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第1页序引2010年尘埃落定，房地产市场在一年纷繁复杂的波动中逐步地又向历史的高点渐渐靠近，年底更是在房产税的传言中水涨船高，拉出一波抢购风潮；2011年的大幕现已徐徐拉开，房产税随着重庆试点等消息似乎更为明朗化，三月即将到来的两会政策指挥棒不知又将倾向何方，本文试图从楼市乱象中初析历史走势和发展动向，抛砖引玉以供阅者进一步判断。第2页概述相关数据显示，2010年末上海新房市场每日成交量多日突破千套，达到年初新政出台前水平，成交面积也达到10月以来的最高点，而12月20日至12月25日商品住宅成交均价更达24476元/平方米，环比前周上涨4.5%，创下了5月10日以来新高。新增供应量方面，2010年整个12月上海全市取得商品住宅预售许可证的楼盘共71个，面积达156万平方米，直逼“金九”一手房供应高峰。在供应支撑之下，2010年12月商品住宅成交量延续了2010年11月月末的反弹势头。佑威房地产研究中心的数据显示，12月20日-12月25日上海市商品房新增供应面积为69.2万平方米，环比大涨39%。在这些商品住宅新增供应中，再次出现大批高端楼盘，例如闵行星河湾、九龙仓玺园、祥生福田雅园等项目的最高参考价都突破了5万元/平方米，龙仓玺园最高参考价达到了7.3万元/平方米，相比其上批房源参考价上涨了64%。12月20日-12月25日，上海单价3万元以上的商品住宅成交量达到了9.8万平方米，一举让上海楼市均价突破2.4万元。不仅这岁末的翘尾，整一个2010年，开发商都交出了亮丽的成绩单，全国主要的30家房企全年住宅销售接近8700亿元，销售面积8449万平方米，销售均价也大幅上涨24%。然而，2010年又被称为“史上调控最严厉”的一年，调控是2010年的房地产市场无法绕开的话题。在2010年年初“两会”之际，对房价调控的呼声就已经达到了最高点。从4月17日开始，被称为“史上最猛烈的调控”终于落地。在年中有回暖迹象之后，10月，新一轮调控席卷而来。然而，在接踵而来的调控攻势下，房产市场依然火热，房价仍然上涨，这其中一个主要的原因是各房企灵活应对调控政策，实现资金充裕，放量供应楼盘。房企的灵活应对，使得他们在外环境的猛烈改变下依然能够交出好的成绩，实现利润的不断增长。2010年居住用地出让加速，二线城市增长显著。万科、保利、金地、绿地、中海、朗诗、明发等都在二线城市积极购地。而随着企业转型和战略转移的需要，房企同样在岁末年关涌现了一波人事变动潮，投资管理及商业运营人才紧俏。2010年又被业内称为“基金年”。国内著名房企纷纷投身私募领域，如复地、金地、星浩资本、中国海外、首创置业等。清科研究中心统计数据显示，2010年前11个月，国内共有10只房地产基金成功募集18.59亿美元，基金数量与金额分别为2009年全年水平的5.0倍和3.40倍。本文选取几个优秀上海房企作为典型进行深入剖析。第3页资料来源：企业三季报或半年报备注：1.存货周转率采用销售成本计算。平均存货采用前三季度平均存货。2.净利润率采用第三季度数据；总资产报酬率、净资产收益率采用前三季度数据。3.每股盈利、净利润采用第三季度数据。4.总资产报酬率及净资产收益率均采用合并报表的净利润计算。*标注企业为2010年上半年财务数据分析**计算基准为三季报数据的企业对比城投控股（600649.SS）与行业平均值及中位值的各项财务比率，从数据层面可以看到，城投继续奉行稳妥偏保守的经营作风，负债比率得到严格控制，周转流动度高；但同时也暴露了现金比率偏低，净利率偏低的事实。可以预见，未来相当长的一段时间内，政策对于经适房销售价格的控制或将进一步对净利率造成影响。适度激进的管理作风及多样化的产品设计及销售战略可适当予以考虑。以下将对表格中的十家上市房企一一浅析。内容主要包括财务状况分析，政策应对措施，未来发展走向三大方面。