价值回归路上的投资策略选择（II）(1)

策略研究价值回归路上的投资策略选择（II）──我们一些新的理解和补充报告日期：2004年9月27日迄今为止，本轮行情表现出的运行特征是政策预期推动下的反弹行情，与公司的业绩预期无关。在这种情形下，本轮行情会走多远，就仍要取决于预期中政策兑现的程度和力度在推动本次政策出台背后的问题特别是国有商业银行的改革完成之前，政府对市场进行政策干预的可能性就仍然比较大。在所有预期的“救市”政策中，“分类表决”是最具实质性的政策。其最大的意义是确认了流通股股东的特殊权力，使补偿期权得到承认。另外，还能够在一定程度上倒逼上市公司妥善解决股权分置问题。取消红利税是显而易见的实质性利好，它能够直接、同比提升A股的内在价值。但我们判断，内在价值提高了20%之后的A股市场整体上仍没有进入价值投资区域。我们对这次政策救市的总体判断是，分类表决、取消红利税等能够在一定程度上提高A股的投资价值，但从长远来看，决定A股基本面的宏观经济形势没有变化，A股高估的现状也没有变化（尽管有所减缓），因此价值回归趋势还是不可逆转。期待A股出现牛市是不现实的。对于我们上一期策略报告引发的国际比较中“中国溢价”还是“中国折价”的争论，我们的看法是“中国溢价”可能仅仅适合于A股的少部分公司，而对于大部分A股公司来说，由于其治理结构等方面的缺陷，可能会在估值上遭受“中国折价”未来二年内，基于政策博弈和对估值螺旋式回归的不同理解，市场也存在较多的阶段性博弈机会。如政府重新审视股市定位所带来的政策性投资机会，股价结构调整过程中所带来的相对投资机会，人民币升值预期下的投资机会等。相关研究报告《价值回归路上的投资策略选择》2004年9月13日研究员：梁宇峰冯玉明021－50367888＃[e-mail]@orientsec.com.cn东方证券研究所地址：上海市浦东大道720号电话：[phone]传真：[phone]网址：－204号价值回归路上的投资策略选择（II）我们9月13日推出的《价值回归路上的投资策略选择》报告获得市场很多的关注。许多基金经理、研究员纷纷来电和我们探讨有关问题，在探讨过程中我们逐步对有些问题有了新的理解和认识。作为对上一报告的补充，我们把这些最新的想法和大家交流沟通。9月14日A股市场在政策预期的刺激下，走出一波气势如虹的反弹行情。怎样理解本次行情，特别是在我们《价值回归路上的投资策略选择》中提出的分析框架下理解本次行情，也是我们这篇补充策略报告所要关注的内容。一、对本轮行情的看法迄今为止，本轮行情表现出的运行特征是政策预期推动下的反弹行情，与公司的业绩预期无关。为了印证这一点，我们把2004年4月6日前上市的所有A股股票在前期的下跌过程中（即上证A股指数从2004年4月6日的1864.13点到9月13日的1322.11点）的表现与它们在本轮行情即（即上证A股指数从9月13日的1322.11点到9月23日的1536.82点）中的表现进行了对比研究。研究的具体方法为，首先，我们把所有A股股票按其在4月6日到9月13日间的收益表现进行分组，分组的方法一是按收益率R所落在的区间划分，二是将股票按收益率R从小到大排序后按每组股票个数相等的原则等分；然后，我们分别计算了两种分组方法下，不同组别的股票在本轮行情中的平均收益情况，计算结果列在下表1中。表1本轮行情中不同类别股票的收益特征按4月6日到9月13日的收益R分组按4月6日到9月13日的收益从小到大排序后平均分组组别本轮行情中的平均涨幅组别本轮行情中的平均涨幅R-50%22.70%第一组22.29%-50%R-40%21.13%第二组20.78%本轮行情表现出的运行特征是政策预期推动下的反弹行情，与公司的业绩预期无关。东研专字2004－204号价值回归路上的投资策略选择（II）-40%R-30%18.57%第三组19.20%-30%R-20%15.04%第四组18.83%-20%R-10%13.48%第五组17.06%-10%R0%10.96%第六组15.20%R0%8.49%第七组12.53%数据来源：根据Wind资讯系统提供的数据整理。