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0金宇2011年12月传媒/互联网行业：不破不立vs合久必分中金公司-2012投资策略1中金覆盖公司估值比较-互联网股价市值2011-12-13(百万)10A11E12E10A11E12E10A11E12E港股&美股腾讯HKD143.4266,987推荐26.620.716.592.2134.0186.611.67.75.9百度USD127.744,636推荐81.444.028.135.019.311.437.219.912.2新浪USD58.43,851推荐33.859.223.53.14.13.59.68.06.2世纪佳缘USD6.6220推荐-786.325.916.218.52.32.08.74.33.0凤凰新媒体USD5.8471推荐34.315.911.410.52.31.95.93.12.0当当USD4.9390推荐62.7-17.9-43.41.82.02.01.10.70.4携程USD23.23,542审慎推荐18.115.412.13.93.22.68.16.55.1阿里巴巴HKD7.638,338审慎推荐18.016.015.72.62.42.15.94.94.7麦考林USD1.374中性9.5-2.4-4.30.50.70.90.30.40.4淘米USD4.6177推荐7.910.57.88.91.71.44.93.83.0博纳影业USD3.8220推荐22.614.512.71.51.41.34.72.11.6A股互联网&新媒体拓维信息CNY16.73,635审慎推荐32.838.022.85.04.23.610.29.46.5北纬通信CNY15.31,736中性36.570.726.44.14.03.77.76.75.3焦点科技CNY45.95,393中性35.927.620.93.53.22.916.211.68.5东方财富CNY20.54,301推荐64.442.830.92.72.52.423.316.010.7乐视网CNY30.56,714中性95.861.443.17.26.55.828.214.08.3公司币种评级Non-GAAPPEPBPS2中金覆盖公司估值比较（续）-传媒股价市值2011-12-13(百万)10A11E12E10A11E12E10A11E12E动漫&影视华谊兄弟CNY16.910,197审慎推荐68.350.233.86.66.05.39.57.85.1奥飞动漫CNY24.29,904中性75.660.346.54.77.06.711.07.86.0有线网络-运营商歌华有线CNY9.29,787审慎推荐28.340.629.11.91.81.75.25.54.9天威视讯CNY18.15,799审慎推荐67.638.835.34.54.13.77.26.96.6广电网络CNY10.65,967中性52.743.935.84.64.23.94.94.13.5电广传媒CNY25.710,432中性24.921.520.63.63.12.71.73.62.9图书出版&发行时代出版CNY12.76,414推荐25.923.220.42.32.12.03.53.02.8出版传媒CNY8.84,821中性37.135.233.53.02.82.63.63.43.1皖新传媒CNY12.311,202中性34.930.927.03.33.02.84.13.63.4报纸博瑞传播CNY13.28,270推荐25.921.119.15.14.23.47.15.95.0新华传媒CNY6.87,074中性35.332.629.73.12.82.63.13.02.6华闻传媒CNY6.38,542中性36.835.130.43.53.22.92.52.01.7广告代理&公关促销中视传媒CNY14.74,862中性61.041.434.74.94.54.14.13.63.2北