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-101-分论三中国上市公司结构和上市资源配置的战略调整：从海外上市到回归A股摘要本分论针对当前中国出现的内地企业（尤其是国有大型企业）海外上市热潮，以内地上市资源配置模式变迁（从审批制到核准制）为界对1992-2000年与2001至今两个时期的中国内地企业海外上市现象的历史变动轨迹及其所有制、产业、上市模式等特征做了较为系统的介绍，并通过资产分布、产业分布、收益状况以及市场特征指标等视角对当前沪深两地和中国香港市场中内地上市公司状况的对比分析，较为全面、系统地展示了内地上市资源境内外配置现状。随后对中国内地公司海外上市的积极与消极经济效应从理论上做了反思。从中国内地目前的情况看，尽管内地企业赴港上市符合其微观利益且在短期内还无法避免，但从中国内地金融体系功能完善视角来看，当前中国内地上市企业已经初现蓝筹航母群的端倪，因此，优质大型特大型内地企业的回归A股并以此为基础打造内地市场的蓝筹航母群就构成了未来中国资本市场发展新战略的核心内容。这一战略的实施不仅是中国内地资本市场发展与功能转型的内在要求，而且对于推动中国内地金融体系现代化进程以及中国内地资本市场的国际化都至关重要。-102-AbstractThistopicismainlyconcernedwithasystematicintroductionoflistingmodeintwoperiodsandtheircharacteristicssuchastheownership,industry,listingmodesandsoon.Fromtheperspectivesofassetsdistribution,industrydistribution,earningconditionandmarketcharacteristicsindicators,wemakeacomparativeanalysisonthesituationofmainlandcompanieslistedinShanghaiandShenzhenmarketandHongkongmarketofChina,showingthecurrentsituationofinsideandoutsideallocationofthemainlandlistingresourcesfullyandsystematically.Thenwemakeatheoreticalretrospectionofthepositiveandnegativeeconomiceffectsoftheseoverseaslisting.Althoughoverseaslistingconformstocompany’sindividualinterestsandinevitabllyinshorttermformainlandenterpriseslistedinHongkongmarket,fromtheperspectiveofperfectingthefunctionofChina’smainlandfinancialsystem,Sincecurrentmainlandlistedenterpriseshadshowedthesignalofbecomingblue-chips,therefore,itisthecorecontentofthefuturedevelopmentstrategyforChinacapitalmarketthatthehighqualitylargeandsuperlarge-sizedenterprisesreturnbacktoAsharesmarketandonthebasisofwhichbuildup“theblue-chipaircraftcarriergroup”inthemainlandmarket.TheimplementationofthestrategyisnotonlytheintrinsicrequirementsofthedevelopmentandfunctiontransformationofChina’smainlandcapitalmarket,butalsoisofvitalimportancetopromotetheprocessofmodernizationofmainlandfinancialsystemandinternationalizationofcapitalmarketofChina.-103-1.引言满足上市标准的股份公司是现代市场经济中最重要的金融资源之一，也是一国（或地区）资本市场存在与发展的基石。但问题是，一方面由于中国内地资本市场现存的严格且带有一定行政管理色彩的证券发行核准制度、相对较小的市场容量以及选择上对国有企业的所有制偏好等因素的影响，“排队上市”现象在中国内地愈演愈烈，大量的公司（尤其是民营中小企业）无法获得在内地市场公开发行权益融资的机会，另一方面考虑到和中国内地现有的资本市场相比，国际资本市场具有发展成熟、市场容量大、资金供给充足、相关法制成熟、监管完善、手续相对便捷等明显的优点，加之近年来各国证券交易所勇于创新，适应不同区域市场的要求开发出针对不同企业不同要求的上市相关产品，所以相当数量与资产规模的优质中国内地企业或是自发或是在内地有关政府部门的政策授意下纷纷踏上了海外上市之路——要么采取H股、N股及S股等直接形式，要么通过存托凭证（DR）、海外分拆以及海外买壳等方式间接上市，上市地覆盖香港、纽约、伦敦、新加坡、温哥华等全球主要金融市场。（参见图3-1）目前，大盘绩优国有公司的海外（主要是香港）优先上市更是成为当前中国内地上市资源配置模式及政策导向上一个极为显著的特征。