从表1中可以看出，无论是按哪种方法分组，一个明显趋势是，平均而言，本轮行情中股票的涨幅与其前期下跌的幅度高度正相关，前期下跌幅度越大，本轮行情的涨幅也越高，反之也然。而我们知道，前期下跌过程中跌幅较小的股票，正是那些有业绩等基本面支撑的股票。由此可以看出，本轮行情只是政策预期推动下的反弹行情。既然行情的源动力来自于政策预期，那么本轮行情会走多远，就仍要取决于预期中政策兑现的程度和力度，下文的分析将围绕此展开。二、政府会在什么时候“救市”？自中国股市建立以来，市场的运行就不断受到政府相关政策的影响。期间，就政府的“救市”行为看，大的动作主要有三次，第一次是94年8月1日，政府推出“年内暂停新股发行、严控配股规模、扩大入市资金”三大著名“救市政策　；第二次就是1999年5月管理层先推出了“改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模”等政策建议，而后又在《人民日报》等发表社论等，引发和推动了“5.19”行情的开展。第三次就是最近的9月14日总理办公会议要求要加快落实“国九条”。从这三次大的“救市”政策出台的背景看，第一次是在刚刚起步的证券市场存在崩溃的可能下发生的，第二次则是面对增长疲软的中国经济，管理层希望刺激股市以创造财富东研专字2004－204号价值回归路上的投资策略选择（II）效应来拉动消费，本次原因则相对复杂一些，一方面是许多上市新股跌破发行价，市场融资功能受到威胁，并可能波及到正在进行的国有商业银行改革；另一方面则是一批券商长期积累的问题集中暴漏，金融体系的稳定受到影响。尽管这三次政策出台的背景存在差异，但都可以归结为两点，那就是（1）市场的融资功能衰减，（2）市场的发展影响到经济改革和发展的全局。就当前的情形看，我们认为，在推动政策出台背后的问题特别是温家宝总理上任之初提出的首要任务“国有商业银行的改革”完成之前，政府对市场进行政策干预的可能性就050010001500200025001992-01-021992-09-161993-06-021994-02-171994-11-011995-07-201996-04-161996-12-301997-09-291998-06-301999-03-311999-12-162000-09-192001-06-272002-04-012002-12-242003-09-232004-06-2894年8月1日，政府推出著名的“三大”救市政策99年5月19日及其后，管理层一系列刺激市场的政策01年10月22日，证监会暂停国有股减持02年6月24日，国务院决定停止国有股减持04年2月2日，“国九条”出台04年9月14日，温家宝总理要求加快落实“国九条”1992年以来上证综指走势与管理层的“救市”行为从政府历次“救市”的历史来看，政府救市的时机和原因：（1）市场的融资功能衰减，（2）市场的发展影响到经济改革和发展的全局。东研专字2004－204号价值回归路上的投资策略选择（II）仍然比较大。但是，政策的干预并不一定会意味着市场的上升，因为不同政策对市场的效应并不相同。三、各类政策的效应及救市的后果？1、分类表决：艰难但最值得期待的制度创新我们认为，在所有“救市”政策中，“分类表决”是最具实质性的政策，也是中国证券市场在股权割裂的背景下的制度创新，会大大推进股权割裂问题的解决步骤。（1）分类表决可能涉及的问题我们认为，政府会平衡两方面的考虑，一是要有效保护中小股东的利益，二是公司的正常经营不能受到大的影响。基于此，我们认为，实行类别股东表决机制的事项不会太多，基本会锁定在当前中小流通股股东与控股非流通股股东之间矛盾突出与集中的地方：上市公司的再融资、上市公司变更募集资金用途、涉及流通股利益的重大资产重组、对外大额担保、大额委托理财、大股东欠款的归还方式等。