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周期重合与转型叠加开启市场新征程――2011年A股市场投资策略报告东吴证券研究所2011年是“十二五规划”元年，是中国经济转型的关键之年，保持中国经济平稳可持续发展成为宏观经济头等大事，而资本市场提供的融资支持是促进经济成功转型的重要因素，因此资本市场仍然具备持续发展的必要条件。中国经济在金融危机之后显示出较好的韧性，经济运行回归正常增长轨道，这显示出中国经济良好的增长潜力和动能。国家提高居民收入水平和加强社会保障力度，又进一步提升了居民的消费能力，这也将会给更多的上市公司带来发展机遇。同时随着通胀预期加强和房地产调控，居民投资意识觉醒，这为A股市场上涨提供了原动力。因此，我们相信随着中国经济结构调整和转型的逐步成功，2011年开启的“十二五”阶段中国资本市场有望展开新的一轮牛市周期。一，宏观经济展望：多重纠结中寻找战略平衡展望2011年中国经济，我们经济增长将呈现适度减速。从发展阶段的角度来看，随着中国人口红利拐点的临近，投资和出口的要素成本都将面临趋势性的上升，这种结构性而非周期性的上升将系统性的压低投资和出口的潜在实际增长率。从结构的角度来看，过去货币投放搭配投资，再辅以适度顺差的经济模式在“后危机”时代已面临太多的掣肘，而消费的振兴又不能像投资那样一蹴而就，新模式和旧模式承接的过程中经济增长率将适度的减速。我们预计2011年GDP当季同比增速在基数的影响下将呈现前低后高的走势，全年累计增长9.2%左右，增速将较2010年下滑1个百分点左右。GDP同比上半年筑底，下半年温和回升。就发展进程的角度而言，中国正在经历整体通胀水平上移的过程，在未来五年内CPI的潜在增速可能将达到5%的水平。主要原因是，从长周期角度而言，当前通胀的潜在动力是“结构性”的成本推动型，低端劳动力成本的提升将系统性的推高中国的通胀中枢，这一因素是“加息”不能左右的。而从小周期角度来看，货币供应和增长率处于下行区间，以及利率水平上调，都将抑制涨价因素中的周期性成分，这意味着短期内通胀的拐点将至，只不过向下回落的空间较为有限。我们预计明年CPI同比将呈现一个类似“N”型的走势，全年的2个高点将出现在1月份和6月份，整体处于下行通道；运行区间在2.9%至4.1%之间；全年同比增长为3.3%。在“流动性内部存量大、外部增量大”，“美元向下、人民币向上”，“内需不足，外需萎缩”，“经济周期性向下，通胀结构性向上”等多重矛盾的背景下，“紧货币”、“宽财政”将是中国经济在纠结中寻找再平衡的政策导向。2011年上半年政策核心在于防通胀，下半年政策核心或将重回保增长。二、市场运行趋势：基础夯实启动新征程考察国内市场2011年的市场运行趋势，我们认为宏观经济、政策预期、流动性、外围因素以及社会情绪将会对2011年国内资本市场的运行产生显著的影响和冲击，有效的分析这些因素可能的变化情况将会对我们研究2011年市场运行趋势和把握2011年投资机会有显著的帮助。从宏观经济因素来看，中国经济的长期增长态势能够支撑中国资本市场的走强，“十二五”展开的中国经济转型之旅或成为中国新一轮牛市的开始。我们认为2011年宏观经济的核心词是“转型”，宏观经济对市场影响分析的重点也就在这个层面。管理层必然会对中国经济转型做出一系列的安排，无论财政政策、货币政策、产业政策、区域政策层面，而这种安排有利于资本市场产生想象空间，因此2011年新兴经济产业类股票会在泡沫中震荡，但是这个泡沫很难破灭，管理层也不愿意这个泡沫破灭。不过我们需要提醒的是转型出现不如预期的时候怎么办？自主创新不是一蹴而就的事情，高科技产品被社会大众接受和适应需要个过程，如果转型中新兴产业发展不如意，传统产业出现增长速度降低的情况，可能市场回产生显著的风险点，这值得我们跟踪和把握。对于2011年政策的情况，我们认为“货币政策逐步收紧，财政政策持续积极”可以期待。