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DONGXINGSECURITIES杨正东——2015年年度投资策略“多元”世界，为“变局”估值p2东方财智兴盛之源投资摘要—“多元”世界2014年是A股充满变数的一年，各种制度变量为A股投资者提供连绵不绝的线索，A股也破茧重生，挣脱了“禁锢已久”的“存量格局”。我们认为2014年A股市场上涨的动力来自于：（一）经济衰退式宽松，无风险收益下行，挤出影子银行增量资本。（二）定向宽松平复风险溢价。（三）资本运作和定增市场的监管放宽、融资买盘膨胀和私募基金爆发，通过各方面制度设计吸引“金主+杠杆”入市。（四）改革为高风险偏好资金群体创造“变局”中利益诉求的“多元”共振。我们判断2015年的A股宽幅震荡，但震荡向上，风格多元，关键在于抓住“利益相合时”的“风口”。核心动力包括：（一）货币—我们预计2015年一次降息、两次降准，银行资产将应该“非标准化”向“标准化”的过渡。（二）A股资金面—“金主+杠杆”将继续演绎，同时险资、影子银行可能将成为A股的主要增量资金，社会资金的流转将从过去几年风险定价扭曲的影子银行和理财池向股票和债券等高流动性资产切换；海外资本和养老金可能成为“改革”带来的边际增量。A股将进入投资者风格、资金属性、交易行为的“多元”时代，存在阶段性股债双泡沫的可能性。（三）改革仍然是优于“盈利”的线索。我们猜测资本市场的“变局”包括：优先股和资产支持证券解放银行信贷、A股发行注册制、股票交易T+0、券商杠杆管制逐步放开、新三板转板推出，以及A股纳入MSCI指数。经济层面的“变局”包括：国改、土改、要素价格改革将呈现更多“自下而上”的实施案例。“一路一带”、“福建”、“天津”可能仍然充满新鲜的炒作素材。高端装备走出去，智能化工业大发展（工业4.0）。政治智慧从“地缘”向“民生”切换。p3东方财智兴盛之源投资摘要—为“变局”估值配置：“风口轮转”。风口1：降息预期+配置型投资者入市。选择低估值、现金流稳定、高股息的大中盘蓝筹。风口2：券商加杠杆。选择弹性高的小券商和受益于资产升值的大保险。风口3：国改从“抽象”到“具体”。小样本，关注6家央企试点平台下21家上市公司。大样本，从626家地方国企中筛选小市值（20-50亿）、大集团、2014年涨幅在50%以下的个股。主题样本，“土改+国改”的交集—农垦系，“知识产权证券化”—高校系，“医改+国改”—国药系。风口4：高端装备走出去，智能化工业大发展（工业4.0）。特高压、铁路信息设备、云计算、车联网、机器人（智能化机床）。风口5：2014年的政治智慧围绕“地缘”，2015年将着眼民生。看好，体育、旅游、医疗服务、水改（工业水权、居民阶梯水价）。风口6：区域规划，从全国“自贸”化，到突出重点。福建、天津、新疆。风险：不可低估的风险信号（1）美国加息、美元升值，中国货币政策的应对—趋势性风险（2）注册制的不同实施方式将对市场形成不同的影响—趋势性风险（3）改革进程放缓，无法为市场提供持续线索—阶段性风险（4）信用风险化解政策（如存款保险）--阶段性风险p4东方财智兴盛之源目录（一）A股市场资金盛宴的动力p5东方财智兴盛之源公募基金和保险资金没有明显增量公募股票型基金份额较2013年年底继续下降13%，混合型基金份额数与2013年相比基本持平。2013年12月公墓股票型基金净资产为1.05万亿，2014年11月为1.02万亿，基本持平。保险资金对A股的配置未见明显增长，2014年年底险资股票和基金等权益投资占其资产管理余额的比重为10%，与2013年年底基本持平。注：统计截止至2014年11月26日0510152025302007-032008-072009-112011-032012-072013-11权益投资占比（%）其他投资占比（2013年以后主要以信托通道业务…0200040006000800010000120001400016000180002000002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200620072008200920102011201220132014股票型基金份额(亿份)混合型基金份额（亿份）股票型基金净值（亿元，右）p6东方财智兴盛之源2014年海外资本仍然是A股的边际资金从长线来看，海外资本可能成为A股持续的增量资金，沪港通也为A股的国际化打开一扇门。但从2014年来看，海外资本仍然是A股的边际变量。8月之后A股鸡犬升天的行情，基本与海外资本无关。注：统计截止至2014年11月26日p7东方财智兴盛之源小散“谨慎乐观”入场A股有效交易账户数稳步回升，中小散户“谨慎乐观”的入场。但6月之后，A股市场交易结算资金爆发式增长，银行转证券账户的净额也大幅波动。营业部反馈500万以上大户交易活跃度极高。注：统计截止至2014年11月26日303540455055604,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5002009-032010-052011-072012-092013-11最近一年参与交易A股有效账户数最近一年参与交易A股有效账户数占A股账户的比重-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002012-042012-112013-062014-012014-08证券市场交易结算资金日平均余额（亿，左）证券市场交易结算资金:银证转账变动净额p8东方财智兴盛之源“存量格局”存量格局如何被打破？存量格局在A股市值和成交量方面都有体现，2011年之后A股总市值市值的压力区间为28万亿-28.5万亿左右，基本上过去3年A股的阶段性调整都在这一市值区间展开，甚至包括2014年上半年的行情，仍在这一思考框架之内。2014年下半年的系统性牛市已经完全脱离了过去3年的思考框架。