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3证券研究报告·行业研究·环保行业2015年环保行业投资策略商业模式进化细分行业成长看好（维持）回顾：市场对行业的质疑犹如硬币的某一面，同样的产业特征必然会带来优点和缺点，而市场情绪的波动则使得在一定时期其中一面被放大。“相对高估值+新驱动因素少+业绩低于预期”才是环保行业2014年市场表现平淡的根本原因。展望：环保行业的相对估值优势正在显现。承接之年新的刺激因素正在产生。行业面临“十二五”规划任务考核压力，同时“十三五”周期开启，中国的环境污染问题依然严峻，政策会在下一个五年计划中继续发力，让市场对行业的发展重新定位。从宏观视角来看，环保产业的发展良好地契合了“新常态”时期国民经济转型升级和稳增长两方面的诉求，因此将节能环保产业的发展目标定位于“支柱产业”有逻辑合理性和强大的现实意义。国民诉求升级将使得改善环境质量成为整个社会的共同诉求。行业驱动因素正在从政策这单一的外生变量转变为政策、生态需求双轮驱动，对环保行业维持“看好”评级。行业商业模式进化：对于内生性需求强烈但并不直接、价值转化路径不通畅的环保行业而言，商业模式的作用尤为重要。良好的商业模式有助于环保企业在发现需求的情况下引导需求、并且顺利地转化成为价值。环保行业新兴的优秀商业模式主要有以下三个方面：1）PPP模式解决污染治理压力和地方政府财政状况之间的矛盾。政府和企业各司其职。政府从注重检查到长效监管，从主抓投资到补贴运营。在项目运行效果和企业收益之间寻求最佳平衡点，从而吸引更多的社会资本进入以解决环保行业发展的需求。2)智慧环保模式下监测行业马太效应显现，企业的成长路径从卖单个项目转化为卖整体环境监测治理解决方案，强势企业增速更快，将设备制造和系统运营经验有机结合在一起的企业无疑将在产业发展中占得优势地位。）园区模式助力增长提速。在固废领域，生态园区实现产业间资源共享、循环利用的耦合共生关系，有助于固废处置与资源化行业丰富、多元、协同发展，产生产业集群效应。在工业水处理领域，通过工业园区来切入污水处理市场相比较突破分散的单个企业更为高效。同时，工业园区内企业废水经过各自预处理之后，集中深度处理的模式，将有效降低单个企业的投入，对处理企业利润贡献也更加明显。细分行业的角度：建议关注1）资源化属性明显的再生水行业、2）受益饮用水安全诉求的直饮水行业、3）核电重启带来的水处理机会、4）有望后来居上的污泥处置行业中商业模式成熟的企业、5）VOCs监测行业、6）大环境领域的生物质发电行业。标的物选择：关注商业模式进化与优秀细分行业的交集。建议关注碧水源（300070）、桑德环境（000826）、巴安水务（300262）、中电环保（300172）、富春环保（002479）、聚光科技（300203）、凯迪电力（000939）、科林环保（002499）。2014年11月30日行业走势环保工程及服务Ⅱ(申万)沪深30030.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%相关研究1．大气王者归来水十条呼之欲出2014年10月13日2．大气污染防治行动计划考核办法点评2014年5月28日3．危机与转机：中国环境的冲击与应对2014年01月15日请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所环保行业2014年11月30日1.回顾-一枚硬币的两面1.1.2014年市场表现平淡2014年对于资本市场是精彩纷呈的一年，行业、热点全面起舞，然而环保行业在2014年的表现相对黯淡.我们构建的大环境股票组合在2014年上涨16.28%，相对中小企业板30.87%、全部A股31.54%和创业板37.60%的涨幅仍有相当差距。而公用事业属性浓厚的环保工程与服务板块则上涨9.25%，在所有行业表现中排名最后。图表12014年环保行业市场表现60.0050.0040.0030.0020.0010.0050.9949.7349.5946.7345.9043.8743.5042.7938.2737.8937.8736.4336.3636.2936.2535.3532.0531.3029.6129.0628.1224.3023.9721.5621.1016.8916.2810.829.979.250.00资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所图表22014年环保行业跑输市场40.0037.6035.0030.0025.0030.8731.5420.0015.0016.2810.009.255.000.00资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所图表3环保行业2014年表现居前个股证券代码证券简称年初至今涨跌幅（%）603126.SH中材节能227.71300388.SZ国祯环保183.75请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所环保行业2014年11月30日300266.SZ兴源过滤183.36300385.SZ雪浪环境159.78000925.SZ众合机电104.87300156.SZ神雾环保94.6600846.SH同济科技87.53000685.SZ中山公用73.11000027.SZ深圳能源65.56002534.SZ杭锅股份63.67600217.SH秦岭水泥63.64600133.SH东湖高新63.12300125.SZ易世达62.21资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所图表4环保行业2014年表现后10名证券代码证券简称年初至今涨跌幅（%）002310.SZ东方园林-20.04300197.SZ铁汉生态-17.86600388.SH龙净环保-16.00300090.SZ盛运股份-14.40600649.SH城投控股-11.17600292.SH中电远达-9.86000826.SZ桑德环境-9.25300070.SZ碧水源-8.61300055.SZ万邦达-1.08000915.SZ山大华特-0.79资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所1.2.