中金公司策略研究赢利周期何时见底？(1)

盈利周期何时见底？2004年9月中金公司研究部邱劲、陈昊飞中国国际金融有限公司2目录主要行业盈利周期判断股市结构性变化趋势投资周期判断和建议中国国际金融有限公司3中报的业绩显示国内中高档轿车企业利润率普遍高于国际厂商但是，“暴利”主要来自于销售管理费用偏低进口关键零部件和缺乏规模效应使得国内厂商制造费用和售价偏高，但毛利率与国为厂商基本一致随着供应量和车型种类的加速扩张，营销费用将不断上升、价格将不断和国际市场接轨汽车行业：暴利从何而来？资料来源:中金公司研究部中外汽车厂商利润结构比较50%1%-8%9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%价格差毛利率差销售费用率差税前利润率差价格差：中国厂商平均价格/国外主要厂商价格-1毛利率差：中国厂商平均毛利率-国外主要厂商毛利率销售费用率差：中国厂商平均销售费用率-国外主要厂商销售费用率税前利润率差：中国厂商平均税前利润率-国外主要厂商税前利润率中国国际金融有限公司4我们预计盈利在下半年开始下滑；但市场预期今、明两年盈利还有大幅增长我们认为市场对轿车行业的盈利增长估计过高国内厂商的销售价格的下降和销售费用的上升有很大空间关键零部件配套体系国产化和规模效益将是企业长期发展的关键汽车行业：利润长期保持增长？资料来源:中金公司研究部上市公司利润变化趋势0.000.200.400.600.801.001.201.40长安汽车一汽夏利上海汽车人民币元04上半年2004年2005年（？）中国国际金融有限公司5预计轿车年生产能力在2007年底可以达到800万，年复合增长率31%但是，下半年同比销售增长率已经降到10%不同企业盈利水平将出现明显两极分化关键零部件配套体系国产化和规模效益将是企业长期生存的关键收购兼并、产业资源整合是未来发展趋势汽车行业：何时见底？资料来源:中金公司研究部轿车产能增长趋势年复合增长率:31.8%2718170200400600800100020032007E(万辆)国产轿车销量增长趋势02040608010012092939495969798990001020302-0403-0404-0405-0406-0407-04(%)轿车销售同比增长率中国国际金融有限公司6房地产全国范围开工率在２００３年出现大幅上升这将导致２００５年竣工面积大幅上升，房价出现下调压力但是，今年新开工面积增长速度已明显放缓如果需求增长依然保持旺盛，２００６年后供需可望恢复平衡房地产行业：明后两年供应量会显著增加资料来源:中金公司研究部-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%199619971998199920002001200220032H042004E2005E2006E增长率%新开工面积竣工面积全国房地产新开工面积增长趋势中国国际金融有限公司7房地产行业：需求不确定性增加资料来源:中金公司研究部供应显著增加的最大风险会导致消费者持币待购（如同今年轿车市场）房价普遍超过收入水平大部分历史积蓄的需求量可能已经得到释放利率上升影响房地产投资需求中国国际金融有限公司8５０％的钢铁产品用于房地产。因此，在建工程的规模决定钢铁行业需求在建工程规模的加速扩张导致今年钢铁产品售价居高不下但是，今年开工率的急速下降将导致明后两年再建工程规模增速放缓随着汽车和地产两大行业的增速放缓，明年金属价格会面临下调压力钢铁行业：预期明年需求放缓资料来源:中金公司研究部钢材需求增长趋势：短期需求依然旺盛-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%199619971998199920002001200220032H042004E2005E2006E增长率%房地产在建面积钢材需求?中国国际金融有限公司9但是，我们认为金属价格不会跌至历史低位电力设备、汽车以及交通设施的投资需求将依然保持高速增长国际钢铁生产能力没有显著增加房地产行业的“软着陆”是钢材价格未来走势的关键钢铁行业：价格不会大幅下降资料来源:中金公司研究部-20-1001020304050199319941995199619971998199920002001200220031H042004E2005E2006E同比变化,%钢铁表观消费固定资产投资投资周期与钢材消费周期的相关性2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00000-100-701-101-702-102-703-103-704-104-7元/吨冷轧薄板热轧薄板中国国际金融有限公司10石化行业：2005年增长依然强劲资料来源:中金公司研究部全球乙烯设备开工率预测石化行业周期受国内投资周期的影响有限虽然明年国内有较大的产能增加，但是国际范围内潜在需求在2007年以前仍将超过供给２００５年以后利润增速可能放缓，但除非需求大幅下滑，业绩大幅下降的可能性不大-1002003004005006007008009001,0001992199319941995199619971998199920002001200220032004E2005E2006E美元/吨80%82%84%86%88%90%92%94%产能利用率（右轴）LDPE价差（左轴）中金预测中国国际金融有限公司11制造行业集中度不断增加国内消费需求增长稳定，出口加速增长原材料涨价压力逐步缓解旅游相关行业加速发展传统消费行业：保持稳定增长中国国际金融有限公司12煤电价格联动将缓解电厂利润率压力，利润增长来自今后两年发电量增加有利于油品价格与国际市场重行接轨铁路运输服务定价上调不一定会改变目前企业实际承担的运输成本，但是，会把目前许多“隐性”成本表面化煤电油运：瓶颈部门价格有望进一步释放中国国际金融有限公司13主要行业周期判断资料来源:中金公司研究部行业利润周期何时见顶？