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桐花万里丹山路--新常态下的A股机遇与挑战（交流版）张伟（8621）20328311Julian.zhang@bocigroup.com2015年5月.海南核心观点经济进入中低速发展的新常态改革与创新提供增长动力大类资产配轮转的时刻到来A股国际化元年有利挑战3800点4123衰退性宽松和制度红利取代政府投资和土地财政成为新常态的两大动力，私人部门和直接融资的加杠杆推动A股进入国际化元年，以2014为起点，A股面临一个2-3年的新繁荣周期新常态：增速再探底改革不偏移同步指标基本靠稳信心仍然有待修复三季度GDP同比增长率7.4%当月值再度向下数据来源:Wind资讯GDP:累计同比GDP:第一产业:农林牧渔业:累计同比GDP:第二产业:工业:累计同比GDP:第三产业:累计同比GDP:第三产业:房地产业:累计同比08-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q408-Q40022446688101012121414数据来源:Wind资讯克强指数:当月值宏观经济景气指数:先行指数(右轴)宏观经济景气指数:预警指数(右轴)09-1210-1211-1212-1213-1209-12-505101520253077849198105112119增加值：去杠杆阵痛利润同步小幅回落杠杆去化仍需时间工业增加值趋势性回落11月份再度回落数据来源:Wind资讯工业增加值:当月同比工业增加值:环比:季调(右轴)工业增加值:国有及国有控股企业:当月同比工业增加值:集体企业:当月同比工业增加值:股份制企业:当月同比工业增加值:外商及港澳台投资企业:当月同比工业增加值:私营企业:当月同比10-1211-1212-1213-1210-120481216202428320.20.40.60.81.01.2数据来源:Wind资讯工业企业:主营业务收入:累计同比工业企业:利润总额:累计同比工业企业:主营活动利润:累计同比工业企业:负债合计:同比10-1211-1212-1213-1210-12-8-8008816162424323240404848PMI：危中见机就业为重订单增长较为平缓内生动力增强PMI仍在荣枯线上确认去杠杆后复苏趋势数据来源:Wind资讯汇丰PMI(预览)PMI09-1210-1211-1212-1213-1209-124848494950505151525253535454555556565757数据来源:Wind资讯PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:进口汇丰PMI:产出汇丰PMI:新订单09-1210-1211-1212-1213-1209-12464648485050525254545656585860606262展望：就业无忧倒逼信贷宽松就业稳定托底紧迫性低于普遍预期周期品继续探底新兴产业波动较大数据来源:Wind资讯产量:发电量:当月同比产量:原煤:当月同比产量:天然原油:当月同比产量:乙烯:当月同比产量:金属切削机床:当月同比产量:电工仪器仪表:当月同比产量:铁路机车:当月同比(右轴)产量:集成电路:当月同比产量:移动通信基站设备:当月同比(右轴)12-1012-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1012-10-20-100102030405060-80080160240320400480数据来源:Wind资讯全国职业供求分析:求人倍率:全国全国职业供求分析:求人倍率环比增减:全国(右轴)城镇新增就业人数:累计值(右轴)09-1210-1211-1212-1213-1209-120.981.001.021.041.061.081.10-0.04-0.020.000.020.040.062002004004006006008008001000100012001200新常态：结构调整危中现机基建投资在整体投资的占比已经较高政府推动基建投资对冲房地产下滑新常态：结束的开始基建投资最终需要房地产为政府解套，但去化成为债务化解的核心问题，我们预计这一过程将延续到2017年新常态：结束的开始数据来源:Wind资讯197719821987199219972002200720121977北京:房屋平均销售价格:住宅(右轴)日本:城市土地价格指数:6个主要城市:住宅中国香港:受欢迎屋苑售价指数:私人住宅:A和B和C类:市区:年度40608010012014016018020022040006000800010000120001400016000中国大陆、中国香港和日本房地产泡沫产生的时间和影响新常态之破局：驱动切换低估要素驱动外需红利供给不足驱动经济第一阶段上涨投资驱动难以为继投资已经出现趋势性的下滑政府主导投资驱动第三阶段上涨新常态：要素驱动到创新驱动上海三大产业当季GDP累计同比深圳三大产业GDP季度累计同比数据来源:Wind资讯深圳:GDP:当季值(右轴)深圳:GDP:累计同比深圳:GDP:第一产业:累计同比深圳:GDP:第二产业:累计同比深圳:GDP:第三产业:累计同比08-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q408-Q4-24-18-12-6061216002000240028003200360040004400数据来源:Wind资讯上海:GDP:累计同比(右轴)上海:GDP:第一产业:累计同比上海:GDP:第二产业:累计同比上海:GDP:第三产业:累计同比08-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q408-Q4-5051015202546810121416新常态：要素驱动到创新驱动深圳第三产业各主要子行业增长上海第三产业各主要子行业增长数据来源:Wind资讯上海:GDP:房地产业:累计同比上海:GDP:金融业:累计同比上海:GDP:信息传输、计算机服务和软件业:累计同比上海:GDP:批发和零售业:累计同比上海:GDP