巴传媒CNY9.23,709推荐27.421.717.83.22.82.41.91.61.4省广股份CNY23.23,437中性50.734.723.93.43.12.81.10.90.7综合中信国安CNY8.212,841中性49.342.838.12.22.12.16.46.15.5东方明珠CNY5.818,544中性35.433.533.72.32.22.27.78.68.0公司币种评级Non-GAAPPEPBPS3金宇2011年12月传媒行业：不破不立中金公司-传媒行业投资策略4传媒板块投资逻辑-不破不立数字化（三网融合&数字出版）文化消费升级版权价值提升体制改革（10月份，六中全会）内生价值稳定增长，合理估值，投资时钟中线配置外延价值资产注入，借壳和跨地域并购短线交易体制改革背景下的并购预期传媒板块最核心的投资逻辑原因：四大驱动力路径：四各有别局限：四个层次中金解读：打右灯，向左转；补血不补气，给钱不给力；世界如此险恶，我们要内心强大。。。2012年投资策略：5中金推荐：内容重估+新媒体+体制改革+并购重组+防御重点关注个股（成长性vs估值水平vs制度红利）：1.影视内容：中视传媒、奥飞动漫、光线传媒、华谊兄弟、华策影视、2.互联网：东方财富、科大讯飞、拓维信息、乐视网、顺网科技、焦点科技、北纬通信3.体制改革：中视传媒、百视通、华数控股、天威视讯、歌华有线、武汉塑料、广电网络、电广传媒4.并购重组：蓝色光标、天舟文化、省广股份、北巴传媒、华谊嘉信5.防御性：时代出版、凤凰出版、中南出版、中文出版、皖新传媒、出版传媒6.报业：博瑞传播、新华传媒、粤传媒、华闻传媒体制改革：出版业告一段落，报业和电视台欲说还休，有线网是政策着力点。金融政策：财政部/国家税务总局、证监会、银监会持续给力电视台：大制播分离无望，小制播跃跃欲试。中央电视台：自下而上没有经济动力，自上而下却有政治逻辑。有线网：国家级有线网络公司成立-省网整合出版业：有防御，无成长，关注教育和文化地产报业：经营受压，政策不给力新媒体（互联网）：经营是主旋律，政策仅是扰动因素。6驱动因素之一：文化体制改革党、政、企不分的监管体制中共中央宣传部各省市委宣传部广播、电视、报纸、出版、电影等媒体运营各大媒体的广电企业，央级和省级大型传媒企业和民营企业中宣部通过各省市委宣传部对各大媒体的内容和意识形态实施监管，控制媒体的播出内容中宣部代表国家的声音，管理着中国媒体产业的意识形态各省市委宣传部是中央意识形态监管的执行机构，监管媒体内容和行为，对企业领导实施任命意识形态监管——党广播电视总局/新闻出版总署以行政区为界定的资源属性：广播、电视、报纸、出版、电影等媒体运营各大媒体的广电企业，央级和省级大型传媒企业和民营企业媒体受到各省市政府的指导和监管，是旧体制下遗留下来的资源划分管理国家依然是终极媒体产权所有者，国有传媒企业产权归属与国家财政部省、直辖市的广电和出版机关是中央按照区域资源划分的监管部门，中央声音的传达者行业监管——政相互重叠传统媒体的监管分为两个层面“双重监管”，第一层面是从意识形态上，中宣部控制媒体意识形态；第二层面是行业层面的管理，政府控制各媒体企业产权，并进行业务指导两座监管金字塔应当是相互重叠的，以保证中共对于媒体的控制。监管的任何一个步骤出现不重叠就相当于中共对于媒体的控制力失衡意识形态严格控制，行业划分和属地管理造成利益纠结。深化文化“体制改革”必须从制度、观念和立法等各方面配套同步进行，缺一必然会造成各种的利益冲突和博弈监控内容指导业务控制人事任命中国财政部控制产权7行业驱动因素之一：文化体制改革文化体制改革加速推进（2003-2010）先试点后推广。与中国改革思路一致，中国传媒产业的改革也基本遵循“先试点后推开”的探索思路。2003年，全国文化体制改革开始试点，2006年文化体制改革步入全面推广阶段，2009年文化体制改革进入攻坚克难的关键阶段，2010年有望成为文化体制改革的决胜年。区分经营性和公益性。