200420052006-2007汽车房地产金属建材化工电力中国国际金融有限公司14核心129家上市公司行业盈利预测资料来源:中金公司研究部核心上市公司综合盈利预测中国国际金融有限公司15加息对利润的影响资料来源:中金公司研究部中国国际金融有限公司16加息对利润的影响资料来源:中金公司研究部投资周期分析资产负债率03长期负债占总资产比率03财务费用占净利润比率03财务费用占主营业务收入比率03净现金类公司（财务收入与净利润之比）03海南航空95%漳泽电力50%吉林炭素7171%世茂股份570%牡丹江460%林凤控股94%国投电力45%南方航空6872%海鸟发展42%林海股份80%国际大厦91%兴业聚酯44%鄂武商Ａ3108%铜城集团36%中房股份62%新湖创业90%通宝能源44%辽通化工2336%好时光30%广州浪奇61%五矿发展90%海南航空43%汉商集团2119%长运股份26%数源科技47%湘火炬Ａ87%通威股份42%福建南纸1673%创兴科技26%长江股份44%华源制药86%金融街40%兴业聚酯1391%广西斯壮24%迪康药业38%TCL集团86%华新水泥39%物贸中心1379%精密股份24%深圳华强34%东方航空86%国际大厦39%深国商1351%宝石Ａ21%全柴动力32%如意集团86%驰宏锌锗38%长百集团1330%多佳股份19%沱牌曲酒32%……¡­¡­……¡­¡­……¡­¡­……¡­¡­……¡­¡­友谊股份79%粤高速Ａ28%第一铅笔561%河池化工11%黑牡丹8%轮胎橡胶79%新中基28%炎黄物流533%海南高速11%白云机场8%京东方A79%莱茵置业28%沧州化工531%大地基础11%张裕Ａ7%宜宾纸业78%天富热电28%天华股份516%津滨发展10%阳光股份7%新疆众和78%美利纸业28%大成股份488%美亚股份10%江苏舜天7%华光股份78%华银电力27%龙头股份486%蜀都Ａ10%安阳钢铁7%长春高新78%祁连山27%前锋股份465%长春经开10%上海建工6%国投电力78%岷江水电27%武汉中商450%闽福发Ａ10%法拉电子6%深信泰丰77%焦作万方27%上海九百446%聚友网络10%盘江股份6%太极集团77%桂冠电力27%国光瓷业435%深达声A10%龙溪股份6%中国国际金融有限公司17利率变化滞后于固定资产投资但可以清楚看到利率的上升的确伴随着固定资产投资增速的下降不同行业在紧缩的宏观环境下受到的冲击不同：上游行业受到的影响较大；公共、消费品受影响较小加息对行业的影响资料来源:中金公司研究部YoY,%01020304050607019901991199219931994199519961997199819992000200120022003%456789101112固定资产投资（左轴）基准一年期贷款利率（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%交通设备金属产品电子设备与机械炼油与炼焦造纸与纸制品水、电、气生产与供应医药产品食品生产饮料生产化纤通信设备、计算机与其他纺织品、服装与鞋类制造与固定资产投资增长的相关系数中国国际金融有限公司18加息对股市的影响资料来源:中金公司研究部0102030405060701994-1-11995-1-11996-1-11997-1-11998-1-11999-1-12000-1-12001-1-12002-1-12003-1-12004-1-1上证A股市盈率深圳A股市盈率一年期存款利率倒数十年期国债收益率倒数模拟假设升息25个点中国国际金融有限公司19头十家在香港上市的中资股的综合利润大于A股所有上市公司的总合大盘蓝筹股将主导股市结构和有效流通量脱离基本面的炒做成本将不断上升股市结构性调整趋势资料来源:中金公司研究部中国国际金融有限公司20资料来源：中金公司研究部财富500强公司中，各国前5大公司都是在其本国证券市场上上市而中国目前却不是这样。而中国榜上有名的11家公司中，仅一家（SINOPEC）在A股市场上市，另有4家左右在香港上市。优势、龙头企业在本国市场上市中国国际金融有限公司21资料来源：中金公司研究部受到其经济结构的限制，上市公司的主体往往都是上游行业的公司，但这可能并不符合投资者的需要，尤其是在经济周期向下调整，上游周期性行业表现不佳、投资者需要下游防御性较强的产品时。我国目前股市中的这个问题非常突出，上游行业、投资相关性行业的市场比重将近50%；消费服务相关行业的市场比重仅30%左右。如让一些海外上市的公司回来可以缓解一些这方面的问题——如H股回A股市场上市就可以增加能源、金融、电信、运输等行业可投资规模，降低与经济周期的联动性。目前A股公司多都集中在上游和投资相关领域原材料30%能源3%投资品10%消费品及服务20%医药4%交通运输8%信息技术7%金融4%房地产4%公用事业9%综合类公司1%石油天然气39%红筹1%电力6%电信28%保险6%造纸0%零售0%纺织服装1%食品饮料1%石化3%交通运输5%机械设备1%原材料6%汽车2%医药0%房地产1%中国国际金融有限公司22短期继续消化估值溢价，Ｈ股持续跑赢Ａ股市场两地市场的差价将反映国内外投资者对未来盈利增长和投资风险的预期差异随着国内外市场的不断开放，两地的价差将不断缩小H-A溢价水平持续下降资料来源:中金公司研究部H-A溢价水平的变化趋势-0.51.01.52.02.53.03.54.001-6-3001-10-3002-2-2802-6-3002-10-3003-2-2803-6-3003-10-3004-2-2904-6-30中值平均值中国国际金融有限公司23A-H溢价范围测算资料来源：中金公司研究部A-H股溢价幅度对盈利CAGR呈正相关A股市场的封闭性使得它的股权资本成本比H股市场低约1.5个百分点注因此，如果两地市场对公司未来也给预期完全一致，这将导致同样的公司在A股市场上的估值可以比在H股市场上享有一个溢价我们初步测算A-H股溢价不应超过20%-30%注：见下一页演示稿。15%17%19%21%23%25%2