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IPO3.COM犀牛之星——首家新三板互联网金融信息平台犀牛之星：关于新三板转板和分层制度的个人观点——兼对《全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》进行原文解读一、前言以前，如果市场上某些关于新三板的声音不符合要求且迅速蔓延，相关部门会及时出来辟谣，官方或者非官方，比如以前的上市门槛提高、审核家数控制等。而最近，关于新三板分层转板制度已经通过办公会的消息一直在流传，从未被“举报删除”或者“官方辟谣”。这或许，是为了这个意见的出台做了铺垫。尽管很多人有着预期也有期盼，不过在这样一个大家都在晒风雪的下午出台这个文件，大部分人还是措手不及，于是带着惊讶和惊喜开始了一轮新的刷屏行动。很多人在兴奋着看完了整个文件之后，内心慢慢冷静和理智之后，突然间内心又有了一些失落，原来这不过是一个框架性的意见，很多核心内容往往是一笔带过，不明确更不具体，甚至比2031年的国发〔2013〕49号文更加没有指向性。犀牛之星认为，不管怎样，新三板下一步的制度设计有了一个基本的思路，新三板也可以从现在单纯的“走量”有了以后还要“保质”的思考。当然，在这个框架下要建立具体的具有操作性的制度，不仅需要时间更需要智慧，甚至还需要很多前提，这也是犀牛之星一直强调的观点，后面也会详细论述。二、关于新三板转板的几个观点1、公司挂牌不是转板上市的过渡安排这句话隐含的意思其实很明白，有两个意思：①对于企业来讲，不要把企业挂牌作为过渡条件，不要老想着转板上市，新三板也有自身制度可以让企业成为优质企业。②对于股转系统来讲，要努力让企业在自己的市场里变得优秀，不要让优秀的企业都转板去了别的市场，自己只是为别人做了嫁衣。其实，综合这两个意思，犀牛之星也跟大家一起探讨关于新三板挂牌企业转板的方式问题：①挂牌不挂牌没有影响，企业还是按照IPO的申报流程上市，这是目前的做法，以后显然会有所突破。②挂牌企业根据一定的标准，走一个类似的“绿色通道”，企业以及整个交易系统直接平移到创业板，完成股转系统与深交所的新老划断式的业务对接。③挂牌企业的业务监管和资源管理还保留在股转系统，企业增发一定比例或者老股东转让一定比例的股份公开发行并在交易所公开交易，逐步实现股票的全部流通。这种模式下，转板只是交易模式的变化，企业的“所有权”并没有转移。2、研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板的试点这一说法是核心中的核心，大家也都很关注很重视，犀牛之星也尽量不要说得太离谱，从如下几个角度来说明这个问题：（1）新三板挂牌企业往哪里转的问题。这里明确了一点，那就是新三板转板的第一步是创业板，但是并没有明确是转板的创业板单独成体系还是跟现有的版块一起交易一起监IPO3.COM犀牛之星——首家新三板互联网金融信息平台管。联想到注册制改革方案中，关于“上交所分板、深交所分层”的观点，那么是不是新三板转板去创业板上市也是会形成独立特有的一个交易板块呢？果真如此，那么新三板的转板制度设计应该是要以注册制的退出作为前提条件。（2）转板制度设计与其他制度的逻辑关系。IPO对于企业有着神奇的升值和造富功能（暂且称之为流动性溢价），但是过程漫长；新三板挂牌速度快，流动性不足。我们期望有一种制度可以解决上述的矛盾，这就是我们对新三板转板制度高度期待的原因，企业希望既可以快点上市还能有流动性。新三板真正实现转板之后，核心问题还是流动性和企业估值问题，那就必然要解决集合竞价和投资者门槛问题。上述三个问题是一个封闭的逻辑，如同是木桶原理，有一项不成熟转板制度我们都只能审慎乐观。