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12013年投资策略报告会概览泰康在线2013年2月21月27日，泰康在线在京举办了“2013年投资策略报告会”。新年伊始，泰康在线邀请了投资专家徐总和投资团队郑总一起，与在京的诸多理财客户齐聚一堂，共同探讨2013年投资的风险与机遇。大家都很珍惜和投资专家面对面交流的机会，专注倾听，踊跃发言，一起渡过了一个愉快的下午。2013年投资策略报告会概览会场布置徐总演讲专家答疑31月27日，泰康在线在京举办了“2013年投资策略报告会”。会议流程：泰康在线致欢迎辞徐徐总作《2013年的投资建议》的报告郑总作《2013年宏观经济形势展望》的报告专家互动2013年投资策略报告会概览4徐徐总作《2013年的投资建议》的报告1、宏观大拐点中国经济此次增长下行有别于以往，从供应面上讲，中国经济的潜在增长中枢或已显著下移；从需求层面上讲，中国或正在经历一次“债务紧缩需求”的冲击。供给面和需求面中长期因素变化，正深刻改变着货币金融条件。徐总《2013年的投资建议》报告：对现行经济政策做了解读与判断，并根据解读与判断，分别提出建议2、中国经济在回落中求转型中国经济在回落中，传统增长方式面临巨大挑战；欧洲主权债务是明年全球经济最大的风险因素；2012年，货币政策仅仅是被动补偿性的，而非逆周期性调整。3、2013年，政策定乾坤2013年，经济政策可能带来的风险与机遇。徐总演讲51、宏观大拐点（1）供应面：潜在增长中枢下移从实证的观点推断，中国经济增长的长期因素(供应面)已在发生变化。潜在经济增长的变化不可能是突变的，中国潜在增速的下降最早于2004年就已开始了。徐徐总作《2013年的投资建议》的报告61、宏观大拐点（2）需求面：“债务紧缩需求”在正常情况下，经济因企业存货周期而发生短期波动。但如果经济的宏观杠杆率大幅偏离均衡，那么这种经济的调整就会演变成一种长时间的去杠杆过程。特别是当资产价格泡沫进入破裂状态时，“债务紧缩需求”和资产负债表衰退往往会持续很长时间。过去30年中，发达经济体多次出现这样的情况。徐徐总作《2013年的投资建议》的报告71、宏观大拐点（3）货币金融条件：通货收缩效应未来五年至十年，中国将面临人口红利的窗口关闭和制度红利的衰竭，经济增长的减速，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，导致过剩储蓄消失和经常账顺差被抹平。徐徐总作《2013年的投资建议》的报告81、宏观大拐点（4）利率市场化指向严谨的货币条件债务的融资利率高于GDP增速的宏观意义，意味着债务主体的投资回报不能覆盖债务成本。这会导致举债主体因利息支出而陷入债务的自我膨胀，债务率(债务/GDP)会恶化，债务杠杆和风险进一步提高，还会引发债务主体的再融资意愿降低，并使经济缺乏投资动能而进一步失速或陷入衰退。徐徐总作《2013年的投资建议》的报告91、宏观大拐点（5）靠改革提升劳动生产率徐徐总作《2013年的投资建议》的报告10GDP净出口投资消费合计2007年2.5%6.1%5.6%14.2%2008年0.8%4.6%4.2%9.6%2009年-3.6%8.4%4.4%9.2%2010年0.9%5.6%3.8%10.3%2011年-0.5%5.0%4.7%9.2%2012年-0.17%3.93%4.04%7.8%2、中国在经济回落中求转型任何经济上的问题从中长期看都是结构性问题！数据来源：国家统计局年鉴徐徐总作《2013年的投资建议》的报告112、中国在经济回落中求转型（1）传统增长方式面临全球经济再平衡的巨大挑战。出口导向型不可持续。发达国家和新兴市场国家之间原有的消费国—生产国模式已经不可持续，中国需要转变发展模式，以创新来实现产业升级过程。未来2-3年很难在单个产业上找到快速突破的机会，因此中国经济的长期增长率将趋于下降。徐徐总作《2013年的投资建议》的报告122、中国在经济回落中求转型（1）传统增长方式面临全球经济再平衡的巨大挑战。