中国利率策略周报1

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中国利率策略周报徐小庆分析员[e-mail]陈健恒分析员[e-mail]徐寒飞分析员[e-mail]本期要点：PMI回落是否预示经济开始进入下行通道？1月份中采PMI自去年5月份以来首次出现回落。这是否意味着经济已经开始进入下行通道呢？第一，PMI的回落并不能完全由春节效应来解释。第二，PMI仍处于55以上，历史数据显示，只有当PMI下降至52以下后，GDP同比才会降至10%以下。第三，与中采PMI形成背离的是，汇丰PMI在1月份创下了历史新高，且上升幅度明显加大，这或许意味着一季度经济增速环比会高于去年第四季度。所以我们倾向于认为一季度经济仍将继续保持强劲的增长，尚不会出现放缓的迹象。另一个值得关注的问题是：PMI购进价格指标继续上升，已经接近08年的最高点，这是否意味着未来PPI的通胀压力将逐步增大呢？首先，去年下半年以来，购进价格上涨的同时并没有伴随采购量的大幅增加，这意味着推动购进价格上涨的主要因素是美元贬值，而不是实际需求上升。但2010年美元开始不断升值，有可能使原材料再次回到2008年下半年“价量齐跌”的局面。其次，银行信贷收紧使得企业周转资金压力增大，会加快将原材料转成产成品的速度，使得供需缺口可能会出现趋势性回落，这也将减弱原材料成本上升对产成品价格的传导作用。所以我们认为输入型通胀压力正在逐渐减轻。节前有望续涨，节后调整风险不大上周资金面紧张状况有所缓解，央票利率持平、新债招标利率走低、股市下跌、美元走强等因素推动5-10年收益率出现10bp左右的回落。本周是节前的最后一个交易周，预计债市将继续保持小幅上涨的态势，但是收益率还有多大的下降空间呢？目前5-10年收益率水平已经接近09年9月份的低位并略低于历史平均收益率，安全边际有所下降，我们估计最多还有10bp左右的下降空间。节后央行可能加大流动性回笼力度，投资者担心债市将面临资金面和政策面的双重风险，但我们认为市场调整的风险并不大。首先，回购利率节后仍可能保持稳步小幅回落的态势。其次，政策风险包括1年期央票发行利率重新回升、上调法定准备金比率和加息，我们认为只有第三项政策才会导致市场出现明显的调整，而这项政策短期内出台的可能性不大。第三，海外市场美元可能继续走强，进一步减缓通胀预期。即使市场出现调整，其调整幅度估计也不大，因为在这一轮收益率下降当中，交易型机构的介入程度不深。结合我们对节前和节后的判断，我们的投资操作建议是：(1)基本配置仍以2-5年的固息债为主(政策性银行债更佳)；(2)参与国开行票息递增的含权债，其中09国开09的投资价值最高；(3)对于以短线交易为主的投资者，建议减持7-10年期国债的头寸，换持为7-10年政策性银行债。2010年2月8日利率固定收益部节前有望续涨，节后调整风险不大中国利率策略周报：2010年2月8日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2PMI回落是否预示经济开始进入下行通道？1月份中采PMI为55.8，低于去年12月份的56.6，这是去年5月份以来该数据首次出现回落。这是否意味着经济已经开始进入下行通道呢？由于工业增加值、固定资产投资等增长数据需要1-2月份合起来公布，所以PMI成为了2月份市场唯一能够关注的与增长相关的数据。在该数据出来后，市场对经济下行的担忧明显加大。我们在过去的报告中也提到，PMI数据在判断经济走势的拐点时还是十分有用的，如08年12月PMI数据开始出现反弹，事实上本轮经济复苏也是从09年一季度开始的。那么1月份PMI数据出现回落是否表示经济增速开始由盛及衰了呢？第一，PMI的回落并不能完全由春节效应来解释。需要指出的是，1月份PMI的环比下降并不能简单地归结为季节性特征，尽管过去几年同期环比变动的中位数确实为负(表1)，但因为有些年份春节在1月，有些年份春节在2月，所以1月或2月都很难体现出一致的季节性特征。图1列示了过去四年1月份PMI的环比变动，一般春节月份PMI都会下降，而春节前一个月上升的可能性较高，如06年春节在1月份，所以PMI出现下降；而07年春节在2月份，1月份的PMI反而是上升的。但08年和09年的情况与此规律不符（08年春节在2月份，09年春节在1月份），所以从趋势上看，08年经济确实是向下的，而09年是向上的。今年春节在2月份，因此1月份PMI的下降与过去的季节性表现并不一致，不排除有趋势性回落的可能，不过还需要进一步的数据才能对PMI下降的性质做出判断。表1.1月份中采PMI各分项指标环比变动及与历史平均水平的比较资料来源：Wind，中金公司研究第二，PMI仍处于55以上，历史数据显示，只有当PMI下降至52以下后，GDP同比才会降至10%以下。PMI已经连续7个月出现上升，这是中采编制PMI以来持续时间最长的上升，而PMI不可能无限制的提高，历史上最高也没有超过60，而且大多数时候都在50-55之间(图2)，所以这样的回调从技术层面来讲也是合理的，尚不足以支持经济已进入下行通道的判断。此外，如果比较PMI每个季度的平均绝对水平和GDP单季同比(图3)，大约有这样的对应关系：如果PMI在52以上，那么GDP同比就会在10%以上；如果PMI在46-52之间，那么GDP同比就会在8-10%之间；如果PMI降至46以下，那么GDP同比就会低于8%。