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2013年行业投资策略食品饮料行业医药行业——收入分配改革、城镇化推进电力行业——价格改革、成本下降房地产行业家电行业——需求平稳、利润改善食品饮料行业：收入分配改革最大的受益者目前估值回到合理范围收入分配改革最大受益者2013年增长相对明确重点推荐：白酒、伊利股份、克明面业、双汇发展、百润股份2012年回顾截至12月31日，上证综指数上涨3.17%，食品饮料行业下跌0.74%，同时在申万所有一级子行业中涨幅位居第十二位。食品饮料行业年初以来走势（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所申万一级子行业年初以来涨幅（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所2012年回顾：行业估值回到相对底部•目前行业相对估值已经回调到历史的底部区域，按经验数据，当食品饮料相对全部A股估值回落到1.5倍时，未来上涨概率较大。食品饮料行业与全部A股市盈率的比较资料来源：WIND、华泰证券研究所我们分析居民收入与食品饮料行业盈利能力之间的关系发现，居民收入增速与食品饮料行业利润总额的增速正相关。食品饮料行业利润总额增速将随着城镇居民人均可支配收入实际增速的变化而变化，食品饮料行业大约6-9个月反应收入增速提高带来的利好。居民收入与行业利润正相关食品饮料利润总额增速与农副产品购进价格指数（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所需求：收入分配改革基数效应显著收入分配制度改革总体方案，即“提低、扩中、限高”。十八大报告提出，2020年城乡居民人均收入比2010年翻番。“提低”的重点是提高农民、城乡贫困居民、企业退休人员和低收入工薪劳动者这四类低收入者的所得，这四类人群所具有的庞大的基数效应，能带动部分大众食品子行业消费量的明显扩大；收入倍增计划将利好整体食品消费能力的提升，提高中高档食品消费的比重。提低受益人群资料来源：华人保部、WIND、泰证券研究所我国不同收入者消费特点资料来源：华泰证券研究所类别提低受益人群1家庭纯收入在5000元以下农村人口（5亿）2城乡贫困居民3企业退休人员（1.2亿人左右，低收入约占40%）4低收入工薪劳动者合计6亿人收入阶层消费特点消费食品特点最低收入重实惠价格便宜低收入重实惠，考虑性价比性价比高中低收入重性价比性价比高中等收入重质量，感受高质量、口感好中高收入重质量，感受高质量、综合性感受好高收入重质量、享受高质量、带来身心的享受需求：提低、扩中所明显带动的食品种类我们分析低收入人群收入与支出金额的相关性，结果表明低收入人群人均收入提高的过程中，对食品和医疗保健的支出是首选。提低：这部分人的消费行为模式是追求实惠型，重视价格，会去购买效用/价格比最高的产品。作用明显的食品为：肉制品、果酒、饮料、调味品、鲜瓜果、休闲食品、奶制品。扩中：事业单位人员，高校教师等，作用明显的食品为：肉制品、果酒、饮料、啤酒、茶叶、调味品、鲜瓜果、休闲食品、奶制品。扩中之后居民的食品消费类型更为广泛，几乎惠及所有大众食品的子行业。低收入人群与对应支出产品金额的相关性资料来源：中国期刊网、华泰证券研究所提低、扩中人群主要食品消费弹性分析资料来源：中国统计年鉴、华泰证券研究所项目低收入人群消费量/最低收入人群消费量中等收入人群消费量/低收入人群消费量食用植物油1.121.09猪肉1.381.19牛肉1.501.37羊肉1.171.34鲜蛋1.251.22鲜菜1.181.15白酒1.201.18果酒1.711.75饮料1.651.58调味品1.381.45啤酒1.191.37茶叶1.171.33鲜瓜果1.351.36休闲食品1.491.39鲜奶1.511.53奶粉1.641.25酸奶1.711.47支出项目类型与收入的相关系数显著性检验（P值）食品0.9310.000医疗保健0.9320.000衣着0.8740.000家庭设备0.6290.021保险0.7910.000购房0.2220.000欧美、日本消费结构的启发高端消费结构：从欧美—拉美—中国—非洲的演进过程看，对乳制品和营养补充物的消费增长弹性是最大的。