部分房地产上市企业三季报财务数据分析（恒盛复地为上半年数据）企业代码资产负债率（%）流动比率（倍）速动比率（倍）现金比率（倍）存货周转率（%）净利润率（%）总资产报酬率（%）净资产收益率（%）净负债率（%）每股盈利（元）净资产规模（万元）净利润（万元）万科A00000273.7%1.650.520.2912.8%11.8%2.4%8.1%27.2%0.044,933,67366,482保利地产60004878.9%1.650.540.2414.5%11.0%2.2%8.9%145.8%0.142,883,79566,558金地集团60038372.3%2.150.500.4415.7%5.9%2.5%8.5%56.3%0.031,818,3249,961陆家嘴60066349.5%1.200.310.117.4%16.4%4.9%9.1%34.6%0.031,178,6645,062张江高科60089561.5%2.011.030.7412.9%60.0%3.3%8.3%82.4%0.11619,01017,291上实发展60074880.9%1.640.390.3115.4%17.2%3.0%15.0%103.1%0.11286,15315,696新黄浦60063852.5%3.741.671.537.8%109.8%2.5%5.4%24.9%0.12315,5346,911恒盛地产*0008562.3%2.831.270.358.2%14.7%1.3%3.1%106.7%0.051,201,76836,610复地集团*0233776.8%1.100.490.2522.3%40.2%4.5%19.4%110.9%0.55770,025137,830平均值**67.1%2.010.710.5212.3%33.2%3.0%9.0%67.8%0.081,719,30826,852中位值**72.3%1.650.520.3112.9%16.4%2.5%8.5%56.3%0.111,178,66415,696第4页万科A（000002.SZ）财务状况分析（2010年三季报）一、收入同比下降主要源于全年结算面积不均衡。2010年前三季度公司实现营业收入223.8亿元，同比下降24.2%，实现净利润32.7亿元，同比增长10.6%，每股收益0.298元。由于项目竣工时间在一年之内分布的不均匀，今年1-9月份公司竣工面积在全年中占比较低，随着四季度更多项目竣工并转入结算，预计公司第四季度实现的结算收入将超过前三季度总和。二、房价杠杆效应体现，毛利率较09年明显回升。由于去年同期结算的项目多为2008年低谷期内售出，经过09年的房价大幅上涨，今年以来结算收益水平将有较为明显的恢复。今年前三季度公司毛利率为38.1%，明显高于09年29.3%的水平。三、销售不断创新高，明年业绩高度锁定。受益于积极迎合市场的定价策略，从今年6月至9月，公司不断刷新月度销售历史记录。截至9月末，公司累计销售面积601万平米，销售金额714亿，分别比2009年同期增长17.8%和54.8%。预计公司全年销售金额至少超过900亿，有望冲击1000亿。若全年销售额达到900亿，预计年底预收款将达到752亿，相当于我们预测2011年营业收入的120%，2011年业绩基本锁定，未来持续增长无忧。公布2010年A股股票期权激励计划草案，考核指标较此前有所提高，显示管理层对公司未来发展信心十足。万科本次期权计划的基本行权条件为：1、要求第一、二、三个行权期全面摊薄的年净资产收益率分别不低于14%、14.5%和15%；而之前06－08年限制性股票计划的要求为不低于12％；2，要求相比基准年，第一、二、三个行权期的净利润增长率分别不低于20%、45%和75%，这相当于至少每年20％的复合增长率；而06－08年限制性股票计划的要求为净利润年增长率不低于15％。政策应对措施一、公司继续大幅增加土地储备。平均土地成本约2400元/平方米，比去年同期2686元/平方米的土地平均成本略有降低。