低成本外延扩张战略加速实施

维持买入当前价格22.00元目标价格30.00元目标期限6个月分析师:张力扬(执业证书编号：S0930209060206)[e-mail]市场数据总股本(百万股)542总市值(百万元)11,932流通比例(%)99.99%12个月最高/最低（元）25.32/10.97近3月日均成交量（百万股）9.22主要股东湖北宜化集团有限责任公司股价表现(12个月)-20%10%40%70%100%04-0907-0910-0901-10湖北宜化沪深300%一个月三个月十二个月相对收益8.36-4.4242.02绝对收益13.64-4.9270.15相关报告：光大证券_湖北宜化（000422）_新增保险粉和氯碱项目带来新的利润增长点.DOC··········································2009-10-12股票研究报告公司研究简报光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2010-04-14化肥与农用化工湖北宜化000422.SZ新疆项目将使公司继续在低成本外延扩张道路上快速前进◇事件：公司公布定向增发预案、新疆重大合同、业绩预告以及重大项目投产◆低成本外延扩张战略加速实施，新疆项目增加公司价值，维持“买入”：湖北宜化坚持走低成本外延扩张战略，符合大宗化工品行业历史发展的轨迹。本次公告的定向增发方案和重大合同都在新疆资源地，此两大重大项目使得公司继续加速扩张，由于资源配套使得成本较低，这样项目实施必然增加公司价值，我们维持“买入”的评级，目标价格30元。◆1季度预增公告体现了原有化肥业务提供了稳定性盈利公司同时发布了1季度业绩预增公告，1季度每股收益预计0.30-0.32。平滑下来，原有化肥业务应该能贡献5亿元左右的利润，其中内蒙联合化工贡献2亿元净利润，其他共计150万吨煤头尿素预计贡献2.5亿元左右的净利润，65万吨的磷酸二铵大致贡献0.5-1亿左右的净利润。◆内蒙宜化以及青海宜化的氯碱项目基于成本优势，盈利能力有望超预期：同时公告的有内蒙宜化30万吨氯碱项目的达产，由于较低的电价，PVC完全成本大致低于宜化本部PVC1000-1500元。氯碱行业目前的地区成本不同形成的级差成本仍然在2-3年继续存在，也就是宜化内蒙青海仍然可以在2-3年内获得超额收益。假设目前氯碱价格维持目前情况，预计这两个项目2010、2011年分别产销25万吨、60万吨PVC，分别贡献1.5亿元、4亿元的净利润。◆公司向上游资源的获得使得产业链条拉长，估值水平有望提升：公司对矿、煤矿等资源的获得将拉长公司的产业链，这将有效降低产品成本，减少原料供应的不稳定性，从而增加盈利能力。长期看，资源的获得将有效地提升公司的价值。本次新疆项目是一次重大的战略举措，我们持乐观态度。◆估值、投资建议以及风险分析：公司发展战略清晰，化肥业务相对稳定，氯碱以及其他化工资产提供了较高的业绩弹性。未来3年公司收入预计有30%以上的复合增长率，参考目前的价格，我们认为可以给予公司2010年25倍的PE估值水平，目标价格为30元。周期股估值中枢的变动是主要的投资风险。业绩预测和估值指标指标200820092010E2011E2012E营业收入（百万元）7,1318,76112,11615,16217,498营业收入增长率40.51%22.86%38.30%25.14%15.40%净利润（百万元）2492386498871,408净利润增长率-36.00%-4.37%173.18%36.62%58.74%EPS（元）0.460.441.201.362.16ROE（归属母公司)（摊薄）12.49%10.95%23.48%14.84%19.35%P/E4850181610P/B65422EV/EBITDA1621886湖南宜化100%湘中煤矿太平洋热电12万吨烧碱12万吨PVC太平洋化工12万吨PVC100%56.5%51%低成本外延扩张战略加速实施，新疆项目增加公司价值，维持“买入”：湖北宜化坚持走低成本外延扩张战略，符合大宗化工品行业历史发展的轨迹。本次公告的定向增发方案和重大合同都在新疆资源地，其中定向增发的60万吨煤头尿素项目为吉木萨尔县五彩湾地区的煤炭坑口项目，重大合同项目为新疆轮台县带有天然气和煤炭配套供给的尿素以及氯碱项目。此两大重大项目使得公司继续加速扩张，由于资源配套使得成本较低，这样项目实施必然增加公司价值，我们维持“买入”的评级，目标价格30元。1季度预增公告体现了原有化肥业务提供了稳定性盈利公司同时发布了1季度业绩预增公告，1季度每股收益预计0.30-0.32。根据我们的跟踪，其本部氯碱、季戊四醇以及保险粉项目在1季度略微亏损，业绩体现的主要是公司化肥业务的贡献。当然，行业的季节性使得化肥业务在2季度的业绩贡献将大幅萎缩，我们预计大致在0.15元左右。但是平滑下来，原有化肥业务应该能贡献5亿元左右的利润，其中内蒙联合化工贡献2亿元净利润，其他共计150万吨煤头尿素预计贡献2.5亿元左右的净利润，65万吨的磷酸二铵大致贡献0.5-1亿左右的净利润。内蒙宜化以及青海宜化的氯碱项目基于成本优势，盈利能力有望超预期：同时公告的有内蒙宜化30万吨氯碱项目的达产，根据我们跟踪，青海宜化的30万吨氯碱大致9月份能够达产。预计2010年内蒙青海氯碱将有25万吨的PVC产销量.。由于较低的电价，PVC完全成本大致低于宜化本部PVC1000-1500元，目前7100元的含税价格下，本部已经基本盈亏平衡。而氯碱行业目前的地区成本不同形成的级差成本仍然在2-3年继续存在，也就是宜化这两个氯碱项目仍然可以在2-3年内获得超额收益。本次新疆项目是一次重大的战略举措，我们持乐观态度。盈利预测假设条件：1、所得税综合税率18%.2、本部尿素按照1720元/吨计算，考虑天然气上涨0.3元/立方米。