因此如果后续PMI不持续回落至52以下，GDP同比仍将保持在10%以上。图1.中采PMI1月份相对于上一年12月份的变动资料来源：Wind，中金公司研究-2.20.3-2.34.1-3-2-101234520062007200820091月份相对上一年12月份的变动PMI生产新订单新出口订单积压订单产成品库存采购量进口购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间12月份56.661.46152.652.447.16152.566.751.452.250.81月份55.860.559.953.249.947.360.553.468.552.250.651变化-0.8-0.9-1.10.6-2.50.2-0.50.91.80.8-1.60.206-08年中位数-2.2-3.4-3.2-5.3-0.8-0.1-1.7-1.2-1.3-0.7-1.6-2.2图2.中采PMI资料来源：Wind，中金公司研究35404550556005-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01中采PMI图3.中采PMI和GDP单季同比资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究4042444648505254565805-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-095%6%7%8%9%10%11%12%13%PMI(左)GDP季度同比(右)固定收益部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3第三，与中采PMI形成背离的是，汇丰PMI在1月份创下了历史新高，且上升幅度明显加大，这或许意味着一季度经济增速环比会高于去年第四季度。1月份汇丰PMI指数继续上升，与中采PMI出现背离并不是第一次出现，在2009年3月份也出现过(图4)。由于汇丰PMI剔除季节性因素，所以波动小于中采PMI，能更好地反映趋势真实的变化。此外，在调查企业的样本上也有差异，汇丰PMI以中小企业为主，而中采PMI以大型国有企业为主。1月份汇丰PMI相比12月份上升了1.3个百分点，这个上升幅度已经超过去年四季度PMI环比变动之和(1.1个百分点)，即使我们假定2～3月份PMI保持不变，也可以看到PMI在今年一季度的升幅要超过去年四季度的水平。如图5所示，根据汇丰PMI季度变动与GDP季度环比增速之间的关系来看（参见2009年12月7日的周报分析），2010年1季度GDP环比相对去年四季度出现反弹的可能性还是比较大的，预计在9～10%左右（季调折年率），同比增速约为11.5%。从历史数据来看，汇丰PMI由于剔除季节性因素，季度变动与GDP的环比变动更加一致，而中采PMI季度变动在有些时间里与GDP环比的变动出现背离，因此在两者走势出现背离的时候，我们认为通过汇丰PMI变动来估计经济增速的环比可能会更好一些。1月份PMI分项数据中另一个值得关注的问题是：购进价格指标继续上升，已经接近08年的最高点，这是否意味着未来PPI的通胀压力将逐步增大呢？如图6所示，购进价格指标从09年年初以来一直持续上升，在9-10月小幅回落后，又开始大幅上升，今年1月份升至68.5(环比升幅为1.8个百分点，较前个月的6.5和3.3有所缩小)，而历史最高点是08年6月，为75.7。我们下面从两个方面来分析购进价格上升对PPI的影响。首先，去年下半年以来，购进价格上涨的同时并没有伴随采购量的大幅增加，这意味着推动购进价格上涨的主要因素是美元贬值，而不是实际需求上升。与购进价格上升形成鲜明对比的是，1月份原材料采购量反而下降了0.5个百分点。如果将两个指标剔除季节性因素后，从趋势水平来看，如图7所示，09年上半年是“价量齐升”，下半年则是“价升量平”。这说明下半年以来，采购价格并不是主要由实际需求上升而带来的，而很有可能是美元贬值的结果。但2010年美元开始不断升值，有可能使原材料再次回到2008年下半年“价量齐跌”的局面。我们认为从中期趋势而言，美元可能还会进一步走强(在年度策略会中我们提到美元走强很可能是2010年最有可能发生的小概率事件)，因为如果全球经济面临“二次探底”的风险，那么美元会因为避险情绪的上升而受到市场追捧；如果经济开始步入复苏正途，那么美国经济的复苏速度也会好于欧洲，因为希腊、西班牙、葡萄牙等成员国的债务危机问题会拖欧元区的后腿，美元相对欧元的强势会延续。图5.汇丰PMI季度变动和GDP环比资料来源：CEIC，Wind，Reuters，中金公司研究图4.汇丰PMI和中采PMI资料来源：Wind，Reuters3540455055606508-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-01汇丰PMI中采PMI-12-10-8-6-4-20246808Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q10.00.51.01.52.02.53.03.54.0%汇丰PMI季度变动(左)GDP环比(右)图6.PMI购进价格指标资料来源：Wind2030405060708005-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01PMI