中金公司--中国信用策略周报-新城投不如老城投

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中国信用策略周报研究报告2010年7月23日信用固定收益研究组徐小庆姬江帆新城投不如老城投分析员,SAC执业证书编号：S0080200010015分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]@cicc.com.cn陶铄许艳分析员,SAC执业证书编号：S0080209120103分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]@cicc.com.cn张莉联系人[e-mail]本期要点：新城投不如老城投上周三饶城投发行以来，城投债审批和发行重启速度加快。重新批准的城投发行主体在经营特点上与前期城投债并无本质不同，但应收帐账款质押等增信方式被取消，表明审批部门对《通知》执行的重点在于禁止地方财政对城投债提供任何形式的隐性担保,确保地方财政不会因为地方融资平台的违约而承担连带责任。下半年城投供给可能和上半年接近，在600亿左右。财政隐性担保的取消降低了新发城投债的信用水平，在财政实力接近的城投债中，我们更为看好有隐性担保的老债。新发城投债的发行利率并没有明显高于可比老债，但新债的潜在财政支持弱于老债，所以老城投债的相对价值更高。饶城投债配置价值不如老券宜春城投。马建投实际违约风险很低，收益率有吸引力，投资者可积极买入。芜湖建投债固息品种的投资价值不如马建投债，与长兴、闽漳龙等老城投债相比也缺乏吸引力。芜湖建投浮息品种持有到期的回报率不及固息品种，但对货币市场基金有一定的投资价值，其收益率明显高于低评级短融。交易所：深交所湘有色将暂停上市深交所湘有色将暂停上市表明发行人连续两年亏损被暂停上市已成为交易所债券的确定性风险。深交所同样两年亏损的钢钒债仅被*ST处理而未暂停上市，可能和其1季度扭亏为盈有关，而湘有色1季度仍然亏损。本周交易所信用债收益率在银行间信用债收益率继续下降的情况下反而略有上升，说明股市反弹对其造成了一定的负面影响。下半年事件风险增加将加大高收益品种的波动，而且股市反弹、可转债扩容都会使得持有这些债券的机会成本上升，尤其是前期主要受股市避险资金推动、涨幅较大的可分离和城投债回调风险更大，建议仓位重的投资者逐步减持这一大类品种。银行间：5年期中票信用利差降至09年以来最低位本周短融中票发行利率继续下调，其中短融下调幅度减小，中票降幅仍较大，周发行量仍不高。尽管基准利率小幅回升，但短融中票的二级市场收益率继续下降，短融信用利差略低于中位数，而中票信用利差已明显低于1/4分位数，5年期利差已达到09年以来的最低水平。短融中票发行利率下周可能会继续下调，但幅度应有所缩小。本周新券中推荐中广核短融，AA级强生相对AA+天医药投资价值更高，不建议配置浮息短融AA级建能源，本周主体评级AA-和A短融信用资质均较差，建议投资者回避。粤路建债期限长，信用资质好，对于保险配置价值突出。云港债在今年发行的保险可投资债券中信用资质偏弱，不过违约风险可控，而且发行利率明显高于5年期AA级中票，对信用风险和流动性的补偿已比较充足，配置价值和申购价值都十分突出。评级调整：陕煤化评级上调至AAA我们将陕煤化主体评分由3上调到3+，无担保的陕煤化债项评分也相应上调到3+。中国信用策略周报：2010年7月23日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2新城投不如老城投新城投不如老城投自上周三饶城投发行以来，城投债审批和发行重启速度加快。目前获批发行的已有4家企业6支债券，总金额为65亿元，具体情况如下表1。在国务院2010年6月10日下发《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（以下简称“《通知》”）要求对地方融资平台进行清理后，城投债发行暂停了约1个月。我们在6月18日的简评中分析过，新的通知将从两方面影响城投债的供给：首先，只有符合通知要求的平台才具备融资资格，这部分影响应该不会太大，因为地方政府可以对融资平台进行资产重组，使之符合通知可以融资的相关要求；其次，财政隐性担保的取消将增加低评级城投债的发行难度，从而使该类型品种的供给减少。自上周三饶城投发行以来，城投债审批和发行重启速度加快。目前获批发行的已有4家企业6支债券，总金额为65亿元，具体情况如下表1。在国务院2010年6月10日下发《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（以下简称“《通知》”）要求对地方融资平台进行清理后，城投债发行暂停了约1个月。我们在6月18日的简评中分析过，新的通知将从两方面影响城投债的供给：首先，只有符合通知要求的平台才具备融资资格，这部分影响应该不会太大，因为地方政府可以对融资平台进行资产重组，使之符合通知可以融资的相关要求；其次，财政隐性担保的取消将增加低评级城投债的发行难度，从而使该类型品种的供给减少。