原因分析从表面上看，2014年环保行业并不被市场青睐有很多理由，比如:市政项目回款依赖地方财政，业绩增长相对不确定下游工程运营类业务带有重资产属性，对资金需求巨大，尽管毛利率较高，但实际的资本收益水平并不高。这些看似合理的理由在行业2012年开始的上涨行情中却是另一个视角呈现：行业业务成长的政策驱动性强，业绩增长预期确定性强下游工程运营类业务收益稳定，具备可持续性，是质地优良的资产。可见，行业的特性犹如一枚硬币的两面，同样的产业特征必然会带来优点和缺点，而市场情绪的波动则使得在一定时期内行业的优缺点其中一面被放大。我们认为行业表现不佳的实质原因，并非对行业本质的否定，而是以下几个方面:从估值角度看，行业经历了2012-2013年的大幅上涨后，绝对和请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所环保行业2014年11月30日相对估值水平都处在历史高位。而经历了2012-2013年的“十二五”和大气污染防治政策密集期之后，行业在“十二五”期间的增长已经有了相对确定的预期。2014年的政策更多是对行业前期政策的落实和推进，突破市场预期的内容较少，而军工、TMT等其他行业在2014年则亮点频出，因此，行业在2014年的估值不具备明显的吸引力。图表52014年环保行业政策时间部门事项2014.1.92014年全国环境保护工作会议部长周生贤强调，要在深化生态环境保护领域改革、突出重点工作、改进工作作风方面，全面完成会议确定的各项任务。2014.1.17环保部为推进农村生态文明建设，打造国家级生态村镇的升级版，环境保护部印发《国家生态文明建设示范村镇指标（试行）》党组书记、部长、部全面深化改革领导小组组长周生贤在京主持2014.2.11环保部召开环境保护部全面深化改革领导小组第一次会议，部署全面深化生态环境保护领域改革有关工作。2014.3.3环保部印发《关于进一步加强环境影响评价机构管理的意见》。2014.3.21环保部印发《关于进一步加强水利规划环境影响评价工作的通知》。2014.03.24能源局《能源行业加强大气污染防治工作方案》2014.3.25环保部印发《关于落实大气污染防治行动计划严格环境影响评价准入的通知》。2014.4.3环保部《企业突发环境事件风险评估指南（试行）》2014.04.17环保部《全国土壤污染状况调查公报》2014.4.18环保部《关于在化解产能严重过剩矛盾过程中加强环保管理的通知》。2014.4.24全国人大常委会十二届全国人大常委会第八次会议审议通过新修订的《环境保护法》，于2015年1月1日施行。2014.4.30环保部环境保护部公布国家《“十二五”主要污染物总量减排目标责任书》要求2014年完成的重点项目2014.5.7环保部《空气质量新标准第三阶段监测实施方案》。2014.5.10环保部印发《关于深化落实水电开发生态环境保护措施的通知》2014.5.22环保部《关于推进环境保护公众参与的指导意见》。2014.5.27国务院办公厅关于印发2014-2015年节能减排低碳发展行动方案的通知《锅炉大气污染物排放标准》(GB13271—2014)、《生活垃圾焚2014.5.30环保部烧污染控制标准》(GB18485—2014)、《锡、锑、汞工业污染物排放标准》(GB30770—2014)-重金属和《非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法(中国第三、四阶段)》2014.6.4国务院新闻办公室发布《2013年中国环境状况公报》6月10日，环境保护部批准《城镇污水处理厂运行监督管理技术2014.6.10环保部规范》等五项标准为国家环境保护标准，自2014年9月1日起实施。2014.6.24国务院办公厅关于调整河北衡水湖等4处国家级自然保护区的通知环保部、发改委、2014.7.18工业和信息化部、财政部、住房城乡《大气污染防治行动计划实施情况考核办法（试行）实施细则》请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所环保行业2014年11月30日建设部、国家能源局2014.7.22国务院办公厅关于加快新能源汽车推广应用的指导意见2014.7.25环保部《京津冀及周边地区重点行业大气污染限期治理方案》。环保部、公安部、2014.8.1工业和信息化部、工商总局、质检总《关于印发新生产机动车环保达标监管工作方案的通知》。局2014.8.5环保部《关于加强废烟气脱硝催化剂监管工作的通知》。2014.8.13环保部发布《“同呼吸共奋斗”公民行为准则》《废烟气脱硝催化剂危险废物经营许可证审查指南》、《大气细颗粒物一次源排放清单编制技术指南（试行）》、《大气挥发性2014.8.19环保部2014.9.1环保部有机物源排放清单编制技术指南（试行）》和《大气氨源排放清单编制技术指南（试行）》、大气污染源优先控制分级技术指南（试行）》《城镇污水处理厂运行监督管理技术规范》、《火电厂除尘工程技术规范》、《火电厂烟气治理设施运行管理技术规范》、《采油废水治理工程技术规范、危险废物处置工程技术导则》2014.9.1发改委、财政部、环保部关于调整排污费征收标准等有关问题的通知环保部、发改委、2014.9.16公安部、财政部、交通运输部、商务关于印发2014年黄标车及老旧车淘汰工作实施方案的通知部2014.11.1环保部城市车辆用柴油发动机排气污染物排放限值及测量方法、水质黄磷的测定气相色谱法发改委、环保部、财政部、国家质检2014.11.62014.11.8总局、工业和信息化部、国管局、国家能源局环保部、国家发展改革委、财政部联合印发燃煤锅炉节能环保综合提升工程实施方案联合印发《水质较好湖泊生态环境保护总体规划（2013－2020年）》，提出将对国内365个水质较好湖泊进行保护。2014.11.20国务院办公厅印发《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》2014.11.21发改委强调推动农业废弃物资源化利用，减少污染2014.11.26国务院印发《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》2014.11.27国务院通过《中华人民共和国大气污染防治法(修订草案)》资料来源：东吴证券研究所图