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中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站()上获取航运|证券研究报告—板块最新信息2011年12月21日航运—中立港口—中立公司名称股票代码目标价评级中海发展-A600026.SS8.26人民币买入中海发展-H1138.HK7.55港币买入唐山港-A601000.SS8.20人民币买入宁波港-A601018.SS3.20人民币买入我们的观点有何不同?中海发展由于经营稳健，业绩弹性较小，市场给予相对较低的估值水平。但在行业下行周期，反而体现其投资价值，我们给予买入评级。本报告要点航运业整体运力过剩，短期难现拐点，股价难有趋势性机会。港口吞吐量增速逐步下滑，上市公司业绩增速也将随之回落。主要催化剂/事件欧债危机进展。集运闲置运力增加及行业竞争态势转变。唐山港首钢码头货量回流状况好于预期。中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格交通运输:航运杜建平*(8610)66229079jianping.du@bocigroup.com证券投资咨询业务证书编号：S1300510120037_________*江映德为本报告重要贡献者航运港口2012年投资策略航运处周期底部拐点短期难现，港口增速回落航运业目前仍处于周期底部，受制于需求疲软以及运力过剩，未来两年航运市场整体运价预计仍将持续低迷。根据行业供需基本面分析，行业拐点最早在2013年以后才能到来。我们维持对A股和H股航运业的中立评级不变，相对看好经营稳健、主营内贸干散货和油运市场的中海发展（A+H），并建议投资者关注集运板块闲置运力持续上升或者行业竞争态势转变可能带来的交易性机会。港口业在我国经济增速放缓、结构转型以及扩大内需的背景下，港口货物吞吐量增速将逐步下滑至个位数，行业盈利增速也将随之回落。我们维持对A股港口业的中立评级不变，建议自下而上选择设施瓶颈即将打通、未来业绩快速增长且估值偏低的唐山港，以及货种齐全、经营稳定、抗风险能力较强的宁波港。航运业整体处于运力过剩的状态，短期拐点难现我们预计干散货航运市场2011-2013年运力供需差分别为9.4%、7.0%和3.6%，运力过剩较为严重，市场运价难有趋势性表现，行业最早在2013年底才能见到拐点。我们预计油运市场2011-2013年运力供需差分别为4.3%、3.8%和1.3%，供需增长均较为稳定，运力消化仍需时日，行业拐点有望早于其他子行业并在2013年到来。我们认为集运供需在欧美主干航线上存在结构性失衡，市场最大的不确定性来源于行业的竞争态势。未来可持续关注行业龙头的行动以及闲置运力情况。由于今年新增大批订单，行业拐点预计将推迟到2014年。内贸市场由于价格稳定且以长期合同为主，表现优于其他细分行业由于国内经济表现相对较好，且内贸市场多以长期合同为主，因而市场运价较为稳定，船公司盈利较有保障。此外，交通部于10月发布文件规范和调控内贸市场运力过剩现状，有利于市场长期健康发展。油价高企仍将继续侵蚀航运公司利润由于燃油成本在行业整体成本中占比超过25%，预计2012年国际油价仍将持续高位，航运业整体盈利继续受到侵蚀。港口吞吐量增速逐步回落，集装箱吞吐量增速下滑尤为明显我们预计2011-2013年沿海港口货物吞吐量同比增长为11.2%、9.0%和8.6%，增速逐步回落。其中集装箱货物吞吐量受出口影响尤为明显，预计2012年增速将下滑到6%左右的水平，部分月份可能出现负增长。铁矿石吞吐量受下游需求影响难以保持较快增长；而煤炭受益于需求旺盛、进口增加以及铁路运能提升，吞吐量可能继续保持较快的增速。估值及推荐目前主要A股和H股航运公司2011年平均市净率为1.1和0.6倍，处于历史相对低位，但由于行业拐点短期难现，难有趋势性机会。目前A股主要港口公司的2011年市盈率和市净率估值为13倍和1.3倍，估值水平相对合理。