上电转债上市首日定价及投资策略分析

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券网。1/10金融工程电力上电转债上市首日定价及投资策略分析2006/11/22基础产品：上海电力（600021）定价区间（元）经营业绩与估值105～1082004A2005A上年同期最新期主营收入（百万元）6,190.247,479.775,728.966,616.27主营利润（百万元）930.551,003712.15950.49净利润（百万元）396.78397.81259.12305.25股权数据EPS（元）0.25380.25440.16580.1952总股本（百万股）1,563.505流通A股（百万股）316.8流通A股比例（%）20.26发行数据发行规模10亿期限5年票面利率累进利率转股价格4.63发行方式优先配售配股比例0.3元/股评级登记AAA„上海电力（600021）11月21日公布了发行5年期可转换债券的募集说明书，募集资金总额10亿元。„转债的转股修正条款、回售条款一般，但赎回条款有利于投资者长期持有该转债，加息和利息补偿条款降低了投资者的利率风险，提高了纯债券价值。„每份上电转债的理论价值在113.62元—116.86元之间。其中纯债价值为94.40元，高于今年同期发行的转债。„根据敏感性分析和今年同期转债上市定价水平，上电转债的上市首日定价区间为105.04元—108.60元。„我们预计申购收益率在0.95%－3.79%之间，高于同期企业活期存款利率，建议投资者积极申购。„由于转债具有较好的利息保护条款，以及对投资者有利的赎回条款，我们认为该转债具有较好的长期投资价值，适合追求长期稳定收益的投资者，保险资金应当积极参与申购。我们认为上市首日在105元以下买入上电转债是较为安全的选择，较为进取、风险承受能力强的投资者也可以考虑在108元以下买入。分析师今年以来正股累积涨幅申景龙(0755)[e-mail]宋曦(0755)[e-mail]-1001020304050607080Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06%上海电力上证指数行业指数上电转债上市首日定价及投资策略分Nov-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券网。2/10一、项目盈利性看好，上电有望2008年实现快速增长本次可转债发行募集资金投入两个项目：淮沪煤电有限公司之田集电厂项目与外高桥第三发电厂工程项目，分别出资其5.35亿元和5.59亿元。田集电厂项目为电厂的首期工程，被列入华东电网“十一五”电力建设规划，计划建设的2台机组计划于2007年和2008年各投产一台。外高桥第三发电厂工程项目拟投资建设两台100万千瓦级超临界燃煤机组，将分别于2008、2009年并网发电。表1：募集资金使用计划分年度投入计划（万元）项目名称投资额（万元）2006年前2007年2008年2009年淮沪煤电有限公司之田集电厂项目53,5003,70010,8005,700-外高桥第三发电厂工程项目55,90022,36016,77011,1805,590总计109,40059,36027,57016,8805,590资料来源：上电募集说明书伴随2007、2008年两项目陆续投产并网发电，上海电力经营业绩有望大幅提升。我们预计今后两年（07、08）公司的EPS将会达到0.37和0.54。对于提高优化公司产能结构、提高盈利能力、巩固公司在沪市竞争优势地位意义重大。图1上海电力盈利预测变动趋势0.230.260.290.320.350.380.410.440.470.50.530.562003A2004A2005A2006E2007E2008EEPS趋势线资料来源：联合证券研究所上电转债上市首日定价及投资策略分Nov-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券网。3/10二、发行条款分析表2上电转债主要发行条款发行总额10亿元信用等级AAA发行日期第一轮配售：2006年11月24日第二轮配售：2006年12月1日期限5年利率递进利率，2.2%，2.5%、2.6%、2.7%和2.8%转股期2007年6月1日至2011年11月1日初始转股价格4.63担保情况工商银行上海分行转股价格的调整与修正在可转债的存续期间，当本公司股票在任意20个连续交易日中任意10个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会可提出向下修正转股价格议案，该项议案须提交公司股东大会表决，经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避。修正后的转股价格不低于关于修正转股价格的股东大会召开前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价。当公司因送红股、派息、公积金转增股本、增发新股、配股等情况(不包括因可转债转股增加的股本)使公司股份或股东权益发生变化时，公司将按相应规定调整转股价格。赎回条款在转股期内的任何一个计息年度中，若公司股票收盘价连续30个交易高于当期转股价格的130%时（即“赎回条件”），则公司有权在该赎回条件首次满足时按可转债面值的101%加上当年利息赎回剩余可转债的全部或部分。在任何一个计息年度中，公司在赎回条件首次满足时不行使赎回权的，则公司在该计息年度中不再行使赎回权，且公司在每一计息年度中仅可行使一次赎回权。回售条款自发行首日起满三个计息年度后的任一计息年度中，若公司股票收盘价连续30个交易日收盘价低于当时执行的转股价格的70%时，则可转债持有人有权在该回售条件首次满足时按可回售其持有的全部或部分可转债。第三、四、五个计息年度的回售价格分别为104、105、106元。