XXXX年A股投资策略熊牛之界

熊牛之界——2013年A股投资策略报告凌鹏A0230511040026刘莹A0230511040077王胜A0230511060001杨绍华A0230512070006黄鑫冬A0230512070003金倩婧（研究支持）陈建翔A0230512060001张潇潇A02305120700112012.11.28、数据幻觉消失2、资金紧张3、供应增加4、海外风险5、风险偏好下降配置地产做主题房地产放松春季躁动周期品房地产不放松投资断裂降仓，自下而上选成长股？通胀+约束↑农产品、零售、租赁物业30%70%十八届三中全会2主要结论——2013年的战略图2013：熊牛之界？！？资料来源：Wind，申万研究“经济见底”迟迟未到1.2“股市见底”为时尚早2.春季躁动仍可期待3.四月决断才是关键4.迎接立体交易时代的到来主要内容“经济见底”迟迟未到从2010年一季度11.9%以后，经济不断下滑，“经济见底”迟迟未到10年1季度之后，GDP不断下滑，至今未见底GDP同比6789101112131415162005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-09资料来源：CEIC，申万研究经济拐点本是偶然，无法先验判断常规判断方法：库存周期、领先—同步—滞后指标体系、货币学派事实上，拐点很难先验判断，上述方法太短周期，现在的问题是碰到大周期经济见底的性质判断比数据模型推算更加重要资料来源：CEIC，申万研究8590951001051102005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-09宏观经济景气指数:先行指数宏观经济景气指数:一致指数宏观经济景气指数:滞后指数40424446485052542005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-09采购经理指数:制造业:产成品库存资料来源：CEIC，申万研究经济见底的三种可能：政策强拉、自然出清、新的动力其一：出清过程中，政府强拉，譬如2008年底其二：自然出清，跌无可跌，但何时何处无法先验判断，需要观察微观验证其三：新的增长动力出现08年底政策出手导致经济迅速回升日本在经济下台阶过程中两次停住资料来源：CEIC，申万研究资料来源：Bloomberg，申万研究02004006008001000120014001600180020002008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-010510152025贷款:新增(中国)工业增加值同比（右）政府出台“四万亿”刺激计划-10-50510151957-031961-031965-031969-031973-031977-031981-031985-031989-031993-031997-032001-032005-032009-03JP:GDPVolumeIndex:YoY%(季度)JP:GDPVolumeIndex:YoY%(季度)目前为止，自然见底的微观迹象并未被观察到跌无可跌相随而生的微观现象：制造业产能收缩、传统行业失业出现、银行有一定坏账、利率体系出现一定程度的崩塌微观现象均无出现，很难说跌无可跌钢铁产量9月收缩，10月迅速复产5月以后，实际利率不断上升资料来源：Mysteel，申万研究资料来源：Wind，申万研究34003700400043004600490052002010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-09150160170180190200210钢材产品加权价格粗钢日均产量（右）-8-6-4-20246810122008-04-152008-06-152008-08-152008-10-152008-12-152009-02-152009-04-152009-06-152009-08-152009-10-152009-12-152010-02-152010-04-152010-06-152010-08-152010-10-152010-12-152011-02-152011-04-152011-06-152011-08-152011-10-152011-12-152012-02-152012-04-152012-06-152012-08-152012-10-15实际利率（票据贴现利率-PPI）月就消失了现在出现数据回升，更多是基于基数的数据幻觉，市场反应也并不剧烈资料来源：华通人，CEIC，Wind，申万研究-10-8-6-4-20246810124月5月6月7月8月9月10月11月12月06-10年平均出口环比增速2011年出口环比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月06-10年发电量平均环比增速11年发电量环比增速-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-12-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0PPI同比PPI环比（右）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q12A股整体净利润环比增速A股整体净利润增速“股市见底”为时尚早“股市见底”为时尚早盈利拐点可能更滞后当前实际估值并不便宜数据幻觉消失、股票供应增加年底资金紧张年底，投资者风险偏好下降海外风险资产可能下跌资料来源：申万研究盈利拐点可能更滞后GDP只是总需求，表征总收入，和利润增速并不完全同步，还要考虑供应资料来源：申万研究利润增速量的增长收入增长价的增长毛利盈利能力变化费用率GDP供应-100%-50%0%50%100%150%200%1Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q126%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%单季利率增速_A股整体GDP（右）资料来源：Wind，申万研究GDP和利润增速并不完全同步盈利拐点可能更滞后05年盈利滞后于GDP,09年盈利领先于GDP，均由供应环节的变化引起05年供应增加，主要是03年投放的产能到期；08年四季度去库存引发产能收缩15.015.516.016.517.017.518.018.519.02003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-09-50%0%50%100%150%工业增加值增速（左轴）单季利润增速_A股制造业剔除石油石化/电力05101520252007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-12-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%工业增加值增速（左轴）单季利润增速_A股制造业剔除石油石化/电力资料来源：Wind，申万研究资料来源：Wind，申万研究09年盈利领先于GDP05年盈利滞后于GDP盈利拐点可能更滞后2009—2011年是本轮固定资产投资的高峰期，未来几年产能会逐步出来例如汽车，2013年将迎来产能投放的高峰期22%25%28%31%34%2009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-090.0%0.3%0.6%0.9%1.2%制造业固定资产投资累计同比长三角票据贴现月息（右）0%5%10%15%20%25%20082009201020112012E2013E2014E2015E06001200180024003000轿车产能(万辆)产能增速资料来源：Wind，申万研究资料来源：Wind，申万研究09-11年是制造业投资的高峰13年汽车将迎来产能投放的高峰期盈利拐点可能更滞后自上而下看，2012年重点公司利润增速为0%，2013年为0.6%（非金融0.58%，远低于目前自下而上26.3%）自下而上，还面临比较大的下修空间，一般是每年的4月份开始修正资料来源：朝阳永续，申万研究0%5%10%15%20%25%30%1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日15%17%19%21%23%25%27%2012朝阳永续2009朝阳永续2011朝阳永续（右）0.0%0.6%0.6%4.4%18.8%26.3%-11.2%-4.7%-12%-2%8%18%28%重点公司整体非金融重点公司重点公司整体非金融重点公司2012E2013E自上而下自