以日本收入倍增为鉴：日本于1960-1970年推出了收入倍增计划，我们将此期间，单品支出增长幅度大于整个食品支出增长幅度的品种定义为受益于日本收入倍增计划的食品品种，分别是饮料、水果、肉类、鲜奶、水产、乳制品、酒类、蔬菜。不同地区食物提供的能量营养结构对比分析（2010年）资料来源：WIND、华泰证券研究所项目所能提供能量占比总能量比例（%）欧盟拉美地区中国非洲谷物25303873果蔬66105肉类及家禽3230209油脂612149糖及甜味品111053牛奶及乳制品9651其他22101营养补充930.30日本收入倍增时期各食品人均支出增速（单位：%）资料来源：日本统计局、华泰证券研究所需求：白酒之特殊性分析整体经济区域经济分配制度生活方式居民收入需求：白酒之特殊性分析进入2012年下半年，影响白酒需求的三驾马车中：居民消费：需求保持平稳，未来随着人均收入的提高，白酒消费均价仍有不断提升可能。商政消费：随着经济活跃度的下降，白酒需求受到抑制。投资需求：随着白酒价格的稳定，个人投资以获保值增值需求动力减弱；终端出货平淡，影响经销商蓄水池功能。白酒预收账款（单位：亿元）资料来源：WIND、华泰证券研究所白酒收入增速与投资增速的关系（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所吨酒价格与城镇居民可支配收入（单位：万元）资料来源：WIND、华泰证券研究所需求小结：综合提低、扩中、日本收入倍增计划以及欧美能量营养结构中受益的食品种类，我们发现，乳制品均将收益，其次为肉类、饮料、果酒和水果。白酒2013年需求增速放缓四维度奶制品肉类果酒饮料水果调味品休闲食品啤酒茶叶蔬菜水产营养补充提低扩中日本收入倍增计划欧美能量结构不同维度受益食品种类资料来源：华泰证券研究所农副产品购进价格指数与食品饮料行业利润总额增速呈现负相关，食品饮料利润总额增速的变化滞后3-6个月反应原料成本的利好。2012年始，农副产品购进价格指数持续下降，则预期2013年上半年食品饮料行业利润总额增速将继续上升。盈利增长之成本：食品饮料利润总额增速与农副产品购进价格指数（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所盈利增长之成本：稳定或下降粮食作物：小麦、大米价格略有缓慢增长，预期未来将持续。玉米供求平衡，短期继续下降，明年保持稳定。包材：包材价格2012年普遍下跌，2013年预计仍将有小幅下跌。葡萄：酿酒葡萄种植面积大增，同时需求疲软，葡萄价格较2011年下跌约50%，预期13年仍将处于较低水平。粮食作物价格（单位：元/吨）资料来源：WIND、华泰证券研究所箱板纸瓦楞纸白板纸白卡纸LDPEPPPVC铝马口铁当前价格（元/吨）3,7003,0004,4435,80610,60011,4007,35015,2907,4502011年均价（元/吨）3,8193,1364,7355,94110,70811,0057,25815,7687,9102012均价（元/吨）4,2773,2025,4966,91912,77012,1258,20017,0008,500跌幅-10.70%-2.09%-13.85%-14.13%-16.15%-9.23%-11.49%-7.25%-6.94%包材价格变化资料来源：WIND、华泰证券研究所盈利增长之成本：稳定或下降啤酒：由于2010年美国干旱以及2011年国内通胀的推动，大麦价格持续提升并保持高位，自2012年开始大麦价格逐步回落，预期明年将继续回落。乳制品：原奶价格2011年至现在高位企稳，近期玉米豆粕等饲料价格从高位下跌，预计明年原奶价格有望稳定略降。肉制品：目前生猪存栏比较高，九月份生猪存栏、能繁母猪存栏量还创了新高，猪粮比价在历史底部区域的时间还较短，意味着本轮生猪养殖退出缓慢、消磨周期长。生猪价格明年上半年有望维持低位。