而在后面，我们又看到，新三板暂时不执行集合竞价也不会降低投资者门槛，如果是这样，两个前提条件不满足，那么企业的估值和流动性就无法体现，那么纵然是转板制度真正设立其实也不会达到应有的效果，至少不会实现我们期待的效果。（3）转板企业的标准是什么。这里提到了转板的试点，那么试点企业的标准是什么呢？说实话也是一个非常烧脑同时也需要监管机构付出智慧的一个问题，简而言之：①这个标准，应该是在现有的创业板IPO上市标准上的一定优化和改进；②这个标准，应该可以充分吸收上交所战略新兴版块相关设立思路的一个有价值的意见和思路；③这个标准，在早期阶段应该不会很低，甚至很有可能还会高于IPO的基本标准；④目前4000多家挂牌企业中，满足这一标准的企业不会很多，很可能不会超过5%。具体猜想一下，转板企业需要满足的标准可能：①行业需要是战略新兴行业或者国家鼓励发展以及急需发展的行业；②实现一定的净利润水平（比如2000万以上）或者满足了一定的估值（比如10亿以上），其实对于一些优秀的新三板企业来说都已经实现了融资，估值的判断标准并不难把握。③公司应该运新规范、内控合理，不存在重大违法违规行为。（4）转板的程序是什么。这个也是一个非常重要的问题，至少现在还很难有谁能有一个明确的思路：①有一个大家期待的“绿色通道”，通过审核挂牌新三板之后，只要满足转板条件就随时可以转板。犀牛之星以前就说过，这个几乎是不可能实现的事情，这样的话：很多企业可能为了早点上市就来新三板“过过水”，形成制度寻租空间；有的企业为了满足转板条件可能会业绩调整，而股转系统目前没有足够的核查和把关能力。②满足转板条件之后，在注册制的大背景下还需要深交所进行审核，审核标准与IPO创业板企业审核标准一致。③满足转板条件还需要深交所审核，但是是完全独立的一个部门进行审核（类似于现在的转板发行部和创业板发行部），并且在审核内容、审核重点和审核流程方面有所简化和创新，在转板和直接申报之间实现一种微妙的平衡。三、关于新三板分层的几个观点由于很多人认为分层制度可能是转板制度的前置制度设计，那么既然转板制度很重要，自然分层制度也就很重要。犀牛之星从以下几个方面理解分层制度：1、基础层和创新层的关系是什么。我们以学生为例，两个层次是理科生和文科生的关系，还是优等生和差生的关系，两种分法思路完全不同也是完全不同的战略考虑。如果是前者的分层理论，那么就是我创新型企业作为一个队伍，把传统型行业的企业作为一个队伍。如果是后者的理论，那么就好的企业是一个队伍，稍微差一点的企业是一个队伍（这里可能IPO3.COM犀牛之星——首家新三板互联网金融信息平台会参考行业的因素，但又不是绝对的因素。）2、两个层次的分层标准是什么。犀牛之星一直在说，分层之后的监管问题其实并不难做出处理，核心问题也是大智慧的问题是怎么设置分层的标准。犀牛之星以前讨论过这个问题，这里再简单交代一下：①所处行业的发展趋势；②公司经营业绩基础以及增长情况；③公司交易情况以及流动性情况；④公司合规运行和规范运作情况；⑤是否可能存在不能分层为更高标准的红线等。3、分层之后的监管问题。如果能够以一个合理的大部分人可以接受的标准将新三板挂牌企业划分成了两个层次，那么后续的监管措施只要对应到位就可以了，这个倒不是什么难事。很简单那句话，好学生可以管的松一些，差学生自然要严加管教。4、两个层次企业比重。这个现在还没有定论，不过理论上可能最后也会满足一个常见的“二八理论”。此外，后续的转板企业可能第一步也会是在创新层里面进行遴选。5、分层先行是必然。在证监会关于若干意见发布的新闻稿中，有这样一句话：“目前，中国证监会已启动《意见》实施所涉及的相关制度规则的修订和制订工作，全国股转公司也要相应完善规则，配套制订市场分层方案并择机向市场公开征求意见。”如果这句话有着深层的含义，那么我们可以理解为分层制度马上回出台，而转板制度还需要一定时间的等待，这也比较好理解，毕竟分层制度实施起来相对便捷也可控一些，而转板的问题需要很多制度先建立好，首先注册制先要实施起来。