由于传媒产业的特殊性（涉及意识形态），在产业化和市场化的同时，离不开经营性和公益性的区分问题。公益性（时政性）的资产仍将维持公益性，可以经营的资产则鼓励尽快转企改制-上市融资-重组整合等。资料来源：pwc，中金公司研究部0304062003年6月，文化体制改革进入试点阶段允许把广告、印刷、发行、传输等经营部分剥离出来转制为企业，面向市场搞好经营在保证国家控股的前提下，经批准，部分出版单位可以扩大融资2003年12月国办发布105号文，支持文化产业发展和经营性文化事业单位转制为企业对试点报业、出版、发行、广播、电视、电影等文化集团，符合规定的可给予合并缴纳企业所得税的优惠政策鼓励、支持、引导社会资本以股份制、民营等形式，兴办影视制作、放映、演艺、娱乐、发行、会展、中介服务等文化企业，并享受同国有文化企业同等待遇通过股份制改造实现投资主体多元化的文化企业，符合条件的可申请上市2004：北青传媒香港上市2006年初发布的《中共中央、国务院关于深化文化体制改革的若干意见》中对文化单位是否适合改制进行了明确的分类，并明确一般出版单位应逐步转制为企业。08《国家“十一五”时期文化发展规划纲要》鼓励新闻出版企业整体上市，两项政策多次强调要大力发展文化产业，并提出要培育文化产业战略2006《关于深化出版发行体制改革工作实施方案》出台2007年国家新闻出版总署署长柳斌杰表示，支持新闻出版企业整体上市，即：内容可以上市2007：四川新华发行集团香港上市2006年：新华传媒借壳上市2007：出版传媒A股IPO2008：天威视讯上市2008：安徽出版集团借壳上市2008：新闻出版体制改革既有路线图，又有时间表。2010年完成出版社改革，2009年报社改革高峰期；092010年3月，中国人民银行会同中宣部、财政部等九部委联合发布《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，明确提出支持处于成熟期、经营较为稳定的文化企业在主板市场上市。2010年7月，胡锦涛总书记主持中央政治局第二十二次集体学习时强调，顺应时代发展要求，深入推进文化体制改革。2010：粤传媒公告资产重组预案。广州日报经营业务资产拟全部注入上市公司。102009：新闻出版出台支持新闻出版体制改革的指导意见，明确提出鼓励新闻出版企业跨地域、跨媒体发展，3-5年内打造5-6家收入和资产双百亿集团。09年7月，文化产业振兴规划正式出台，鼓励跨地域、重组和着力培养骨干企业等。09年8月，关于加快有线网发展若干意见出台，要求2010年前完成省网整合。09年8月，中宣部、广电总局和版署在江苏召开传媒行业重大会议。09年9月，《文化产业振兴规划》细则出台，振兴文化产业上升为国家战略。2009：国办发114号文，财政部和税务总局随后出文，给予文化企业增值税、营业税及进出口关税优惠。文化事业单位转制企业，2009-2013年免缴企业所得税体制改革不破不立（技术、消费者需求，媒体本质），大势所趋，但并非没有波动（限娱，限医，限酒，限电视剧中插广告）8行业驱动因素之二：数字化（三网融合）三网融合内涵图示资料来源：中央政府网站，中金公司研究部非对称双向进入。原因有三：首先，当前中国广电和电信实力相差悬殊，尚不具备对等进入的条件。其次，“非对称双向进入”符合国际惯例。再次，非对称开放对维护中国信息安全具有积极意义。先试点后推广。除遵循中国改革惯例外，中国广电的现实差异性较大（区域分割和双向化不足等），尚不具备全国推进三网融合的条件。同时，三网融合配套相关的技术标准、立法工作和监管模式等问题也尚未有定论。阶段网络运营实体技术业务市场状况监管广电网以中央电视台为代表的广播电视传播载体，歌华有线等各地有线电视运营商多为单向传输的网络广播电视节目生产制作和传输近乎封闭，进入门槛高广电总局为主电信网以中国移动、中国联通、中国电信三大运营商为代表的电信运营实体双向传输基础电信业务、增值电信业务国资为主，外资与民资可以参与增值电信服务工信部、国资委互联网内容提供商(C