XXXX下半年A股策略投资报告“市”不可挡(申银万国)

——2013下半年A股策略投资报告A0230511060001A0230513070004A0230512070006A0230512060001A0230512070011234160018002000220024002600280030002010-012011-012012-012012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-03上证综指转战消费、做主题房地产放松春季躁动周期品房地产不放松投资断裂降仓，坚守金融+消费成长？通胀+约束↑农产品、零售、租赁物业20%80%十八届三中全会第二条路径资料来源：Wind，申万研究5•从供给端入手，调节市场供给层面，通过要素价格改革等措施调高资源分配的效率，通过“减税”，破除垄断等措施激发市场主体的积极性，从而提高全要素生产率。•“里根”新政：摒弃需求管理对工资、物价的控制和随机应变的货币政策；主张采用减税和紧缩政府开支，实行预算平衡和货币供应量的稳定增长；放松政府对企业的限制和干预，通过刺激供给、自由竞争，使美国经济达到自动复兴和发展。0246810121416-4-202468101970-031970-121971-091972-061973-031973-121974-091975-061976-031976-121977-091978-061979-031979-121980-091981-061982-031982-121983-091984-061985-031985-121986-091987-061988-031988-121989-091990-06美国GDP增速美国CPI（右）美国失业率（右）资料来源：CEIC，申万研究6•放松管制、破除垄断；•供给端要素价格市场化；•调控去行政化资料来源：申万研究7时间事件2013年6月19日李克强在国务院常务会议上表示，鼓励民间资本参与金融机构重组改造,探索设立民间资本发起的自担风险的民营银行和金融租赁公司、消费金融公司等，进一步发挥民间资本在村镇银行改革发展中的作用。2013年6月29日尚福林在陆家嘴论坛上指出，银监会下一步将调动民间资本进入银行业。鼓励民间资本投资入股和参与金融机构重组改造。允许发展成熟、经营稳健的村镇银行，在最低股比要求内，调整主发起行与其他股东资本比例。允许尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司等民营金融机构，通过相关制度安排，防范道德风险，防止风险外溢。2013年7月5日国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》。鼓励民间资本投资入股金融机构和参与金融机构重组改造。允许发展成熟、经营稳健的村镇银行在最低股比要求内，调整主发起行与其他股东持股比例。尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司等金融机构。2013年7月5日中国银监会主席助理杨家才在国务院新闻办举行的新闻吹风会上表示，将采取十项措施“盘活存量”、在八大重点领域“用好增量”。“盘活存量”十项重点措施包括：扩大民间资本进入金融业。表：近期政府关于”破除垄断、鼓励民营资本进入“的表态资料来源：申万研究83000350040004500500055006000650070002007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-04商品房销售价格:累计平均（季调）国务院《国十一条》再次调控房地产市场，二套房首付提至40%国务院《国十条》限制异地购房、二套房贷标准大幅提高，新一轮房地产调控开始国家税务总局发出《关于土地增值税清算有关问题的通知》，加大土地增值税预征税率调控房产税在上海和重庆率先试点国务院《新国八条》，二套房贷首付比例提至60%，贷款利率提至基准利率的1.1倍国务院出台《国五条》，重申限购、限贷，再次要求各地公布房价目标资料来源：CEIC，申万研究9要素价格市场化资源要素资源价格改革资金金融市场化劳动力收入分配与社保制度改革资料来源：申万研究1011•金融去杠杆•利率市场化•人民币国际化金融市场化金融去杠杆实体经济增长不确定性增大利率市场化金融体系风险定价重构分母承压人民币国际化海外流动性影响加大资料来源：申万研究1212资料来源：Wind，申万研究注：其中12年为估算值0%10%20%30%40%50%60%70%02000040000600008000010000012000014000019971998200220072008200920102012地方政府债务余额（亿元）地方政府债务余额增速(右轴）0200040006000800010000120001400020082009201020112012上市银行同业资产（十亿）上市银行同业负债（十亿）资料来源：Wind，申万研究13•经济仍在隧道中，找不到新的增长动力（中游起不来，出口增速下滑，消费短期内难有起色）•三季度如何？四季度由于基数效应，向下概率是否加大？资料来源:Wind，申万研究-4.0-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.005101520252012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-05工业增加值:同比增长PPI同比（右）-5051015202530-2000-10000100020003000400050006000700080002012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-06外汇占款增量(亿人民币）出口同比（右轴）资料来源:Wind，申万研究140.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%1947-031950-051953-071956-091959-111963-011966-031969-051972-071975-091978-111982-011985-031988-051991-071994-091997-112001-012004-032007-052010-07潜在经济增长率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%1956-031959-011961-111964-091967-071970-051973-031976-011978-111981-091984-071987-051990-031993-011995-111998-092001-072004-052007-032010-01日本潜在经济增速资料来源:Wind，申万研究资料来源:Wind，申万研究15资料来源:Wind，申万研究3.9%21.2%5.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012Q12012H12012Q32012Y2013Q12013E分析师中报前瞻预览重点公司整体金融服务非金融重点公司45.8%16.0%58.4%9.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2012Q12012H12012Q32012Y2013Q12013E中报前瞻下限中报前瞻上限中小板创业板资料来源:Wind，申万研究16资料来源：申万研究17•无风险利率：资金成本抬升，无风险收益率提升，正在反映中•风险溢价：导致金融体系风险定价重构，引发风险溢价上行无风险利率上行风险溢价上行利率市场化资料来源：申万研究1824681012141618202227121722271968-021969-011969-121970-111971-101972-091973-081974-071975-061976-051977-041978-031979-021980-011980-121981-111982-101983-091984-081985-071986-061987-051988-041989-031990-02标普500指数PE美国十年国债收益率（右）美国1个月存款利率（右）美国利率市场化初期，名义利率上行，无风险收益率上升，股市估值承压。1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.02009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-07全市场3个月理财产品预期年收益率（%）资料来源:CEIC，申万研究资料来源:Wind，申万研究19•金融市场化重定价---风险定价差异化---风险溢价上行•利率市场化→银行资金成本↑→实体融资需求↑→实体融资成本↑→盈利风险↑→风险资产溢价↑资料来源:DataStream，申万研究0.00.51.01.52.02.53.005101520251968-021969-011969-121970-111971-101972-091973-081974-071975-061976-051977-041978-031979-021980-011980-121981-111982-101983-091984-081985-071986-061987-051988-041989-031990-02美国标普500指数PE信用风险溢价（右轴）美国存款利率逐步市场化的过程中，市场风险偏好整体下降，股市估值承压。20资料来源:EPFR，申万研究6.006.056.106.156.206.256.306.356.406.456.502011-11-012011-12-012012-01-012012-02-012012-03-012012-04-012012-05-012012-06-012012-07-012012-08-012012-09-012012-10-012012-11-012012-12-012013-01-012013-02-012013-03-012013-04-012013-05-012013-06-012013-07-01中间价:美元兑人民币美元兑人民币:NDF:12个月-400-300-200-1000100200300400500180019002000210022002300240025002012-01-062012-02-062012-03-062012-04-062012-05-062012-06-062012-07-062012-08-062012-09-062012-10-062012-11-062012-12-062013-01-062013-02-062013-03-062013-04-062013-05-062013-06-06上证指数(左轴)海外资金流入五日平均资料来源:Wind，申万研究21资料来源:Wind，申万研究资料来源:Wind，申万研究0.050.070.090.110.130.150.170.190.212012-012012-022012-0