图3-1全球范围内中国内地企业的上市地分布客观地说，从1992年华晨汽车登陆美国、1993年7月青岛啤酒在香港成功上市至今，尽管中国内地公司海外上市现象已有10多年的历史，海外上市公司数超过400家，筹资规模超过1300亿美元，但如何看待这一现象——究竟海外-104-上市是国内市场、监管环境限制下不得已的“借窝下蛋”，成为内地经济转型得以深入的推动剂还是导致“资源流失”，进而可能危及中国金融体系的现代化进而内地经济健康发展的重要方式——在国内经济金融理论界一直存在较大的争议。而近年来以中移动、中石化、中国电信、建设银行等为代表的一批在国内带有垄断性质的大型和特大型企业的海外上市步伐的加速更使得这场争论逐步升级，甚至有学者把其上升到了国家经济金融效率安全的高度来加以思考。本文试图在简要回顾中国内地上市资源配置模式变迁及其历史轨迹基础上，通过细致地对比全球不同市场中中国上市资源的实际配置情况及其经济效应，立足中国资本市场的长远发展，对中国现有上市资源配置模式的战略调整取向提出一些理性的思考。2.中国内地上市资源的境内外配置：模式变迁中的历史轨迹尽管改革开放后中国股票市场的发展最早可追溯到1983年（深宝安的公开招股），但如果以1990年12月上海证券交易所的设立作为集中性市场起点的话，那么我们可以发现在过去的16年间，随着内地经济对内改革与对外开放导致的中国金融市场化、国际化、自由化进程的稳步推进，中国内地的上市资源配置模式的变迁大致经历了两个阶段，即审批制（1991-2000年）与核准制（2001年至今）。由于不同时期中国内地经济市场化以及开放程度的差异，这两种配置模式中内地公司海外上市的现象表现的不尽相同（参见表3-1、表3-2、表3-3与图3-2）表3-1中国内地公司在沪深两个交易所的上市数量与融资规模：1991-2005年上市公司数（家）筹资额（亿人民币）A、B股合计A股B股年度IPO数累计年度19911413113551992535393899.0994.09199318317719113413.63314.54199429128724106551.68138.0519953233113423670.54118.861996530514431851012.06341.521997745720512001945.88933.821998851825541012749.45803.571999949922108973646.84897.392000108810601141365187.861541.02200111601140112796369.991182.13200212241213111717331.74961.75200312871277111677991.48659.742004137713631101008602.95610.57200513811367109158938.26336.21资料来源：《中国证券期货统计年鉴》（2006），色诺芬数据库：中国内地公司赴香港的上市数量与融资规模:1993-2005（单位：家/亿港元）H股红筹股总数H新增数1A+H当年新增数1融资规模总数2新增数融资规模199366081.4357150.81994159698.8405132.31995182529.942266.71996255378.7495190.1199742163330.86011809.81998432135.5611173.71999463142.6（0）654555.84（4.04）2000526（4）0523.94（6.44）672（0）2936.6（0）2001608（3）468.34（7.64）694（1）190.8（n.a.）20027516（11）5180.43（11.73）731（0）27.2（0）20039318（8）2482.62（14.22）752（0）49.58（0.68）200411117（9）1604.03（11.53）827（2）264.62（0.92）200512312（3）01587.08（4.48）853（0）184（0.4）注：1.这里的上市家数统计以2005年12月31日存续公司为统计样本，严格以香港交易所的数据为准，一些历史上曾经存在但或由于债务重组、破产等已被责令退市或兼并的公司（如粤海、欧亚农业等）未统计在内。考虑到原先已在香港上市的公司可以回到内地上海与深圳两个交易所上市，所以这里两种方式的上市列相加数并不与H股总数变化相等；2.这里的统计忽略了一些资本规模很小的公司，存在一定统计误差；3.括号内为香港创业板上市与融资数据。资料来源：《中国证券期货统计年鉴》（2006），香港证券交易所公司数量与融资规模：2003-2005年IPO公司数（家）IPO融资额（亿人民币）NasdaqNYSENasdaqNYSE2003114.02223.9920048264.4128.2420057158.332.09注：由于没有筹资的可能，通过一级或二级ADR方式上市的公司融资规模为0。不包括在美国OTC市场中上市的中国内地公司。资料来源：纽约证券交易所，Nasdaq1124791315191935679334131524244585.5103.901020304050607080901001993199419951996199719981999200020012002200320042005020406080100120累计上市数累计筹资额图3-2中国内地公司赴新加坡上市数量与融资规模：1993-2005（单位：家/亿人民币）资料来源：新加坡证券交易所网站。2.11992-2000年“规模控制+实质审批”模式下的配置状况中国股票市场出现伊始，由于当时强烈的意识形态因素以及由此导致的政府当局对于股票市场“实验”性质伴随的种种疑虑，中国政府对于上市资源的配置采-106-取了一种带有浓重计划经济色彩的“规模控制+实质审批”特殊模式，即为了确保上市进程的平稳和有序进行以及弱化供给冲击，中央政府事先确定一个年度总规模（通常称为“额度”），然后按照行政分配原则对规模