房地产投资导向型不可持续。近年来房地产投资增速连续保持30%以上。同时房地产也是地方政府“土地财政”的主要载体，地方财政总收入中土地出让成交总价款占比由2006年的38.9%，增加到2010年的65.9%。从目前形势看，限购、惜贷等严厉的房地产调控未见松动，一方面抑制了对房地产的开发投资，另一方面大部分潜在购房者持币观望，投资与销售双双大幅回落，房地产业的繁荣已经风光不再。保障房建设将会成为房地产一个投资的重点，但不能扭转2012年房地产投资增速（预计2012年增加15%左右）下滑的趋势。徐徐总作《2013年的投资建议》的报告132、中国在经济回落中求转型（1）传统增长方式面临全球经济再平衡的巨大挑战。地方政府债务与土地财政。08年以来受宏观形势的影响我国各级地方政府债务激增，地方债务总额由07年的4万亿（占GDP16.5%）左右至10年已达到10.72万亿（占GDP约30%）。其中约50%在2011年至2013年到期，其中2012年和2013年是偿债高峰。地方政府债务与土地财政的困境在2012年引起的两个现实问题：一是在土地出让收益迅速下降的情况下，各级地方政府如何偿还债务和利息？二是在地方项目投资占固定资产投资90%的情况下，地方政府债务将对2012年固定资产投资产生何种程度的影响？徐徐总作《2013年的投资建议》的报告142、中国在经济回落中求转型（2）欧洲主权债务是明年全球经济最大的风险因素。欧洲将是明年世界经济最大的不确定性冲击的来源，欧洲要想在削减福利、紧缩财政方面实现突破阻力较大，目前还看不到釜底抽薪的解决希望，明年上半年是债务到期的高峰，危机加剧并波及到经济增长的可能性较大。如欧债危机可控则2012年我国出口增长有望保持10%以上，否则大幅下滑。欧洲银行面临去杠杆化，外资资金有可能从包括中国在内的新兴国家回流。预计下半年危机可能有所缓解，发达国家继续复苏的可能较大。下半年软着陆可以期待。徐徐总作《2013年的投资建议》的报告152、中国在经济回落中求转型（3）2012年，货币政策仅仅是被动补偿性的，而非逆周期性调整。目的有两个：稳定国内的金融风险；对冲外汇占款的下降。2012年，通胀回落趋势持续，但压力仍存。货币政策空间并不大，信贷大规模的放松不能指望，虽然准备金率仍有继续下调的空间，但这并非主动货币刺激，毕竟基础货币总量上还是不断收缩的。所以，下调准备金率并不会构成新一轮周期扩张的起点。2、3季度很可能是增长的底部区域，目前尽管还看不清增长企稳向上的动力，但随着接下来经济下滑的速度和斜率的加大并逐步穿过政策的心理线，结构性财政政策稳步推进以及直接融资、信贷支持力度将会加大，政策的有序放松将使下半年软着陆成为可能。（7月6日央行再次下调存贷款利率证实了这一点）徐徐总作《2013年的投资建议》的报告163、2013年政策定乾坤回顾2012，上半年经济失速较多，政策力度也相应较大：央行在上半年降准降息各两次；3月份政府公布的预算赤字较去年决算显著扩大；5月份发改委开始明显加快投资项目审批。下半年经济逐渐企稳：7-8月房地产销售量价齐升；9月欧美新一轮货币宽松，外部风险降低，国内数据也有好转。相应地，下半年国内货币政策放松力度减弱，但财政政策维持扩张的态势。审视当下，我国经济的长短期矛盾仍然存在：短期“软着陆”态势虽已确认，但私人部门自主增长的动能仍然偏弱，而中长期的结构问题仍待解决。放眼全球，欧洲主权债务高企，美国财政悬崖壁立，财政紧缩等结构调整势在必行；同时复苏步履维艰，失业居高不下，宽松货币政策难以言退。徐徐总作《2013年的投资建议》的报告173、2013年政策定乾坤2013年，判断经济走势的焦点是政策组合。全球主要经济体的政策制定者面临共同的课题：如何在稳增长与调结构之间保持平衡？问题虽然相似，但情况有别，对策亦不同。简言之，我国宏观政策将呈现“宽财政、稳货币”，欧美则是“紧财政、宽货币”，共同带动全球经济温和复苏。