表1.6月10日以后城投企业债发行情况（单位：亿元）表1.6月10日以后城投企业债发行情况（单位：亿元）注：为“营业收入”数。资料来源：各募集说明书，中金公司研究我们认为从新城投债的发行来看，如下几个问题是值得投资者关注的：监管机构在审批新的城投债时是如何理解《通知》中相关规定的？新发行的城投债与已有的城投债存在什么区别？新城投债的发行利率是否因为财政隐性担保的取消而有所上升？新城投债的发行对已有城投债的影响如何？从重启后城投债发行情况看，重新批准的发行主体在经营特点上与前期城投债并无本质不同，虽然拥有一定的经营性收入，但仍主要依靠财政补贴收入偿还债务。根据通知的相关要求，融资平台大致可以划分为三类：(1)只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务；(2)承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务；(3)承担非公益性项目融资任务。其中第一类公司，今后不得再承担融资任务，而第二、三类公司则可以在商业化运作后保留。从目前新发行的几支城投债来看，发行人的主营业务收入普遍明显低于补贴收入（下周发行的杨浦除外），利润和现金流更主要依赖财政补贴，发行资金所投向的项目也是以公益性为主。以饶城投为例，公司自身年收入只有几百万元，年经营净现金流最高也只有2000多万元，且主要来源于政府补贴收入，债券名称金额期限利率增信方式发改委批复或协会注册日期发行日募集资金投向09年主营业务收入09年补贴收入09年经营净现金流09年总债务10饶城投债107Y5P6.06%土地抵押2010-7-910-7-158亿元用于4个项目的建设，2亿元用于补充公司运营资金0.091.740.2317.9310马建投债207Y5P4.86%马钢集团担保2010-7-1-7-2016亿元将用于马鞍山市环境治理工程和城市道路建设；4亿元将用于补充公司营运资金2.203.312.7769.8310芜湖建设债1147Y5P4.95%无2010-7-910-7-22全部用于芜湖市三环路跨青弋江大桥及东部连接道路建设工程和芜湖市生态环境综合整治一期工程项目，上述项目批复总投资为348,487.7万元。3.9436.0724.76123.4910芜湖建设债2673Mshibor+190BP无2010-7-910-7-22全部用于芜湖市三环路跨青弋江大桥及东部连接道路建设工程和芜湖市生态环境综合整治一期工程项目，上述项目批复总投资为348,487.7万元。3.9436.0724.76123.4910杨浦城投债1127Y5P10杨浦城投债237无10-7-2880.9012亿元用于上海市轨道交通12号线工程杨浦段项目前期工程，3亿元补充流动资金5.801.47-4.89202010202020固定收益部而09年末长短期借款超过17.9亿元，财政支持无疑应该是公司的重要偿债来源，且此次募集资金10亿元中有8亿元投入4个城市道路、环境治理、新农村建设改造项目，公司未对项目收益情况进行测算，但从性质看应具备一定公益性质。从上述分析来看，我们认为这些发行主体与前期发行的地方融资平台并无本质区别，虽然都拥有一定的经营性收入，但财政补贴和政府回购等资金仍是公司现金流和债务偿还最重要的资金来源，这和地方融资平台本身的特点和最初的设立目的是密切相关的，在以后新发行的城投债中我们可能也很难看到城投债经营模式的本质转变。从近期城投债增信方式的变化看，审批部门对《通知》执行的重点在于禁止地方财政对城投债提供任何形式的隐性担保，如应收帐账款质押的增信手段不再出现，确保地方财政不会因为地方融资平台的违约而承担连带责任。与前期发行的城投债不同，新发行的三支城投债分别为土地抵押、当地优质企业担保、无担保，而前期较为普遍的财政隐性担保的增信方式如人大/财政的还款和补贴承诺函、应收账款质押和回购协议等并未出现。尤其是马建投和芜湖城投债，实际上发行人均与地方政府签订了BT项目回购协议，约定了政府的支付义务，事实上都构成发行人最主要的偿债资金来源，但发行人均未就此应收账款设定质押，这是应对《通知》要求的最重要的一个变化。由此可见，审批部门对《通知》的理解很可能在于严格执行对地方政府担保行为的限制，即坚决制止地方政府违规担保承诺行为，避免地方财政因地方融资平台违约而承担连带责任以及地方财政信用被滥用而引起的债务进一步膨胀。总的来讲，发行人资质约束对城投债的影响不大，而取消财政隐性担保后的其它增信方式仍能够被市场所接受，所以下半年城投债的供给可能不会太少，但超过上半年发行量的可能性也不大。从最近获批的城投债情况看，发行人资质约束的影响并不大，虽然财政隐性担保取消可能会有一定影响，但发行人仍然可以通过土地抵押、协调地方企业提供担保甚至无担保的方式发行，市场也还较为认可。那么下半年城投债的供给是否会因此而出现大幅上升呢？我们倾向于认为不会。理由主要是城投债的发行高峰实际上是去年上半年，发行总额达到839亿元，这主要应该是经济刺激政策下地方融资需求增大和审批环节宽松的共同结