XXXX策略--国泰君安

1本报告导读：经济转型面临通胀与紧缩的背景，以美国和日本在同样背景下的经验，明年股票市场出现周期性调整的概率大。摘要：•通胀高位徘徊•库存和投资周期出现拐点•流动性面临紧缩•在紧缩效果显现前，股市小调整，经济和货币周期变化后，股市周期性调整日光之下，并无新事——11年宏观投资策略展望2010.11.20策略研究2通货区间宏观对于CPI的预测：高位震荡，高点可能在1-2季度-4-2024681005年1月05年5月05年9月06年1月06年5月06年9月07年1月07年5月07年9月08年1月08年5月08年9月09年1月09年5月09年9月10年1月10年5月10年9月11年1月11年5月11年9月-50510152025CPICPI非食品CPI预测CPI食品（右轴）%食品预测3通货区间农产品期货涨幅趋缓-60-40-20020406007年1月07年3月07年5月07年7月07年9月07年11月08年1月08年3月08年5月08年7月08年9月08年11月09年1月09年3月09年5月09年7月09年9月09年11月10年1月10年3月10年5月10年7月10年9月10年11月-50510152025SPGS农产品同比中国CPI食品（右轴）物价调控4经济周期库存周期可能在明年2季度之前见高点-4-2024681002年1月02年7月03年1月03年7月04年1月04年7月05年1月05年7月06年1月06年7月07年1月07年7月08年1月08年7月09年1月09年7月10年1月10年7月0%10%20%30%40%50%60%CPI非金融上市公司库存同比（右轴）5经济周期五年规划的历史经验：第一年固定资产投资最低，第三年最高（地方政府换届）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%81年82年83年84年85年86年87年88年89年90年91年92年93年94年95年96年97年98年99年00年01年02年03年04年05年06年07年08年09年固定资产投资年增速M1年增速5年规划第一年0%5%10%15%20%25%30%第一年第二年第三年第四年第五年五年规划各年平均固定资产投资6经济周期地方振兴规划是否会提前投资周期？-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02年2月02年6月02年10月03年3月03年7月03年11月04年4月04年8月04年12月05年5月05年9月06年2月06年6月06年10月07年3月07年7月07年11月08年4月08年8月08年12月09年5月09年9月10年2月10年6月10年10月地方项目中央项目贡献的增长7经济周期紧缩流动性可以抑制地方政府的冲动0510152025303540455095年96年97年98年99年00年01年02年03年04年05年06年07年08年09年1012141618202224262830固定资产投资同比M2同比（右轴）8流动性在高通胀（CPI4%）的背景下，央行都会将M2与GDP+CPI的缺口闭合05101520253001年1月01年7月02年1月02年7月03年1月03年7月04年1月04年7月05年1月05年7月06年1月06年7月07年1月07年7月08年1月08年7月09年1月09年7月10年1月10年7月GDP+RPIM29流动性贸易顺差提供的流动性已经下降到07年底的水平-1.5-1-0.500.511.5206年4月06年7月06年10月07年1月07年4月07年7月07年10月08年1月08年4月08年7月08年10月09年1月09年4月09年7月09年10月10年1月10年4月10年7月10年10月人民币计价的贸易顺差同比10流动性美元流动性：明年中期左右美国通胀可能恢复，2、3季度面临QE流动性回收-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%04年12月05年3月05年6月05年9月05年12月06年3月06年6月06年9月06年12月07年3月07年6月07年9月07年12月08年3月08年6月08年9月08年12月09年3月09年6月09年9月09年12月10年3月10年6月10年9月-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%美国进口中国指数人民币汇率12个月变化（右轴，反转）-1012345690年91年92年93年94年95年96年97年98年99年00年01年02年03年04年05年06年07年08年09年10年克利夫兰联储通胀中位数美国核心CPI11流动性傻钱又回来了，07Q4redux？