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反思与希望证券研究所冯智勇2012.11华西研究股市投资的根本思考是什么？21、股票到底是什么?是一个代码？还是一个公司？2、中国股票和美国股票一样吗？3、为什么要投资股票？4、投资股票能够赚钱是靠什么？分红、股价上涨。。5、股价为什么会波动？华西研究波动的背后-（1）华西研究波动的背后-（2）还有更关键的东西！！华西研究之前为什么跌跌不休呢？5华西研究看不清的外面6数据来源:Wind资讯1988199019921994199619982000200220042006200820101988欧元区:GDP:不变价:同比美国:GDP:2005价:同比日本:GDP:2005价:同比-6-6-4-4-2-200224466华西研究看不清的外面-美国6月PMI制造业景气指数再进衰退区7华西研究看不清的外面-欧洲失业率持续上升8数据来源:Wind资讯05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1205-12欧元区:失业率:季调美国:失业率:季调4.54.55.45.46.36.37.27.28.18.19.09.09.99.910.810.8华西研究看不清的外面-危机后面可能还是危机9数据来源:Wind资讯05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1205-12意大利:GovernmentSecuritiesYields:10Y:月西班牙:GovernmentSecuritiesYields:10Y:月3.03.03.63.64.24.24.84.85.45.46.06.06.66.67.27.2华西研究国内大趋势早就定了GDP=投资+出口+消费12年政府对GDP的目标为7.5%，这是政策目标上首次落入7时代。09年四季度以来GDP增速逐步回落,12年三季度最新为7.4%,略低于目标值。10华西研究GDP与上证综指有关系吗？11华西研究为什么要主动下调？没人：中国人口红利、城市化及发展模式转型的需要有债：2010年，经审计的地方债务，总规模为10.7万亿。，占11年47万亿GDP的22.7%，不是一点点。环保问题：不断追求GDP增长带来了环保压力不断上升通胀阴影：简单的投资拉动在资源受限之下很容易带来通胀（原油、铁矿石就是例子）财力可能下降：在美国经济回升、美元强势、出口下降后，外商投资下降、外汇占款下降，面临热钱回流，中国财力可能下降。12华西研究也有被动因素-出口增速呈下降趋势进口敏感度更强13-60-40-20020406080100Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12出口同比增长率(%)进口同比增长率(%)华西研究也有被动因素—对美欧出口金额当月同比持续下降146月中国对欧、对日出口增速几乎停滞数据来源:Wind资讯09-Q410-Q110-Q210-Q310-Q411-Q111-Q211-Q311-Q412-Q112-Q209-Q4日本:出口金额:当月值:百分比欧盟:出口金额:当月值:百分比美国:出口金额:当月值:百分比-9-90099181827273636454554546363项目2010-012012-06出口欧盟占比%21.316.6出口美国占比%17.117.2出口日本占比%7.96.8华西研究国内的具体状况呢？上游—发电量增速持续盘跌15上半年国内发电量累计同比增长3.7%，6月单月同比0增长。数据来源:Wind资讯07-1208-1209-1210-1211-1207-12产量:发电量:当月同比产量:发电量:累计同比-14-14-7-700771414212128283535华西研究上游煤炭价格同比快速下行中16数据来源:Wind资讯05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1205-12原煤价格指数:当月同比PPI:全部工业品:当月同比(右轴)6080100120140160-9-6-30369华西研究同时煤炭库存的确创新高17华西研究上游钢材价格总体回落18数据来源:Wind资讯07-1208-1209-1210-1211-1207-12PPI:全部工业品:当月同比(右轴)价格:螺纹钢:HRB33512mm:武汉:月:百分比价格:中板:低合金20mm:武汉:月:百分比-50-40-30-20-100102030405060-9-6-303696月钢材价格当月同比继续下跌10%以上华西研究上游有色金属价格同比持续下跌中19数据来源:Wind资讯06-1207-1208-1209-1210-1211-1206-12PPI:全部工业品:当月同比(右轴)上海有色金属现货月平均价:铝锭:AOO:百分比上海有色金属现货月平均价:电解铜:1#:百分比上海有色金属现货月平均价:锌锭:1#:百分比-150-100-50050100150200250-9-6-303696月铝价同比跌7.51%，电解铜价格同比跌20%，锌价同比跌14%华西研究再看中游制造业PMI盘跌中（6月PMI再回落）20华西研究挖掘机销量早就负增长了短期跌幅有点收窄21数据来源:Wind资讯08-Q409-Q109-Q209-Q309-Q410-Q110-Q210-Q310-Q411-Q111-Q211-Q311-Q412-Q112-Q208-Q4销量:液压挖掘机:主要企业:当月值:百分比-40-400040408080120120160160200200240240华西研究机床产量下降的情况侧面说明制造业的不景气22数据来源:Wind资讯06-1207-1208-1209-1210-1211-1206-12产量:金属切削机床:当月同比产量:数控金属切削机床:当月同比-40-40-20-20002020404060608080华西研究再到下游消费--汽车增长在限购下23数据来源:Wind资讯05-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1205-12汽车销量:乘用车:当月值:百分比-20-20002020404060608080100100120120乘用车当月同比维持低速增长华西研究晴雨表A股业绩仍然在震荡向下过程全部可比公司净利下降1.3%；剔除金融和中石油、中石化后的可比公司净利同比下降15.1%。