我们推荐主营内贸业务的中海发展（A+H）、设施瓶颈打通业绩增长较快的唐山港以及经营稳定抗风险能力强的宁波港。 2011年12月21日航运港口2012年投资策略2目录投资建议................................................................................3航运业2011年回顾...............................................................7航运业2012年展望—需求疲软，运力过剩，行业拐点短期难现10航运业重点公司点评............................................................17港口行业2011年回顾..........................................................19港口行业2012年展望—吞吐量增速逐步回落.....................22港口重点公司点评................................................................25研究报告中所提及的有关上市公司.......................................26 2011年12月21日航运港口2012年投资策略3投资建议航运业2011年受全球经济复苏放缓以及运力过剩影响，航运业整体表现较为低迷，行业盈利普遍大幅下滑或者出现亏损。航运公司股价表现也大幅下滑，整个板块年初以来下跌幅度达39%，跑输大盘14个百分点。展望2012年，航运业仍处于周期底部，可能继续寻底。受制于需求疲软以及运力过剩，预计整个航运市场运价仍将持续低迷，而成本方面油价难现大幅回落，航运公司盈利状况堪忧。根据行业供需基本面分析结果，行业拐点最早2013年才能到来。按细分行业看：（1）干散货运输行业运力过剩依旧较为严重，我们预计2011-2013年运力规模增速分别为13.9%、10.2%和8.6%，而需求增速分别为4.6%、3.2%和5.0%，供需差分别为9.4%、7.0%和3.6%，运力过剩将持续施压市场运价，行业最早在2013年底才能见到拐点。（2）油运市场方面，我们预计2011-2013年油轮运力规模增速分别为6.3%、6.8%和4.3%，而需求增速约为2%、2.5%和3%，供需差分别为4.3%、3.8%和1.3%。油运市场供需变化相对平稳，因而难有大幅超预期的表现，未来市场运价变化主要影响因素在于欧债危机的进展以及中东地区事件性的刺激。若世界经济不陷入二次探底，预计国际油运市场将在2013年迎来拐点，而内贸油运市场由于运价稳定，表现好于其他细分行业。（3）集运市场方面，我们预计2011-2013年集装箱运力规模增速分别为8.2%、8.6%和11.2%，而2011-2013年需求增速在8%左右。由于大量大船陆续交付并投入欧美航线运营，而欧美航线受经济复苏放缓影响需求增速相对较低，因而这两条主干航线运力将存在结构性过剩。今年市场乐观情绪导致前11月新增订单达178万TEU，这些订单将在2013年陆续交付，使得2013年集运运力仍旧过剩，行业拐点到来被推迟到2014年以后。未来值得关注的因素主要在于如下几个方面：1)欧债危机的进展：由于欧盟原油进口量占原油海运量1/3，而亚欧航线是世界上最繁忙的班轮航线，因而欧债危机的进展将对航运市场的需求和运价产生直接影响；2)干散货船舶拆解：2011年1-11月干散货船拆解量为0.21亿载重吨（占船队比重3.5%），创历史新高。由于市场运价持续低迷，干散货船公司可能面临较大的亏损和融资压力，未来干散货船舶拆解规模以及行业重组值得关注；3)淡水河谷VLOC船队动态：根据计划淡水河谷未来将控制35艘40万吨VLOC，运力规模占现有干散货运力2.3%，占海岬型船运力近6%。