从2010年四季度以来的情况看，由于通货膨胀的不断加速，管理层对通货膨胀的控制越来越严厉，而这种政策的变化必然对资本市场参与者的预期产生影响。目前来看，控制通胀的压力主要在上半年，因此随着货币政策逐步收紧的过程，不排除大盘上半年某个时候出现调整。考虑到“两节”以及“两会”因素，一季度政策不会过于严厉，二季度初期政策调控可能加大，要分析这个因素对2010年资本市场运行的影响。从流动性的角度，我们认为和政策预期刚好相反，上半年流动性宽松，下半年流动性不会太乐观。欧美流动性泛滥，国内货币存量巨大，为防止流动性过度冲击，政府会在上半年加紧货币政策收紧过程，流动性会从宽松逐步进入合理水平，下半年由于政策的惯性，流动性会有些偏紧的预期，因此对于2011年市场流动性的整体表现，我们认为不会太乐观，但是由于整体流动性存量巨大，2011年整体流动性不会成为行情发展的阻力，但是流动性显然也不支撑产生更大的行情。从外围因素角度看，2011年核心的要义是盯住美元。2010年中国经济情况是要远好于美国经济情况，但是A股市场总体表现弱于美国。在中国经济率先强劲复苏而海外经济仍处缓慢增长的环境下，2011年上证综合指数有望收复失地，逐渐改善2010年落后海外股指的情况。但是对2011年市场机会的把握则更多的建议投资者重点跟踪美元的情况。我们认为美元指数在2011年中期前处于温和的升值通道，这将会抑制大宗商品价格的上涨。不过从中线角度看，美国希望利用美元贬值转嫁风险，因此下半年美元仍有望下行，但从美国战略价值上看，仍旧需要强势美元地位，因此美元下行的空间也相当有限。从投资者的情绪来看，2011年投资者情绪将会从危机中走出，回归正常心态。2011年资本市场经历了2008的动荡、2009的困难和2010年的复杂后，有望回归正常水平，投资者的情绪也很有希望从熊市低迷状态中走出，对待A股市场估值也会相对比较乐观，我们认为2011年A股市场整体估值保持静态15—20倍、动态12—18倍的PE是值得期待的。从上述各个影响市场的因素来看，整体上对市场没有构成太大的负面因素出现，2011年A股市场应该是相对稳定的一样，市场的主要风险聚集在各种外围因素可能出现超预期的变化上，比如经济结构转型进展低于预期，对通胀的调控影响到了经济的增长速度，货币政策调控对投资者心理短期打击过大等等，但是这显然不会改变整个中国经济和资本市场的发展趋势。整体上，我们认为2011年是“十二五”规划的第一年，是中国经济转型加速的第一年，中国资本市场可能再度进入五年的牛市周期，但是未来A股市场中投资者的机构化趋势会更加明显，同时融资融券转融通业务的推出、国际版的推出等都会带来更加理性的投资心态，预计未来A股市场估值将更加理性，因此整体上对于2011年的A股市场我们给予谨慎乐观的判断。我们研究了2010年上证综指全年的估值情况，上证综合指数PE运行在12倍到18倍之间，考虑到2011年净利润同比增长20%左右，则上证综指点位在2550点--3850点，同样预计沪深300指数估值在12倍到18倍之间，考虑到2011年净利润同比增长20%左右，则沪深300指数点位在2860点到4300点。三，市场估值分析：蓝筹价值重估与成长估值溢价交相辉映一、从全球市场看A股估值随着全球市场在2009年出现普涨格局之后，在2010年外围市场基本表现平稳，在年内5月到8月出现一波震荡下行格局，之后在美国量化宽松货币政策刺激下又开始稳步回升，截止2010年11月5日，世界主要发达国家主要股指的平均TTM市盈率为15.83倍，平均市净率为1.86。对比国内主要大盘指数估值可以发现，上证50最新TTM市盈率为13.38，估值相比有一定的优势，但在市净率估值方面则有所高估，这也从另一角度也可以发现国内市场的净资产收益率相比国外有一定的优势。再考虑到国内经济的高增长态势，而相关发达国家的经济增速仍旧保持较低速度增长。国内市场估值理应具有的一定的估值溢价。