05010015020025030035040007年1月07年3月07年5月07年7月07年9月07年11月08年1月08年3月08年5月08年7月08年9月08年11月09年1月09年3月09年5月09年7月09年9月09年11月10年1月10年3月10年5月10年7月10年9月-1,000-50005001,0001,500新增居民户中长期贷款新增居民户储蓄存款（右轴）进入股市进入楼市12估值的分裂银行地产估值非常合理5152535455507年5月07年7月07年9月07年11月08年1月08年3月08年5月08年7月08年9月08年11月09年1月09年3月09年5月09年7月09年9月09年11月10年1月10年3月10年5月10年7月10年9月银行板块整体法PE（TTM）1/商业银行BBB次级债051015202530354007-107-407-707-1008-108-408-708-1009-109-409-709-1010-110-410-710-10万科市值/未来12个月销售利润（1300亿假设）风险假设市值/过去12个月销售利润13估值的分裂创业板的龙头作用，接下来只有龙头有赚钱的机会11.41.82.22.6304年6月04年9月04年12月05年3月05年6月05年9月05年12月06年3月06年6月06年9月06年12月07年3月07年6月07年9月07年12月08年3月08年6月08年9月08年12月09年3月09年6月09年9月09年12月10年3月10年6月10年9月-5-4-3-2-1012345中小板估值/全部A股创业板估值/全部A股-1实际利率（右轴）14转型期的股票市场日本成功的经验：转型而非货币幻觉1000200030004000500060007000800070年70年71年71年72年72年73年73年74年74年75年75年76年76年77年77年78年78年79年79年80年80年5%10%15%20%25%30%日经225指数日本M2增速（右轴）15转型期的股票市场日本失败的经验：货币幻觉100060001100016000210002600031000360004100085年85年85年86年86年86年87年87年87年88年88年88年89年89年89年90年90年90年91年91年91年92年92年0%2%4%6%8%10%12%14%日经225指数日本M2增速（右轴）2%4%6%8%10%12%14%Apr-84Jul-84Oct-84Jan-85Apr-85Jul-85Oct-85Jan-86Apr-86Jul-86Oct-86Jan-87Apr-87Jul-87Oct-87Jan-88Apr-88Jul-88Oct-88Jan-89Apr-89Jul-89德国M2增速日本M2增速16转型期的股票市场美国的成功与失败5070901101301501701902107172737475767778798081828384850510152025标普500美国利率%（右轴）17转型期的股票市场市场反应总结转型失败没有扭转资源配置错误转型成功仅承受经济和货币周期性调整日本90年至今（74%）日本73-74（35%，20个月）美国73-74（50%，21个月）美国81-82（25%，19个月）美国00-02（50%，26个月）美国07-09（57%，17个月）18转型期的股票市场73-74年日本股市的几次调整：通胀和加息担忧都是带来了2个月10%左右的调整579111315171921232572年11月73年1月73年3月73年5月73年7月73年9月73年11月74年1月74年3月74年5月74年7月74年9月74年11月75年1月75年3月75年5月75年7月75年9月75年11月300035004000450050005500日本CPI日本隔夜利率日经225指数（右轴）12%9%9%24%19转型期的股票市场只有74年紧缩效果开始在经济中显现出来时，才出现了25%的周期性调整0%5%10%15%20%25%30%35%19711972197319741975建筑业投资同比GDP同比20转型期的股票市场78-82年美国股票市场有5次通胀和紧缩导致的调整，幅度平均12%（80年3月快速紧缩后快速放松）70809010011012013014015077年9月77年12月78年3月78年6月78年9月78年12月79年3月79年6月79年9月79年12月80年3月80年6月80年9月80年12月81年3月81年6月81年9月81年12月82年3月82年6月82年9月82年12月579111315171921标普500美国利率%（右轴）CPI（右轴）21转型期的股票市场81-82年23%的周期性调整是在80年下半年重新紧缩对经济和货币周期效果显现后才发生的30354045505560657078年1月78年4月78年7月78年10月79年1月79年4月79年7月79年10月80年1月80年4月80年7月80年10月81年1月81年4月81年7月81年10月82年1月82年4月82年7月82年10月83年1月83年4月83年7月6%7%8%9%10%11%12%13%14%美国PMIPMI库存M2增速（右轴）22A股市场展望11年30%的周期性调整200022002400260028003000320010年11月10年12月11年1月11年2月11年3月11年4月11年5月11年6月11年7月11年8月11年9月11年10月11年11月11年12月12年1月12年2月A股展望绩优小盘股大消费防守美元紧缩，通胀下降，国内形成宽松预期，金融地产纯防守政策转向，重新布局周期性调整幅度30%23结论通胀高位徘徊库存周期和投资周期将会出现拐点流动性持续紧缩在紧缩对于经济周期和货币的效果出现之前，股票市场在担忧中调整，幅度15%以内在紧缩作用下，经济周期拐点出现后，股票市场开始周期性调整，幅度30%