附加回售条款本次发行所募集资金的使用与公司在募集说明书中的承诺相比如出现变化，根据中国证券监督管理委员会的相关规定可被视作改变募集资金用途或被中国证券监督管理委员会认定为改变募集资金用途的，持有人享有一次以面值100%加上当年利息的价格向公司回售可转换公司债券的权利。行使附加回售权不受自发行首日起满三个计息年度条件的限制。利息补偿条款付第5年票面利息以外，还将向可转债持有人进行利息补偿，使其持有期实际利率（按单利计算）达到转债发行时银行5年期定期存款利率的80%。加息补偿条款为降低可转换公司债券持有人的利率风险，在第一至第四付息年度内，如果中国人民银行规定上调银行定期存款利率，公司将从下一付息年度起相应提高可转换公司债券票面利率，提高幅度不低于一年期银行定期存款利率上浮幅度的50%，具体幅度由董事会决定。资料来源：上电转债募集说明书，联合证券研究所整理2.1转股价条款2.1.1初始转股价格按照11月21日收盘价计算，发行初始溢价率为5.95％，权证处于价外，且目前估值水平合理，对投资者来说转股价值较小。2.1.2转股价格向下修正条款该条款相对于今年以来新发行的可转债来说较为宽松，只要求二十个交易日内上电转债上市首日定价及投资策略分Nov-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券网。4/10至少十个交易日收盘价不高于当期转股价格的80%时，公司董事会即可进行转股价格修正。从表面上看是有利于转债持有人进行转股，提高了转债的内含权证价值，但转股价向下修正条款实施与否主要取决于公司董事会和股东，持有人能施加的影响力有限。由于第一大股东中国电力投资集团公司持有上市公司60%的股份，其表决权具有决定性的作用。2.1.3因股份或股权变化的转股价格调整该转股价调整方法充分的保护了可转债持有人在股票分红时的利益，即当公司现金分红时，转股价也会进行相应调整。由于上海电力具有持续分红的能力和传统，该条款有效保护了投资者由于分红导致的股票除息效应对转债价值的冲击。2.2提前赎回条款上电转债的赎回价格与今年新发的其他转债相比十分严格，触发可能性不大。实际上，由于在符合赎回触发条件下，转债持有人可以提前转股，兑现30％的收益，而不应该继续持有转债而被发行人强制赎回。对于发行人来说，可以迫使债券持有人提前转股，减少未来还本付息的压力，并减少由于股价持续上涨对每股收益的稀释作用。总体来说，该条款的设置对发行人来说相对不利，发行人将自己的权利部分让渡给转债持有人，也透露了发行人不不愿意强制持有人转股的信号，发行人赋予转债持有人较大的选择空间。因此，与其他转债相比，该条款对投资者比较有利。2.3回售条款：由于回售价格较低（低于103％），并且在前两年不能行使，该期权价值被大幅度降低，同时大股东还能通过调整转股价使得回售条件落空，因此，该条款对转债持有人保护一般。而附加回售条款在于保护募集资金的投向，对发行者具有一定约束，但发生可能性很小，因此对转债持有人实际意义不大。2.4利息和加息补偿条款加息补偿条款可以避免在加息的情况下部分补偿投资者的票面利率损失，但是由于加息将导致利率收益率曲线上升，对后期的现金流量影响很大，仅仅补偿票面利率并不能完全规避利率上涨的风险。利息补偿条款对关注纯债券价值的投资者意义重大，说明上电转债的安全性极上电转债上市首日定价及投资策略分Nov-2006谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券网。5/10高。如果上海电力在未来五年盈利状况一般，股价表现不好，在未来五年转债持有人不能通过转股来兑现收益，在最后一年能够获得相当于五年期银行存款80％的息票率，目前五年期利率水平为3.60％，按照80％计算为2.88％，如未能转股，到期时每份转债最终可获得补偿为1.6元（假设票面利率不变）。如果未转股，第五年可获得现金流量为104.4，总计可获得的现金流量为114.4元。按照上交所企业债利率期限结构计算，如果未能实现转股，整个纯债券价值高达95.73。综上分析，上电转债的转股价修正条款较为宽松，但转股价是否修正基本取决与于大股东的意愿，对转债持有人不利。而回售条款一般，特别是回售期起始日推迟到2年后，对转债持有人保护不利。赎回条款对持有人比较有利，虽然赎回价格偏低但对转债价值影响不大，发行人赋予投资者较大的选择权，有利于投资者长期持有权证。利息和加息补偿条款提高了纯债券的价值，给投资者提供了较高的利息保障。表3：今年发行的可转债期权条款比较转股修正期间转股修正条款赎回期间赎回条款回售期间回售条款华发转债（110325）7～6030(20),80%7～6020(20),130%,103元(包含利息)7～6030(30),70%,103％(含利息)柳化转债（110423）7～6020(10),90%7～6030(20),130%,103元(包含利息)7～6020(20),75%,105元(含利息)凯诺转债（110398）7～6030(20),90%13～6030(20),130%,105元(包含利息)25～6030(20),70%,105元(含利息)招商转债（125024）7～60无限制7～6030(20),130%,103元(包含利息)7～6030(30),70%,105元(含利息)天药转债（110488）7～7220(10),80%7～7230(20),130%,103元(包含利息)37～7230(20),70%,103元(含利息)金鹰转债7～4820(10),90%7～4830(20),130%,105元(包含利息)7～4830(20),70%,105(包含利息)上电转债7~6020(10),80%7~6030(30),130%,101元加利息25~6030(30),70%,三年分别为104,105,106（含利息）资料来源：联合证券研究所根据公开信息整理注：1、转股修正条款“30(20),85%”是指：在任意连续30个交易日内有20