:交通运输、仓储和邮政业:累计同比08-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q408-Q4-36-36-27-27-18-18-9-9009918182727数据来源:Wind资讯深圳:GDP:第二产业:累计同比深圳:GDP:第三产业:累计同比深圳:GDP:第三产业:交通运输、仓储和邮政业:累计同比深圳:GDP:第三产业:金融业:累计同比深圳:GDP:第三产业:住宿和餐饮业:累计同比深圳:GDP:第三产业:房地产业:累计同比08-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q408-Q4-20-20-10-1000101020203030404050506060市场的反馈：双轮驱动的初步思考定向降准压低短端利率影响无风险利率衰退性宽松推动资金脱媒寻找配置方向数据来源:Wind资讯中国债券信息网固定利率国债到期收益率:1年票据直贴利率(月息):6个月:长三角理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年14-03-3114-04-3014-05-3114-06-3014-07-3114-08-3114-09-3014-10-3114-03-313.23.23.63.64.04.04.44.44.84.85.25.25.65.6数据来源:Wind资讯M0:同比M1:同比M2:同比金融机构:各项存款余额:同比金融机构:新增人民币存款:当月值(右轴)09-1210-1211-1212-1213-1209-1206121824303642-18000-90000900018000270003600045000衰退型宽松难以被实体吸收社会融资总量快速下降SLF难以撬动投资存款脱媒和外汇占款停滞暗示信贷创造需要另辟战场数据来源:Wind资讯社会融资规模:当月值社会融资规模:新增人民币贷款:当月值10-1211-1212-1213-1210-12300030006000600090009000120001200015000150001800018000210002100024000240002700027000数据来源:Wind资讯金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值金融机构:各项贷款余额:同比(右轴)金融机构:各项存款余额:同比(右轴)金融机构:外汇占款余额10-1211-1212-1213-1210-1201000200030004000500060007000800091011121314151617181920220000220000230000230000240000240000250000250000260000260000270000270000280000280000290000290000无风险利率：长期均值正在回归主要投资方向的机会成本比较大类资产的回报率正在出现变化-8-6-4-2024681012制造业房产开发房产投资股票投资产出投入房地产地方政府金融部门居民部门非金融企业双轮驱动：虚拟上涨化解实体矛盾虚拟资产池长期融资成本下滑增加直接融资国企改革提高ROE地方融资平台去杠杆资金脱媒信贷创造弱化信贷结构优化新增资金入市估值修复路几许：几个风险考量（1）地方政府靠基建保投资的冲动不减工业增加值利润与营收增长的相关性较强数据来源:Wind资讯工业增加值:当月同比工业企业:主营业务收入:累计同比工业企业:利润总额:累计同比09-1210-1211-1212-1213-1209-12002020404060608080100100120120数据来源:Wind资讯固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:实际当季同比09-1210-1211-1212-1213-1209-120066121218182424303036364242估值修复路几许：几个风险考量（2）楼市新政的边际效应有待观察中央财政收缩抑制了地方投资的扩张数据来源:Wind资讯房地产开发投资完成额:累计同比商品房销售面积:住宅:累计同比金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值(右轴)09-1210-1211-1212-1213-1209-12-1001020304050400800120016002000240028003200数据来源:Wind资讯中央财政收入:当月同比地方本级财政收入:当月同比中央本级财政支出:当月同比地方财政支出:当月同比财政收支差额:当月值(右轴)09-1210-1211-1212-1213-1209-12-300306090120-15000-12000-9000-6000-3000030006000估值修复路几许：几个风险考量（3）最近三个月以来全市场总市值的变化转向9月以来金融股总市值的变化明显加快预期的盛宴投资的头盘最近一个月资金开始流出A股9月以来几乎所有行业实现了轮涨风格轮转：修复需契机高PB公司遭到抛弃显示估值修复的动力创业板中小盘明显跑输风格轮转：成长待合理风格轮转的本质是成长过于昂贵小盘股的超额收益面临调整通常时间不会少于3个月风格轮转：成长待合理风格轮转的本质是成长过于昂贵小盘股的超额收益面临调整通常时间不会少于3个月展望：宽松犹可待重估当其时A股估值和Q比率仍有上行空间人民汇率稳定有利价值重估数据来源:Wind资讯全行业平均值:全国国有企业:净资产收益率全行业平均值:全国国有企业:总资产报酬率全行业平均值:全国国有企业:销售利润率20002001200220032004200520062007200820092010201120122013200022446688101012121414数据来源:Wind资讯全国国有企业:年末国有资产总量:全国合计全国国有企业:资产负债率:全国合计(右轴)20092010201120122013200938000040000042000044000046000048000050000052000054000056