表：国际主要指数估值比较股票指数日期收盘价TTM市盈率市净率标普500指数2010-11-51225.8515.382.19道琼斯工业指数2010-11-511444.0813.922.65富时100指数2010-11-55875.3518.081.99法国CAC40指数2010-11-53916.7313.261.29德国DAX30指数2010-11-56754.2014.401.53日经225指数2010-11-59625.9920.381.27恒生指数2010-11-524876.8215.422.12算术平均值15.831.86数据来源:Wind资讯，东吴证券研究所二、主要指数估值概况自从股权分置改革以来，中国A股在短短的5年之间分别经历了两次连续上涨和一次持续下跌及近期的一次小跌之后的一次上涨，2005年6月6日，上证综指以998点为起点，历时28个月上涨至2007年10月16日的6124点，而12个月之后股指快速下跌至1664点，股市中慢涨快跌的特征一览无遗。之后股指再次以1664点为起点，用了10个月的时间重返3000点上方，最高触及3478点，之后震荡下行至2381点，近期已回升至2985点。研究从05年6月份大盘低点到现在（2010年11月12日）各类指数估值情况，可以发现从估值角度来看，整体估值优势不再。以蓝筹股为代表的上证50、沪深300虽然在10月份大幅上涨，但其最新的PE、PB估值仍低于平均值。但考虑到07年大幅上涨带来估值偏离正常值较多，从而带来均值也有所高估。而参考上证综合和深圳综合指数的估值来看，深圳成分指数已经和平均值比较接近。这也从近期深圳市场个股涨幅较多得到验证。中小板指数的估值优势则明显不在，其最新市盈率估值已经接近均值，市净率估值则已经超过均值近20%，此时的估值已经接近07年的高位。而创业板指数估值的研究范围从其09年10月30日开始到现在（2010年11月12日），可以发现现在的估值仅比均值稍低，考虑到创业板上市之初就相对疯狂，给予了较高的估值，如今第一批创业板公司首发股东已经开始解禁，我们认为后期随着时间的推移，创业板的高估值将有一定的压力。另外我们需要特别提示的是，虽然大盘估值目前处于历史平均水平，但是考虑到当前市场是全流通市场，估值水平不可能跟历史上非全流通市场有完全的可比性。表：主要指数PE（TTM，整体法）指数最新平均值最小值最大值现值/均值上证5013.3820.6510.3547.310.65沪深30015.9221.9311.4946.760.73上证综合指数16.8623.0812.4147.550.73深证成份指数21.9723.8910.4547.670.92中小板指34.3634.9114.6669.430.98创业板指67.0770.2457.3987.130.95数据来源:Wind资讯，东吴证券研究所表：主要指数PB（TTM，整体法）指数最新平均值最小值最大值现值/均值上证502.233.141.637.620.71沪深3002.543.231.657.330.79上证综合指数2.623.151.576.960.83深证成份指数3.574.081.8310.760.87中小板指6.025.042.3810.601.19创业板指5.296.814.1112.840.78数据来源:Wind资讯，东吴证券研究所另外我们再选取2009年年报中净利润前100位的公司作为一组合，剩下的公司作为另一组合，可以发现前100公司的整体动态估值在今年的波动范围基本在11到15之间，估值相对其成长性有所低估，但后1715家公司的整体动态估值则在39到60之间，估值相对其成长性则有所高估。从这个角度也可以看出，市场整体估值优势合理，但结构性机会继续存在。表：A股前100与后1715成分股估值情况时间前100（09年报）静态PE前100（10年报E）动态PE后1715（09年报）静态PE后1715（10年报E）动态PE2010-01-122015.3867.551.922010-04-1418.7714.4471.154.692010-04-1518.8314.487