其运力规模庞大，且淡水河谷控制了世界近30%的铁矿石海运量，将对铁矿石运输市场产生重大影响，由于其船队未能获准停靠中国港口，有消息称其将在马来西亚建设转运中心，未来进一步动态值得关注；4)中国“国油国运”战略可能导致的大规模VLCC油轮订单：根据我们测算，到2015年我国“国油国运”若要达到“十二五”政策规划目标的85%，则需要新增投入运营VLCC50-90艘，占现有VLCC规模比例为8.7%-15.6%，这将对本就受困于运力过剩的国际油运市场带来更大的压力。但由于我国新增VLCC货量有保障，且可以通过长期合同锁定货量和运价，因而经营压力相对不大。 2011年12月21日 航运港口2012年投资策略4 5)集装箱闲置运力规模：据Alphaliner统计，截至2012年12月5日，市场闲置运力规模为52.6万TEU左右（占比3.5%），未来若市场闲置运力规模超过10%或者达到150-180万TEU，则行业供需状况可能扭转，集运市场有望探底回升；6)集运龙头的行动及行业竞争态势的转变：2011年集运龙头为争取市场份额导致行业竞争态势急剧恶化，运价持续下探，班轮公司普遍亏损，部分班轮公司更是被迫退出，其他集运巨头也纷纷加强合作以抱团取暖。短期看，行业竞争态势难以逆转，但未来若中小船东被迫退出主干航线或者集运龙头的行动出现转变，则行业竞争态势可能逆转，运价触底回升。成本方面，由于燃油成本在行业整体成本中占比超过25%（部分公司在油价大幅上涨之后燃油成本占比接近50%），公司业绩受油价影响较大。根据我们能源分析师的预测，预计2012年国际油价将持续高位，航运业整体盈利将继续受到侵蚀。目前主要A股和H股航运公司2011年平均市净率为1.1和0.6倍，处于历史相对低位，但由于行业拐点短期难现，因而我们维持对航运板块整体中立的评级不变。我们相对看好经营稳健、主营内贸干散货和油运市场的中海发展（A+H），并建议投资者关注集运板块闲置运力大幅上升或者行业竞争态势转变可能导致运价探底回升带来的交易性机会。中海发展是国内沿海原油和煤炭运输的龙头企业，主要的收入和利润来源于国内市场。公司采取稳健的经营策略，长期合同在收入中占比70%-80%，且运价相对较为稳定，2011年在航运业普遍亏损的情况下公司仍能保持盈利，表现优于同业。而公司目前A股和H股股价对应2011年市净率仅0.9倍和0.6倍，行业平均为1.2倍和0.6倍。由于公司业绩和估值倒挂，且一般情况下不会出现亏损，因而我们认为公司目前A股和H股价值被低估，维持买入评级。集运板块的交易性机会主要可能出现在明年二季度：（1）若欧债危机逐步缓解，且美国经济数据表现较好，则明年二季度集运货量需求季节性恢复可能带动运价回升，并带来集运股价的交易性机会；（2）若目前集运闲置运力上升的趋势不断加强，未来其规模超过10%或者达到150-180万TEU，则可能扭转目前供过于求的状况，并使得运价回升，带来股价的交易性机会；（3）若欧债危机爆发，或引发世界经济二次探底，则弹性较大的航运板块可以在H股沽空。若上述情景出现，我们首选弹性最大的中海集运（A+H），其次是中国远洋（A+H）。港口2011年受国内经济增速和出口增速逐步下滑影响，港口货物吞吐量增速也逐步回落，2011年1-10月，全国规模以上港口累计完成货物吞吐量75.5亿吨，同比增长13.6%，增速低于2010年的16.7%。受此影响，港口业上市公司业绩增速也逐步回落，股价表现则跟随大盘波动，整个板块年初以来下跌幅度为25%，与大盘基本同步。 2011年12月21日 航运港口2012年投资策略5 展望未来，在全球经济增速放缓、中国国内经济结构调整以及扩大内需降低外贸依存度的背景下，预计我国港口货物吞吐量增速将逐步下滑。未来我国外贸货物吞吐量增速将下滑至10%以内，而内贸货物吞吐量则有望保持相对较快的增长速度。我们预计2011-2013年沿海港口货物吞吐量同比增长为11.2%、9.0%和8.6%，增速逐步回落。其中集装箱货物吞吐量受出口影响尤为明显，预计2