XXXX年A股投资策略破茧重生

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明证券研究报告破茧重生——2014年A股投资策略海通研究所策略团队荀玉根SAC执业证书编号：S0850511040006汤慧SAC执业证书编号：S0850512080003王旭SAC执业证书编号：S0850513020002李珂SAC执业证书编号：S08505130700042013年12月17日1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1目录反思•蜕变需要一个过程•利率和盈利两道坎•浴火重生两条路径展望•投资需顺天应人•布局（1）旧制度：改革激发活力•布局（2）新经济：符合时代潮流策略•理念：市场是动态变化的•现象：焦点从周期到转型•改革：梦想和现实的交织2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22013年股市：上证综指平淡，创业板指没有最高只有更高。套用时尚语“小伙伴们很疯狂，老同志们都惊呆了”。资料来源：Wind，海通证券研究所2013年的A股让很多人惊呆了5007009001100130015001800190020002100220023002400250012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/10上证综指（左轴）创业板指（右轴）3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3大类资产牛熊轮换如果你是风险厌恶型的人，和一个信用良好的朋友玩抛硬币游戏：抛硬币10次，全部正面朝上，那么第11次抛硬币，你的选择是（?）A、正面朝上；B、反面朝上；C、正反面概率各一半；D、继续观察；E、没法判断，不做选择。交流一个理念：非决定论、非先验论举一个抛硬币的例子：理念：市场是动态变化的4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4历史：美国投资大师成名作因时而变。现况：从微博到微信，新浪与腾讯股价天壤之别。资料来源：Wind，海通证券研究所案例：市场是动态变化的1950-60：制造业变迁费雪：德州仪器、摩托罗拉1970-80：消费转型巴菲特：华盛顿邮报、可口可乐1980-90：消费升级彼得林奇：福特汽车、克莱斯勒1990：信息高速公路比尔米勒：戴尔、微软30609012015010020030040050011/0111/0712/0112/0713/0113/07腾讯控股（港元，前复权，左轴）新浪（美元，前复权，右轴）5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5大类资产牛熊轮换大类资产牛熊轮换《度收敛之势，谋结构之局——2013年A股投资策略》提出，转型阶段的市场特征“大盘收敛，结构分化”。《变则通，通则达——2013年中期A股投资策略》提出，转型期研究思路需转变。资料来源：Wind，海通证券研究所回顾：变化早已悄然发生0100020003000400001234199019921994199619982000200220042006200820102012上证综指振幅率（最高点/最低点-1，左轴）上证综指振幅（最高点-最低点，右轴）6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所6日台等经验：转型期经济总量波澜不惊，结构变化非常剧烈。转型期周期波动小限制市场波幅估值：流动性平稳，估值难大起大落。盈利：工业、PPI增速平稳，盈利拐点钝化。10305070010203040502000200220042006200820102012M1（同比%右轴）全部A股PE（TTM整体法不调整左轴）-9%-4%1%6%11%1%6%11%16%21%26%2000200220042006200820102012工业增加值:当月同比PPI:当月同比（右轴）（左轴）7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所72012年来震荡市中，经济增长或预期变化带来的涨跌幅渐小。改革转型预期变化带来的涨跌幅更大。市场对改革转型更敏感180020002200240026002012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/10上证综指改革影响经济波动影响下跌400点跌幅18%下跌200点跌幅8%上涨500点涨幅22%上涨300点涨幅13%上涨100点涨幅6%下跌300点跌幅14%上涨150点涨幅7%8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：《中国全要素生产率变动的再测算：1978-2007》8改革提高效率：过去30年每十年一次的改革提高了TFP增长率。但是，“药到病除”太理想，蜕变有个过程。改革：梦想版VS现实版-6-4-202468101978198119841987199019931996199920022005TFP增长率（%）家庭联产开放浦东南巡讲话加入WTO9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9目录反思•蜕变需要一个过程•利率和盈利两道坎•浴火重生两条路径展望•投资需顺天应人•布局（1）旧制度：改革激发活力•布局（2）新经济：符合时代潮流策略•理念：市场是动态变化的•现象：焦点从周期到转型•改革：梦想和现实的交织10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，Bloomberg，海通证券研究所10国际股市间涨跌幅、估值差异，多源于资金利率高低不同。过去债市一直领先股市，近2年失效源于利率市场化。第一重茧：利率高企1823283338434810203040506070200220042006200820102012全部A股PE（TTM，不调整，左轴）1/10年期国债到期收益率（右轴）-0.30.71.72.7-5153555日本美国香港A股股指2013年涨幅（%，左轴）股市PE（倍，左轴）利率（%，右轴）11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明信托、理财产品收益率：成为新的无风险收益率。2011年来利率居高不下、规模扩张，股市缺乏吸引力。资料来源：Wind，海通证券研究所11利率市场化和金融去杠杆推高利率2013下半年来金融去杠杆，已经推高信托、理财利率。