股权分置问题解决方案，因为解决股权分置问题时的利益分配是流通股东与非流通股东最大的矛盾所在。分类表决A股期权性质得到承认提高流通股股东对上市公司的监督权力倒逼上市公司妥善解决股权分置问题A股补偿期权得到实现赋予流通股股东对股权分置解决方案的表决权力赋予流通股股东对上市公司重大经营决策的表决权力东研专字2004－204号价值回归路上的投资策略选择（II）（2）分类表决机制的实施效应A股的期权性质得到承认，期权价值明显提升。自国内证券市场成立以来，以市盈率衡量的流通A股的价格就明显高于成熟市场和我们周边的新兴市场，很重要的一点就是很多流通A股的股东认为，在将来解决非流通股的流通问题时，他们有权分享非流通股转为流通股时所带来的利益，我们将其称为流通A股所含的“补偿期权”。但是，这种期权是否真的存在却从来没有得到相关管理部门的正式确认。分类表决机制如果能推出，则等于从制度上承认了流通A股有着有别于其他股份的特殊权利。流通股股东对上市公司行为的监督和约束将大大加强。在目前的A股市场，流通股投资者对上市公司基本没有什么监督和约束作用，面对上市公司的种种不良行为，它们所能做的就是遭受损失后“用脚投票”；而在分类表决机制下，投资者真正有了用手投票的权利，这样，一方面投资者特别是机构投资者将有动力去对上市公司的行为进行约束和监督，其持股信心也会增强；另一方面，在流通股东的约束下，上市公司的不良行为也会大大减少，而为了能在再融资等方面得到流通股东的支持，上市公司也会注重其业绩的改善。分类表决会倒逼上市公司妥善解决股权分置问题。对于许多上市公司大股东而言，在分类表决实施以后，尽管自己名义上还是大股东，但在公司许多重大决策上却要受制于流通股股东，因此会有解决股权分置、恢复自己大股东发言权的冲动。而如果分类表决方案中有对解决方案的表决权的话，流通股股东应该能在博弈过程中获得合适的补偿，A股的“补偿期权”真正得到实现。（3）分类表决制度的难点我们认为，尽管分类表决是最具有实质性的政策，但其推出需要政府的勇气和决心。其难度来自于：分类表决的最大意义是确认了流通股股东的特殊权力，使补偿期权得到承认。另外，能够在一定程度上倒逼上市公司妥善解决股权分置问题。东研专字2004－204号价值回归路上的投资策略选择（II）政府有没有决心将涉及国民经济命脉的大型国企交由流通股股东进行分类表决，因为这意味着政府对这些企业的控制力将大大削弱。而上市公司及其大股东这个利益群体势必也会强力反对该制度的实施。分类表决涉及到法律问题，特别是需要对《公司法》的条款作出修改。2、取消红利税：直接提升A股价值但不能改变A股高估的现实我们认为取消红利税是显而易见的实质性利好，它能够直接、同比提升A股的内在价值。但问题在于，内在提高了20%之后的A股市场有没有进入价值投资区域。我们的分析是整体上还没有（详见我们9月13日的策略报告）。3、强制分红：看似正确实则谬误的举措A股公司不分红，红利率低下为大部分投资者所诟病，于是作为传言的政策之一是要求上市公司进行强制分红，否则不给予再融资的权力。我们认为，这一政策表面上似乎正确，但却是本末倒置，而且会引发新的问题和矛盾。价值回归线价格走势取消红利税前的A股投资价值区间时间指数取消红利税后的A股投资价值区间我们认为取消红利税是显而易见的实质性利好，它能够直接、同比提升A股的内在价值。但问题在于，内在提高了20%之后的A股市场依旧没有进入价值投资区域。东研专字2004－204号价值回归路上的投资策略选择（II）上市公司应不应该现金分红取决于上市公司的发展状况，发展前景好、再投资净资产回报率高的上市公司当然不应该现金分红，而是应该把宝贵资金用于扩大生产规模；反之则反是。一方面上市公司要再融资（说明上市公司有良好的发展前景），一方面要求上市公司现金分红，本身就是悖论。强制