【房地产】金地：商业房地产战略定位

金地集团商业房地产战略定位二〇〇六年二月第一部分报告摘要第二部分商业地产的盈利本质第三部分商业地产的发展趋势第四部分金地集团商业地产发展战略内容概要商业房地产IRR的内在含义商业房地产的本质是追求较高、稳定的净营运收益，这是其价值的基础，也是项目获得较高IRR的基础；选择在不同时点出售商业房地产，对项目IRR的影响不一样；2.集团商业房地产战略定位集团整体的战略定位是快速高效滚动发展，扩大规模，追求资金的高效运用，因此重点考察资金的投资收益率（IRR）；长期持有稳定性收益不是现在的战略定位；金地的商业房地产战略定位为：适当开发+中短期销售。3.集团新投资项目策略纯商业房地产项目税后IRR大于等于15%；在2006年6月份之前一律不考虑该类项目投资；住宅项目的配套商业，应保证住宅+商业的整体税后IRR大于15%，同时对商业部分现金流单独测算，其税后IRR要求大于10%。4.集团已有商业房地产物业的经营调度要求已有商业房地产项目是否销售由集团统一调度，在住宅利润满足集团年度利润要求时，不销售；否则，集团统一调度商业房地产的销售。在商铺没有销售之前，子公司应抓好商铺的租赁管理，提升商铺的净营运收益水平。集团每年对各子公司的商业物业收益进行评估，如达不到投资收益要求，集团将视作不良资产进行销售处理。第一部分商业房地产的盈利本质（一）主要结论：•项目净营运收益及其稳定性决定商业房地产的价值；•对于进入成熟稳定期的物业来说，只要转售时的资本化率低于投资第一年的净租金收益率，就能实现比长期持有更高的IRR，而且越早售IRR越高。•在商业还没有成熟时进行销售，所实现的IRR较低；一般是在将项目经营到具有较高的稳定的租金净现流的情况下，才会有投资者购买，才能实现项目IRR的最大化。•作为商业房地产开发为主的公司，应该选择一个较好的下家（战略合作伙伴），来以较低的资本化率收购该物业，实现上家以较高的IRR收益率退出。（1、1）净营运收益及其稳定性决定商业物业价值其本质是由商业房地产估值方法决定的——国家标准《房地产估价规范5.1.5》规定：收益性房地产的估价，应选用收益资本化法作为其中的一种估价方法。——收益资本化法（incomecapitalizationapproach）预计估价对象未来的正常净营运收益，选用适当的贴现率将其折现到估价时点后累加，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。——国外机构投资者如何评价商业房地产？相关术语的定义(1)净营运收益（netoperatingincome）净营运收益=潜在毛收入—空置损失—运营费用(2)贴现率指将房地产未来每年的净营运收益折现到估值日期的折现率。它应当与大于等于资金的机会成本。实际上是一项投资的收益率。1234567n该物业价值多少？第一年净营运收益CF1贴现率r。。。收益资本化法nr111rCF1PVrCF1PVn某商业房地产于1998年7月1日以出让方式取得50年土地使用权后经建设并投入使用，利用该宗房地产预期每年可获得净营运收益10万元，该类房地产的贴现率为7.5%，则该房地产在2004年7月1日的价格为多少？估值案例一万元80.127%5.711%5.710r111rCF1PV650n永久年限万元133.33%7.510rCF1PV12345678910每年净营运收益增长率g%：该物业价值多少？第一年净营运收益CF1贴现率要求为r。。。永久年限有限经营期。某商业房地产土地使用年限为70年，于估价时点已使用了5年，预计该房地产未来第一年的净营运收益为8万元，此后每年的净营运收益会在上一年的基础上增长2%，该类房地产的贴现率为9%，试求该宗房地产的价格。估值案例二永久年限万元76.112%)91(%2112%9%8r1g11g-rCF1PV6565nn万元114.28%2%98grCF1PV在美国，由于商业房地产的使用年限为无限期，因此只要使用公式：如何简化估值rCF1PV或者g-rCF1PV就可以计算出某商业房地产的价格。因此，他们只要能找到同期市场上已经出售的具有真正可比性的商业房地产的相关数据，计算出比率系数K，就可以算出被估值的物业的价格。其方法称之为直接资本化法，他们又称比例系数K为资本化率。PVCF1K假设市场上已经销售的某物业的净营运收益为10万元，售价为100万元，则K=10%，那么与该物业相类似的另一商业房地产的净营运收益为20万元，其售价为多少？举例：万元200%1020KCF1PV在中国，由于商业房地产的使用年限为有限期，因此计算时要考虑年限：或者因此，要使用类似美国的直接资本化法，应注意在计算K值时，要选取具有相同使用年限的，且在其它方面具有可比性的已售物业数据。nr111rCF1PVnnr1g11g-rCF1PV已知某商业房地产的年净营运收益为210万元，受益年限为45年，为利用直接资本化法评估该房地产价格，可在与该估价对象同一市场资料中，选取4宗房地产作为可比实例，利用其价格、净营运收益、使用年限资料，计算K值。举例：可比实例净营运收益售价剩余使用年限K=CF1/PV权重124020404511.76%0.2220016604512.04%0.5318014404512.50%0.2432025004512.82%0.1%15.12%82.120.1%5.122.0%04.125.0%76.112.0K万元1728.3%12.15210KCF1PV12345678910该物业价值？11CF1CF2CF3CF4CF5CF6CF7CF8CF9CF10CF11CF10=NOI10+PP=CF11/K101tr1CFtPV贴现现值法实际案例—越秀房地产信托资产—白马市场租金收入增长率预测转售资本化率取值折现率取值费用支出预测101tr1CFtPV亿港元25.8平米元/51395重要提示：房地产的收益有实际收益和客观收益之分。