但增长的回升是不牢固的，“紧财政、宽货币”的组合刺激欧美增长的力度有限，而中国“宽财政、稳货币”可能加大政府部门对私人部门的挤压，结构问题更加突出，改革压力增大。徐徐总作《2013年的投资建议》的报告183、2013年政策定乾坤中国“宽财政、稳货币”近两年经济增长放缓既有短期总需求波动的因素，也有长期的供给面因素。相应地，财政政策因其乘数较大、见效较快以及定向宽松的特征，在稳增长中的作用较大。而货币政策，由于受到结构性问题的制约，放松的力度受到限制。首先，潜在增长率下降，预计明年的增长目标在7.5%。随着我国劳动力增长放缓、加入WTO的制度红利消退、以及房地产泡沫对实体经济的挤压，反映长期总供给能力的潜在产出在逐步下行。政府的增长目标已经从2011年的8.0%下降到今年的7.5%，判断2013年进一步下调到7.0%的可能性不大。一方面，当前失业情况不严重，但通胀压力也不大，说明近期的7.5%左右的经济增速离潜在增长率不远。另一方面，在增长连续几个季度下降，政府换届的大背景下，进一步下调增长目标可能影响居民和企业部门的预期和信心，进而影响他们的消费和投资行为。徐徐总作《2013年的投资建议》的报告193、2013年政策定乾坤中国“宽财政、稳货币”第二，从总需求的角度看，私人部门自主增长的动能偏弱。要达到7.5%的增长，并不容易，需要宏观政策对总需求的扶持。近期的数据显示增长企稳回升的态势，但这主要反映政策放松，尤其是基建投资的拉动，经济的自主增长动能的回升并不稳固，还有较大的不确定性。基于我国目前的经济和金融环境，“宽财政、稳货币”是最大可能的支持增长的政策组合，这也是2012年稳增长的宏观政策的基本写照，预计2013年还会继续。第三，对于促进短期需求而言，宽财政的政策效率较高。不同于欧美等国政府债台高筑，我国公共部门负债率相对较低，2011年底我国政府负债占当年GDP比重只有47%。因此，财政政策仍有很大的宽松空间。而且，我国的财政政策拉动需求的乘数较大。在我国，由于财政资金对基建项目的投入往往带动地方政府来自其它渠道的配套资金，尤其是银行信贷；从某种意义上讲，财政和货币政策难以分开，可以说是中国版的“财政主导”（fiscaldominance）的宏观政策。徐徐总作《2013年的投资建议》的报告203、2013年政策定乾坤中国“宽财政、稳货币”第四，现阶段我国的货币环境受不同方向的多重因素的影响和制约，政策“过紧”和“过松”的风险同时存在，使得政策当局在操作上比较谨慎，稳健为上。我国房地产泡沫仍未破裂，一些导致投资性购房需求的结构性因素仍然存在，包括收入分配的差距，地方政府有效土地供应不足，和住房存量分布的不均衡等。在这种情况下，虽然限购政策对遏制投资性购房需求有一定帮助，但房价上升的预期没有发生根本性的变化，宽货币可能导致住房投机卷土重来，大幅推升地产价格。这一副作用在2009年暴露无遗，今年3季度房地产市场也因为上半年货币放松力度较大而蠢蠢欲动。也就是说，就房地产市场来讲，货币政策有“过松”的风险。同时，我国货币条件存在内在的紧缩压力，对实体经济来讲，政策有过紧的风险。2011年消费占GDP比率第一次超过了投资率，储蓄率已经开始下降。从边际上来讲，过去高储蓄支持的货币信用（包括影子银行业务）的扩张难以持续，反过来有向下紧缩的压力。一些早期的迹象包括企业杆杠率处在高位，私人部门对外资产配置带来的资金流出压力，和由此导致的银行惜贷情绪上升等。近期，人民币汇率升值速度有所加快，似乎和上半年的情况比较发生了较大的变化，但这主要反映央行的汇率政策的灵活性增加，从央行购汇量（外汇占款增量）看，总体资金流入的量并不大。同时，影子银行大幅扩张后面临市场自我约束和审慎监管加强的风险，任何显著的调整都可能导致私人部门风险偏好降低，需要货币政策的放松来抵消其对融资条件的影响。徐徐总作《2013年的投资建议》的报告213、2013年政策定乾坤逆周期操作与结构改革相辅相成中国“宽财政、稳货币”和欧美“紧财政、宽货币”的全球宏观政策大格局，将带来什么样的机遇和风险呢？首先，不同的政策组合意味着中国短期“