注：统计截止至2014年12月2日05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200,000220,000240,000260,000280,000300,000320,000340,0002011201220132014全部A股成交额（亿，左）全部A股总市值p9东方财智兴盛之源宽松，自于“衰退”，也来自于政策兜底实体融资需求已经降至2008年以来的最低点。10203040502007-122009-052010-102012-032013-08%固定资产投资资金来源同比固定资产投资完成额同比10152025303540020406080100120140200920102011201220132014非标类信贷余额（左，%）贷款余额增速24682011-092012-092013-092014-097天质押式回购(30MA)10年期国债5年期AA+企业债货币政策出现“微积分式”的宽松。5月4000亿国开行PSL，9、10月合计7900亿MFL，累计效应接近于3次降准。宽松的货币供给（创新性的调控，以绕过了M2的计量口径），收缩的表外资产，萎靡的实体需求，共同推动资金向高流动性、标准性资产倾斜。回购利率、企业债利率和国债利率的回落都反映出流动性的“富余”。p10东方财智兴盛之源一个“池子”到另一个“池子”，这是A股最大的故事024682009-102011-102013-10中债城投债到期收益率(AAA):1年理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1周投资回报水平的降低，使得原本应该进入银行理财池、进入信托、进入地产的资金寻找更高回报、更高流动性的池子。012345672009-092011-092013-091个月理财产品3个月理财产品0102030405002004006008001,0002012-012012-082013-032013-102014-05新增信托规模合计(亿元)房地产占比从信托的发行数据来看，2014年月均发行量较2013年下降22%。到2014年11月为止，通过信托渠道流入地产的资金以最保守口径计算减少500亿，通过信托渠道进入基建的资金以最保守口径计算较少360亿。p11东方财智兴盛之源“金主+杠杆”，这是2014年A股最主要的增量，没有之一（一）融2014年是私募大爆发的一年，2013年年底在基金业协会注册的私募仅有1200家左右，2014年年中注册的私募基金达到6000家，从信托的权益类产品通道可以看到私募基金的爆发式增长。证券投资信托从2000亿到6000亿。（二）资余额也从2013年的3000亿爆发增长至2014年年末的7400亿。注：统计截止至2013年11月26日010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,0002010-032011-022012-012012-122013-11证券投资信托余额:二级市场（万元）证券投资信托余额:一级市场0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.00融资融券余额…p12东方财智兴盛之源定增+资本运作，是一级、二级市场“金主们”共赢的模式2014年定增市场爆发，1-11月累计完成定增362起（比2013年全年增长30%），累计募集资金5459亿元（比2013年增长52%）。以并购重组和项目融资类定增占比达到92%。结构性定增爆发式崛起，产业资本或介入劣后，最charming的变量是银行理财池介入“优先级”01020304050607002004006008001,0001,2002010-112011-092012-072013-052014-03增发募集资金(亿元)增发家数(家)p13东方财智兴盛之源有资金也需要有线索，一场利益诉求共振的盛宴A股加杠杆是2014年主要的增量资金来源。跨界转型、国企改革是A股2014年两条自下而上的重要主线，映射到资本市场则是定增+资本运作+估值提升资金支持表现在A股加杠杆：高风险偏好和集中度资金入场、银行理财池对接市场定增优先、产业资本对接定增列侯，以及融资买盘的翻倍增长。跨界转型国企控股平台资源整合X+新兴资产注入或整体上市壳重组去IOE、涉军工、移动互联、触网、O2O、基因诊断、智能装备、机器人、无人机……..江淮汽车/徐工机械中国重工/中国船舶广船国际/成飞集成/长江电力/………….国投中鲁/中纺投资福建南纺/西南药业ST新材/ST仪化….政策主题京津冀、福建、长江经济带、“一路一带”电改、盐改、体改、土改、金改、医改…..A股加杠杆：一级市场结构性定增(银行对接优先级带来的增量资金估算接近4000亿)，二级市场融资买盘（增量资金4000亿）p14东方财智兴盛之源目录（二）最大的故事--从一个“池子”到“另一个池子”的切换p15东方财智兴盛之源变局1：降息？降准？股、债“估值泡沫”？7%左右的经济增速支撑7%左右的资金成本，对实体而言，意味着接近于零的投资回报率，意味着小资金不如投理财，大资金不如投信托。这是过去3年银行理财池、信托通道、房地产、土地，一整条资金链膨胀的故事。目前的情况是：一是银行在“去非标化”，通过资产端增加利率更低的公开市场品种（债券）或贷款逐渐置换地方政府高成本的非标类债务。二是地产周期下行，银行理财资金池所对接地产和基建项目提供的收益下降，目前来看可能已养不起理财产品，二者的收益率已基本持平。即便部分非标类的资金成本仍然维持在9-10%，最终看到的结果也是“有价无量”。如果“去非标化”、表外资产回表、以及地产销量在2014年仍不见明显起色，我们认为降息和降准可能是趋势性。2015年的故事是：1次降息，可能存在2次降准，这意味着如信托产品或银行理财产品这类吸水池的资金可能被继续挤出，中国