实际收益是指在现状下实际取得的收益；客观收益是排除了实际收益中属于特殊的，偶然的因素后所能得到的一般正常收益。在估价时，要采用客观净营运收益。影响估值的两个重要因素：每年净营运收益的大小，即CFn：在其他因素不变的前提下，CFn越大则价格越高，CFn越小，则价格越低；获得该净营运收益的可靠性，即r：由于获得净营运收益是否可靠将影响投资风险的大小，而风险的大小又决定了贴现率r的大小。硬件：商业项目选址、前期定位、规划设计、业态选择等软件：招商管理、零售管理、租赁管理稳定可靠的、较高的租金较高的净营运收益、较低的资本化率较高的市场估值（1、2）商业房地产投资IRR的因素分析在同样的租金净收入情况下，长期持有出租与短期内销售相比，一定会降低项目的IRR吗？12345678910第一年净营运收益1000万，租金净收益率为10%每年净营运收益增长率5%1亿元如果是永久性持有，该笔投资的IRR为多少？0)IRR1(CF1)g1(IRR)(1g)CF1(1)IRR1(CF1PV222gIRRCF1PVgPVCF1IRR%15%5100001000IRR商业物业投资的IRR高低取决于净营运收益率及净租金增长率12345678910在第一年转售在第五年转售在第十年转售第一年出售第五年出售第十年出售永久持有转售的资本化率10%10%10%实现的项目IRR15.0%15.0%15.0%15%如果转售的资本化率等于第一年的净营运收益率10%，各种情况下的IRR不变，即不论持有年限多长再转售，IRR都是一样的。如果转售的资本化率小于第一年的净营运收益率10%，变成8%，则越早销售，IRR越高。第一年出售第五年出售第十年出售永久持有转售的资本化率8%8%8%实现的项目IRR41.2%19.0%16.6%15%第一年出售第五年出售第十年出售永久持有转售的资本化率12%12%12%实现的项目IRR-2.5%11.9%13.8%15%如果转售的资本化率大于第一年的净营运收益率10%，变成12%，则越早销售，IRR越低。针对寻求资金高回报率（IRR）的公司来说：当商业物业达到成熟期时，尽管租金收益仍然在不断的增长，但是，只要转售的资本化率低于投资第一年净营运收益率，就应该转售，从而获得较高的IRR收益。（1、3）商业房地产的三种投资收益模式1234567891011CF1模式一：开发后立即销售模式三：长期持有模式二：中短期持有后转售转售估值（1、4）当采用开发后再销售的模式，一般是在将项目经营到具有较高的稳定的租金净现流的情况下，才能实现项目IRR的最大化。1、如果没有进行很好的招租和商业陪育就进行销售，一是租金没有达到成熟期的水平，租金收益较低；二是此时投资者认为会面临较大的风险，因此在估值时会调高资本化率要求。两者结合使得估值偏低，实现的IRR也低。除非进行一定的价格折让，不然投资者不会来买。12CF12、进行很好的租赁、经营管理的情况下，一般3—5年会进入成熟期，此时净营运收益实现较高水平、而且稳定，估值时的资本化率取得较低；从而实现较高的估值水平。实现的IRR也高。123456CF1-200000-150000-100000-5000005000010000015000020000025000030000020072008200920102011201220133、在项目Un-leverageIRR14.74%中，可以分解为由租金收入净现流和由转售收入净现流构成的IRR，经过计算发现，租金现金流占IRR的34%，而转售收入占IRR的66%。可见项目转售时的售价在很大程度上决定了该类项目投资的回报高低。10%11%12%13%14%15%2345678910111213141516171819204、在不同的时候进行转售，项目所实现的IRR是不一样的。一般会在项目实现稳定的、较高的租金收益时转售，且资本化率低于稳定期第一年净租金收益率，所实现的IRR达到最大值。因此，项目一定要通过恰当的估计来判断合适的销售时机，以实现IRR的最大化。（1、5）如果采用长期持有的模式，IRR将会维持在固定的水平，难以实现较高的水平，从而降低资金使用效率，不利于公司快速滚动发展。因此，作为商业房地产开发为主的公司，应该选择一个较好的下家，来以较低的资本化率收购该物业，实现上家以较高的IRR收益率退出。目前，可以找到很多机构投资者、REITs等愿意以较低的资本化率进行收购。因此应该设计一个很好的商业模式，寻求战略合作者，来进行商业房地产的开发。1234567891011如果长期持有，不考虑转售，IRR将维持在固定的水平，不利于提升资金使用效率。在较低的资本化率水平下，转售之后IRR才能达到较高的水平。123456第二部分商业房地产的发展趋势（2、1）美国商业房地产发展趋势1.商业房地产以整体持有，租赁为主；2.资本市场发达，提供长期的低成本资金支持；3.REITs发展迅速；美国象商场、办公楼、工厂等商业房地产主要以租赁为主要经营方式，虽然有买卖，但比例比较小，而且买卖往往是整幢转让，受让者再分租，分割出售的很少见。有以下优点：•有利于房地产的专业化规模化经营；•可以减少了公共部分产权分割带来的许多麻项；•有利于租户盘活资金，资金不会被套在房地产上，且进退容易；•有利于房地产证券化的发展；•提高房地产市场分析的“效率性”，由于房地产租金水平能比较准确地反映房地产市场的供求关系以及社会整体经济形势，租赁经营将使房地产价格的透明度增加，收集信息的效率提高，克服了房地产售价的易变和不可捉摸性。资金来源和投资对象私人资本公众资本权益直接投资（流动性小）房地产投资信托和房地产营运公司（流动性大）债务抵押贷款商业抵押贷款证券美国商业房地产的权益性资产结构美国商业房地产的债务资产构成美国Reits的发展情况