-1500-1000-50005001000150040006000800010000120001400011/0111/0712/0112/0713/0113/07证券市场推算保证金（亿元，左轴）证券市场结算资金变动净额（亿元，右轴）3579110200400600800100009/0109/1110/0911/0712/0513/03x10000信托新发规模（亿元，左轴）信托产品平均收益率（%，右轴）理财产品平均收益率扩大2倍（%，右轴）12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国80-83年、日本89-94年存贷款利率上、下限放开后利率加速上升，先升后降。资料来源：Bloomberg，海通证券研究所12美日经验：利率回落后估值方提升股市估值在利率回落后才提升。-5515253505101520251970197519801985199019952000美国货币市场利率（%，左轴）美国估值PE（倍，右轴）02040608010005101519781981198419871990199319961999日本货币市场利率（%，左轴）日本股市PE（倍，右轴）13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国利率市场化阶段货币基金规模快速扩张，类似于中国信托、理财等产品。资料来源：Wind，海通证券研究所13利率回落后家庭投资才偏向股市利率回落后，家庭大类资产配置等才偏向股市。-100102030-50501502503501970197519801985199019952000美国货币市场共同基金资产同比（左轴)美国活期存款同比（右轴）%%10203040197519801985199019952000存款、信贷市场股票投资寿险养老其他%美国家庭资产配置14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明改革短期冲击垄断行业盈利。银行是个典型案例，其净利润占A股净利润过半。资料来源：Wind，海通证券研究所14第二重茧：改革影响短期盈利增长过去2年利率市场化过程中，股份行ROE超过国有行。银行51.9%石油石化8.5%周期品30.7%消费品5.2%TMT3.5%其他0.2%A股大类行业净利润占比（2012年）10%15%20%10%30%50%70%2005200720092011五大行中间业务收入/总收入股份制中间业务收入/总收入五大行ROE（右轴）股份制ROE（右轴）15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国、日本利率市场化过程中存贷款利率上、下限放开后，银行ROA都出现先下后上的J曲线效应。资料来源：Wind，海通证券研究所15美日经验：银行盈利J曲线变化-1%0%1%2%3%1982198719921997200220072012日本银行ROA-5%0%5%10%15%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%198419891994199920042009美国银行ROA（左轴）美国银行ROE（右轴）16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明经济周期波动小，周期行业为主的A股盈利无大波澜。预测全部A股、A股（剔除金融）2014年净利润同比为12%、11.7%，ROE（TTM）为13.2%、10%，与2013年基本持平。资料来源：Wind，海通证券研究所16A股盈利改善仍缓慢0510152025-155254502/1204/0906/0608/0309/1211/0913/06全部A股剔除金融两油收入同比（%，左轴）工业增加值同比（%，右轴）100020003000400050006000611162120052007200920112013全部A股ROE（TTM，%，左轴）上证综指（右轴）17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所17高增长、慢转型：利率高企先杀估值，全年仍震荡。低增长、快转型：增长下调先杀盈利，中期更乐观。展望：市场先浴火后重生18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明维持高增长最终推高利率杀估值，之后政策微调反弹，全年区间震荡。资料来源：Wind，海通证券研究所18情景1：高利率杀估值可能催化：QE退出、通胀阶段性高企。-3-2-10121.52.53.513/0113/0714/01E14/07ECPI（当月同比，%，左轴）PPI（当月同比，%，右轴）3.33.53.73.94.14.34.54.72468101213/0113/0313/0513/0713/0913/11银行间回购加权利率:7天票据直贴利率（月息）:6个月:珠三角固定利率国债到期收益率:10年期（%,右轴）（‰，左轴）（%，左轴）19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明低增长将使盈利预期下修杀盈利，资金利率最终出现拐点，改革转型更快，中期更乐观。资料来源：Wind，海通证券研究所19情景2：低增长杀盈利可能催化：增长目标下调或入春后宏微观数据开始验证实体经济走弱。5%9%13%17%21%25%0%2%4%6%8%10%12%06/1108/0209/0510/0811/1113/02票据直贴利率:6个月:珠三角（左轴）工业增加值:当月同比（右轴）384246505458621月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月制造业PMI20052006200720082009201020112012均值2013%20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20目录反思•蜕变需要一个过程•利率和盈利两道坎•浴火重生两条路径展望•投资需顺天应人•布局（1）旧制度：改革激发活力•布局（2）新经济：符合时代潮流策略•理念：市场是动态变化的•现象：焦点从周期到转型•改革：梦想和现实的交织21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21时势造英雄，当前时势在于改革转型，而非周期复辟。顺大势方能成大器资料来源：海通证券研究所92-93：短缺经济→百货96-97：城市消费升级→家电03-04：全球化制造→五朵金花06-07、09年：城镇化加速→机械、资源10年：调结构→医药、电子转型22请务必阅读