从利润表的分析来看，增长来自于收入小幅增加和营业外收入增长；负面因素主要是有毛利率下降、财务费用大增、所得税率上升；收入增长乏力的背后是经济下行需求下降的大背景，这是主因，而为了保住市场份额，出现部份企业加大借款力度以维持经营的情况，这进一步降低了企业的利润。24华西研究12年前三季对比剔除金融、中国石油、中国石化后的对比表显示：12年三报业绩同比表现要进一步差于中报。(注：12前三季金融、中国石油、中国石化约占全部A股净利合计的66%）利润表项目12年一季报同比增长率%12年中报同比增长率%12年三季报同比增长率%中报比一季报的对比结果主营业务收入8.07.25.7三季报收入增长进一步乏力主营业务利润3.12.82.3主营业务利润率变化-0.7-0.7-0.5毛利率下降情况有所好转营业费用11.812.814.1营业费用增长上升管理费用15.014.913.9财务费用48.458.245.7财务费用增长总体仍然较高三费比率0.91.01.1三费增长进一步上升营业利润-16.3-19.2-19.0营业利润负增长情况持续投资收益-3.8-1.4-2.3营业外收支净额36.461.753.5营业外收入大幅增加利润总额-12.7-13.1-13.3投资收益占比1.01.41.3营业外净额占比2.64.64.2所得税-4.3-9.6-9.4所得税率2.00.80.9所得税率总体上升但升幅较小少数股东损益-2.9-6.0-7.7少数股东损益占比净利润-16.1-14.9-15.1净利降幅增加主要还是收入增速下降所致25华西研究A业绩动态比较剔除金融、中石油、中石化后的06年以来可比公司单季净利合计数据显示：单季净利合计在11年二季创新高后即呈现回落走势；三季业绩表面上环比再度下行；单季同比已连续第四个季度负增长，平均幅度为-18%，第三季单季负增长20%，数据显示的业绩形势仍然不容乐观；26-200-150-100-50050100150-1000-5000500100015002000单季同比增长率剔除金融石油石化后可比公司单季净利华西研究行业业绩表现27华西研究所以东西不好当然涨不到哪里去1、经济不好是主因2、关键是经济趋势性不好，所以价格便宜也没用3、况且也没有什么钱28华西研究那么现在或未来有希望吗？俗话说“一颗螺丝打坏一锅汤”，局部的因素就可以导致下跌，但上涨特别是趋势性上涨则需要更全面的、更核心的充分必要条件才行。所以面对未来，首先我们还是会问经济有希望会好吗？29华西研究四季度经济是真复苏还是假复苏？工业企业利润数据的基数效应以及季节性30华西研究M1的基数效应货币供应量的基数效应31华西研究物价的基数效应CPI的基数效应32华西研究PMI的情况339月比较官方汇丰2010-0953.8052.902011-0951.2049.902012-0949.8047.9010月比较官方汇丰2010-1054.7054.802011-1050.4051.002012-1050.2049.50华西研究如果真能好，经济靠什么持续增长？1、出口：可能性不大2、内需消费：喊的多，落实的少，需要收入分配改革，需要减税等，所以至少还需要时间3、投资拉动：可能性最大（比如铁路、核电、城市化建设，房地产），但这是中国经济增长的老路，并且这需要钱，而钱多了又会通胀，所以能否找到升级版的投资拉动模式需要大智慧。所以这个问题目前是也有分岐的。34华西研究除了经济之外还有什么股价的结构性问题：并不能简单的说便宜的很35华西研究除了经济之外还有什么钱的问题，一方面是钱并不多，年底可能资金面还会紧张，另一方面是信贷进入实体的量也不多。36华西研究除了经济之外还有什么货币政策如要进一步宽松，随之而来的通胀仍是不得不面对的问题。37数据来源:Wind资讯09-Q410-Q110-Q210-Q310-Q411-Q111-Q211-Q311-Q412-Q112-Q212-Q312-Q409-Q409-Q3金融机构:新增人民币贷款:当月值:季100001000012000120001400014000160001600018000180002000020000220002200024000240002600026000华西研究除了经济之外还有什么？制度层面的问题：1、没有清晰的股市投资盈利模式。圈钱式IPO、分红小于再融资、中小投资者只有股价上涨才能赚钱。2、利益不一致的问题：私人股东和国家股东利益、公司高管与中小股东的利益。3、公平的问题：内幕交易。。4、。。巨大潜在扩容压力的问题，18大后股票供应可能会增加。非股票市场的创新发展进一步降低股票吸引力的问题。海外风险资产的仍然存在不确定风险。38华西研究当然理性之下同时也抱有很大的希望1、十八大可能在体制、机制层面带来更大的变革2、中国经济转型突破的方式、方法希望有新的突破3、之前的政策可以发生转变，如货币政策、房地产政策、投资拉动相关政策。4、股市制度层面希望有进一步的推进39华西研究最终我们的倾向性结论1、目前为特定环境下的阶段性回升，在市场参与各方对政策和经济未取得一致预期之下，上涨空间有限。沪综指波动区间预计在2000-2250点，2180点以上开始进入技术压力区。2、从投资方向看，我们主观上认为政策能够拉动经济的方向仍然还是投资，所以投资相关行业中如铁路基建、核电、城市化建设等行业不排除会有投机性机会；在估值较低的行业中，房地产存在政策微妙调整的预期，目前正在被机构选中为阶段性