截至报告期末，公司规划中项目按万科权益计算的建筑面积合计3683万平方米，比年初的2436万平方米大幅增加。2010年1-9月公司累计获取项目2121万平米，已超过09年全年的59%。由于2010年销售均价较09年提升明显，预计项目未来有望继续保持较高的盈利能力。二、进入新一轮扩张。公司坚持“宁可错过，绝不拿错”的谨慎投资策略，发挥战略纵深优势，控制拿地风险。第三季度新进入清远、扬州、廊坊等城市，累计新增项目20个，对应的按万科权益计算的规划建筑面积合计526万平方米。第5页未来发展动向一、主流定位、快速周转和战略纵深。主流定位，就是主要面向自住购房者的中小户型普通商品房比例高，万科全年销售中144平米以下户型占比88%，相比09年的86%进一步提高。快速周转就是快速开发、快速销售。快速开发使万科得以用既定的资产规模实现更大的推盘量。二、从精装向绿色三星建筑进一步迈进。2010年，万科在全国已经实现了80%的项目精装。而作为住建部参与的权威评定活动，目前在全国通过三星绿色认证的住宅项目不超过3家。而深圳万科城是第一个全国获得评定的绿色三星住宅的项目。第6页保利地产（600048.SS）财务状况分析一、三季报业绩基本符合预期。前三季度净利润22.91亿元，同比增长28.2%，实现每股收益0.50元。结算毛利率34.5%，较中期略有下降。二、支付多、融资多，货币资金余额稳定。期末货币资金余额占总资产比重为10%，低于2009年同期（21%），高于2008年同期（9%）。连续四个季度经营性现金流净流出，主要是购买商品支付金额维持在高位。连续五个季度筹资现金流净流入，主要是长期借款较年中增加72亿元，短期借款有所减少，反映公司强大的融资能力。三、资产负债率上升。按照“负债总额/资产总额”口径，为78.9%（高于2009年同期和20008年同期）、按照“（负债总额-预收账款）/（资产总额-预收账款）“口径，为67.9%(高于2009年同期和2008年同期)、按照“（负债总额-预收账款）/资产总额”口径，为44.7%（高于2009年同期、低于2008年同期）。资料来源：公司数据，安信证券研究中心预测政策应对措施一、三季度拿地开工依然迅猛。三季度单季新开工面积322万平米（上半年327万平米），单季拿地增加权益容积率面积421万平米（上半年506万平米）。二、合理定价，快速去化。1-9月实现房地产销售签约面积483万平方米，销售签约金额414亿元，比去年同期分别增长23％和28％，签约面积和金额的同比增速分别较1-6月份时水平提高了17个百分点和25个百分点，三季度楼市的整体回暖和公司应对调控的合理定价以快速去化的策略使公司取得了较为稳定的成长速度。第7页未来发展动向一、公司计划3-5年内再造一个保利地产。未来的拿地节奏与规模也将与公司的经营和发展的节奏相匹配。公司在建储备资源5000万平米,足够5年的开发结算量,公司真正的销售高峰将在明年下半年和后年出现。将助推公司高速增长。二、发展直投,增加新的盈利增长点。公司计划稳步加大商业地产投资,发展房地产基金,开拓旅游地产、养老地产和城市综合运营等业务,发展直投,增加新的盈利增长点。(3-4年内建设10多个5星级酒店、7-8高尔夫球场,7-8个购物中心,时机成熟时将借助资本市场将商业地产分拆上市。)以“一横两纵”为原则,公司围绕“中国经济圈”、“产业布局”、“高铁布局”来布局土地储备,已和部分二三线城市达成战略合作协议,跳出狭隘的“买地建房”的传统的开发思路,通过与资本、与城市合作,创新房地产业务来源,将很好的解决保利在规模发展过程中将面临的“资金、资源、成本和收益”等的问题。第8页金地集团（600383.SS）财务状况分析一、结算面积增加致营业收入大幅增长。前三季度，公司结算项目多为去年销售的旧盘，北京金地名京、深圳上塘道、上海格林世界、南京名京、武汉国际花园、西安芙蓉湖畔和沈阳滨河国际等为主要结算项目。2010年1-9月公司实现营业收入104.28亿元，同比增长100.27%，归属于母公司股东的净