其他尿素价格按照崎岖历史价格差计算。3、本部氯碱、季戊四醇以及保险粉按照盈平衡计算，价格按照目前的价格。4、2010年考虑定向增发1.1亿股进行摊薄计算。5、贵州宜化、宜化肥业的少数股东权益假设在不增加股本的情况下2010年得到解决。6、内蒙以及青海的氯碱假设能每吨净利润500元计算，2010年产销量60万吨。7、原有化肥以及化工业务产销量按照历年平均计算。估值、投资建议以及风险分析：公司对矿、煤矿等资源的获得将拉长公司的产业链，这将有效降低产品成本，减少原料供应的不稳定性，从而增加盈利能力。长期看，资源的获得将有效地提升公司的价值。公司发展战略清晰，化肥业务相对稳定，氯碱以及其他化工资产如季戊四醇、保险粉等提供了较高的业绩弹性。未来3年公司收入预计有30%以上的复合增长率，参考目前的价格，我们认为可以给予公司2010年25倍的PE估值水平，目标价格为30元。目前由于公司定向增发锁定了增发底价18.51元，公司层面上有动力维护股价。从行业层面上看目前公司的化工业务仍然处于底部，化肥业务从年化看属于稳定性的业务。我们认为目前从行业层面上应该底部高估值买周期类，从公司层面上定向增发是积极信号。因此我们认为目前公司股价风险不大，可以积极买入等待。目前股价的风险在于周期股的估值中枢波动。财务报表及预测利润率0%5%10%15%20%200820092010E2011E2012E毛利率EBIT率销售净利率净利润_增长率050010001500200820092010E2011E2012E-50%0%50%100%150%200%净利润增长率销售收入_增长率05000100001500020000200820092010E2011E2012E0%10%20%30%40%50%销售收入增长率资本回报率0%5%10%15%20%25%200820092010E2011E2012EROEROAROICWACC利润表（百万元）200820092010E2011E2012E营业收入7,1318,76112,11615,16217,498营业成本5,9427,28310,03412,60514,233折旧和摊销4650766772771营业税费128121517销售费用111314436546630管理费用256290400500577财务费用278345267205124公允价值变动损益06000投资收益681111营业利润3705141,1411,2871,914利润总额3875441,1711,3261,961少数股东损益131210311200200归属母公司净利润248.55237.69649.31887.091,408.13资产负债表（百万元）200820092010E2011E2012E总资产11,34113,51614,94616,02317,814流动资产3,1873,8184,8876,2378,599货币资金3911,1379691,3453,103交易型金融资产2120000应收帐款75187262328378应收票据78133182227262其他应收款231136163177159存货1,9261,6302,5093,1513,558可供出售投资00000持有到期金融资产20000长期投资87777固定资产4,5747,5708,3117,9307,475无形资产672866822781742总负债8,1719,83710,3618,0278,319无息负债3,3013,1674,5114,8755,167有息负债4,8706,6715,8503,1523,152股东权益3,1703,6794,5857,9969,496股本542542542652652公积金4384776213,0943,335未分配利润9521,0831,5342,1623,220少数股东权益1,1801,5081,8192,0192,219现金流量表（百万元）200820092010E2011E2012E经营活动现金流6307681,9541,4562,190净利润2492386498871,408折旧摊销4650766772771净营运资金增加-5571,340181853500其他473-809357-1,056-489投资活动产生现金流-1,978-1,123-980-500-200净资本支出-674-8681,000500200长期投资变化87000其他资产变化-1,312-262-1,980-1,000-400融资活动现金流1,2721,026-1,142-579-233股本变化0001100债务净变化8521,800-820-2,6980无息负债变化1,263-1351,344365292净现金流-76671-1683761,758资料来源：光大证券、上市公司关键指标200820092010E2011E2012E成长能力（%YoY）收入增长率40.51%22.86%38.30%25.14%15.40%净利润增长率-36.00%-4.37%173.18%36.62%58.74%EBITDA增长率-44.33%-33.90%155.03%4.15%24.06%EBIT增长率-51.72%67.99%65.09%6.00%36.58%估值指标PE4850181610PB65422EV/EBITDA1621886EV/EBIT292113128EV/NOPLAT302615149EV/Sales22111EV/IC22221盈利能力（%）毛利率16.67%16.86%17.18%16.86%18.66%EBITDA率10.75%5.79%17.94%14.93%16.05%EBIT率4.23%5.79%11.61%9.83%11.64%税前净利润率5.43%6.21%9.67%8.74%11.21%税后净利润率（归属母公司）3.49%2.71%5