进口大麦及原奶价格（单位：美元/吨、元/公斤）资料来源：WIND、华泰证券研究所猪价（单位：元/公斤）资料来源：WIND、华泰证券研究所成本下降受益行业通过成本和价格对各个子行业利润总额率的敏感性分析，我们可以清楚的发现，肉制品行业对于成本的敏感性最高，其次为乳制品、酱醋和啤酒，白酒和葡萄酒对于成本的敏感性最低。因此，预计明年上半年因成本下降，肉制品行业将最受益。价格不变情况下各子行业利润总额率的变化率（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所价格涨幅5%情况下各子行业利润总额率的变化率（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所竞争态势变化影响中长期看，随着产业集中度的提高，行业盈利能力将不断增强。但短期，行业内外部竞争者的行为将明显影响行业阶段性盈利能力，比如为扩大市场份额的费用投入加大等，不仅可能发生在行业集中度提升的早期，也可能发生在行业集中度提升的中后期，如今年的啤酒行业。子行业国内集中度行业1-9月份利润总额率短期竞争动态短期竞争态势变动原因乳制品35≤CR4506.16%趋缓蒙牛处于调整阶段屠宰CR4302%持平行业分散，个别企业的动作尚难影响到全局酱醋CR4307.29%持平行业分散，个别企业的动作尚难影响到全局肉制品50≤CR4758%趋缓雨润处于调整阶段啤酒50≤CR4756%加剧内部竞争扩大份额葡萄酒CR43011.9%加剧进口酒冲击加剧白酒CR43015%加剧内部竞争扩大份额各子行业竞争态势资料来源：华泰证券研究所综合判断居民收入分配改革，提供了食品行业持续增长的动力，使得行业收入能够继续保持平稳增长。在收入增长稳定的情况下，结合成本变化趋势和行业竞争态势，我们2013年看好乳制品和屠宰及肉类加工行业，二者有望维持收入15%-20%的增速，利润20%-25%的增速。龙头公司将保持与行业同步，甚至超越行业的增长。乳制品行业利润总额及增速（单位：万元、%）资料来源：WIND、华泰证券研究所屠宰及肉类加工行业利润总额及增速（单位：万元、%）资料来源：WIND、华泰证券研究所综合判断啤酒行业三季度毛利率有小幅回升，预计13年毛利率有望保持稳中有升。短期看，由于行业龙头之间市场份额争夺仍然激烈，费用率有所上升，盈利增长受到抑制。长期看，目前行业CR4已经达到了56%左右，随着未来行业市场集中度继续提升，行业盈利能力有望显著增强，收入增速超越行业增速的龙头企业未来将更受益行业集中度提升。调味品受益于收入提升后对更美好口味和更健康生活的追求，行业收入和利润预计保持15%-20%增长。在各品类调味品中，传统调味品国内企业竞争优势明显，具有较大发展空间。品类鸡精番茄酱味精及类似物苏氨酸醋泡菜外资及合资占比70%30-40%小于5%小于5%小于5%小于1%啤酒行业利润及增速（单位：万元、%）资料来源：WIND、华泰证券研究所啤酒行业毛利率（单位：%）资料来源：WIND、华泰证券研究所酱醋行业利润及增速（单位：万元、%）资料来源：WIND、华泰证券研究所酱醋行业内外资竞争态势资料来源：华泰证券研究所综合判断葡萄酒行业受进口酒冲击严重，CR4由2007年的30%下降到目前的23%，进口酒品类多样，可满足不同消费者的不同需求，预计未来市场份额可能达到30%以上。白酒行业需求的特殊性导致，13年经济增长的不确定性将压制对白酒需求，同时加大渠道压力，弱化渠道的蓄水池作用。而各个酒企纷纷扩大产能、提高发展目标势必加剧行业竞争，行业进入挤压式增长阶段。如果没有进一步的严格限制政策，预期行业的整体增速将出现一定幅度的回落，企业的发展也将会出现较明显的分化，行业集中度在未来的几年将逐步发生改变。上市公司具有资金和品牌知名度的优势，比未上市企业更有希望在竞争中生存和发展。而上市公司中有消费根据地，品牌力、产品力和销售力都很强的企业有望在未来竞争中胜出。黑天鹅来袭：塑化剂11月19日到11月22日白酒板块累计下跌6.87%，跑输大盘6.83个百分点。2011年5月份台湾塑化剂事件中，台湾食品指数自5月26日起连续下跌三天，累计