上交所沪深300ETF与深交所沪深300ETF比较

1上证所沪深300ETF(T+0)与深交所沪300ETF(T+2)方案比较分析2ETF市场生命力的核心因素分析上证所300ETF的T+0方案与深交所300ETF的T+2方案的比较弥补深交所300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析总结附件目录3ETF的核心市场生命力—交易价格紧贴公允价格的指数基金ETF作为指数产品的最高效实现形式，不仅可上市交易，更重要的是ETF投资者可实时以贴近公允价值的价格交易指数,这是ETF作为标准化基础投资工具的重要特征，更是其市场生命力的核心所在之一：通常而言：公允价格的实时可交易性强，也就意味着ETF实时交易价格的折溢价率就越小，这不仅使得ETF中长期价值投资者随时能在其认可的价格范围内方便进出，也是基于ETF的期现套利、融资杠杆、融券对冲等基础衍生策略的根基。4ETF套利机制是实现ETF“公允价格实时可交易性”的根本机制ETF套利机制是实现ETF“公允价格实时可交易性”的根本机制，从而在相当程度上影响着ETF的市场生命力：ETF套利机制的实时性越强，ETF套利过程中的不确定性就越低，ETF套利就越顺畅，那么ETF交易价格相对于公允价格的折溢价就越低，ETF的各类终端投资所面临的冲击成本和不确定性越低，投资者就越愿意予以运用，其市场生命力就越强；反之亦然。5ETF市场生命力的核心因素分析上证所300ETF的T+0方案与深交所300ETF的T+2方案的比较弥补深交所300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析总结附件目录6T+0：套利实时性强，较好保持ETF公允价格实时可交易性T+0方案本质上与当前A股的单市场ETF方案相同，最大程度上保持了ETF套利机制的实时性，从而可以较好地保持其公允价格的实时可交易性，并因此利于ETF的长期市场生命力：ETF套利实时性越强，时滞带来的不确定性就越小，ETF二级市场交易价格的折溢价率就越低，也就越利于各类ETF终端投资的选择实施，ETF市场生命力就越强。上证所沪深300ETF的T+0方案基本延续了单市场ETF套利的高效实时性T日买入的股票T日可以即时用于申购：—申购时：深圳股票由基金即时替投资者进行实时代买入（正常情况小于10S）T日申购的ETF可T日即时实时卖出。T日买入的ETFT日可以即时赎回；T日赎回得到的股票可T日实时卖出—赎回时：深圳股票由基金即时替投资者进行实时代卖出（正常情况小于10S）7T+2：套利实时性弱，较难保持ETF公允价格实时可交易性T+2方案本身的设计来看，ETF套利机制的实时性较差，从而较难保持ETF的公允价格的实时可交易性，并因此不利于ETF的长期市场生命力：ETF套利实时性越弱，时滞带来的不确定性就越大，ETF二级市场交易价格的折溢价率就越高，也就越不利于各类ETF终端投资的选择实施，并影响其市场生命力。深交所沪深300ETF的T+2方案未保持单市场ETF套利机制的高效实时性T日申购的ETF待T+2日才可卖出。T日买入的ETF，T日不能赎回;T日赎回ETF得到的股票待T+2日才卖。8T+0vsT+2:套利不确定性环节、及其带来的折溢价率的定量分析比较上证所沪深300ETF的T+0方案所涉及的不确定性主要只出现在一个环节：即基金代买卖深圳股票过程中，深圳股票于10S内的价格波动深交所沪深300ETF的T+2方案所涉及的不确定性则出现在两个环节，以申购为例：T日买入的股票，T+1才能用于申购：沪深300股票的1日价差T日申购的ETF待T+2日才可卖出：沪深300股票的2日价差9T+0:套利不确定性，从而可能折溢价率的定量分析(0.05%-0.1%)10T+2:套利不确定性，从而可能折溢价率的定量分析(0.5%-1%)11ETF市场生命力的核心因素分析上证所300ETF的T+0方案与深交所300ETF的T+2方案的比较弥补深交所300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析总结附件目录12深交所沪深300ETF弥补其套利实效性的主要方法：运用融券机制在融资融券业务推出后，持有现金的投资者可以通过融券机制完成瞬时套利当300ETF出现溢价时：–融入300ETF份额并卖出、买入组合证券：一方面同时卖出ETF和买入组合证券，锁定了套利价差；另一方面一卖一买，整体市场风险暴露基本为零（市场中性）；–当日（T日）可将买入的组合证券用于申购ETF，T+3日后得到ETF用于还券。当300ETF出现折价时：–买入ETF份额、融入组合证券并卖出：一方面同时买入ETF和卖出组合证券，锁定套利价差；另一方面一买一卖，整体市场风险暴露基本为零；–当日（T日）可将买入的ETF用于赎回ETF，T+4日后得到组合证券用于还券。13运用融券机制的主要缺陷借助融券交易虽然可以弥补深交所沪深300ETF的T+2方案自身所带来的较弱的套利实时性，但由于受到以下重要因素的限制，将导致套利交易的不持续和不充分,特别地容易受到资金总量、融券交易成功率、融券券源/规模等因素的限制，从而难以做到持续稳定地缩小二级市场价格的折溢价：融券套利交易的资金效率较低融券交易非连续竞价交易融券卖出价格指令受限制融券券源和规模受到限制融券成本和资金成本较高14运用融券机制的主要缺陷：资金效率低套利交易的资金效率较低每笔资金只能进行一次套利且需冻结3个工作日，并需要提供额外保证金15运用融券机制的主要缺陷：融券交易非连续竞价交易融券交易本质上属于非连续竞价交易，且直接依赖于交易双方的信用基础。截至2011年底，全国105家券商中，仅25家券商有融资融券业务许可。16运用融券机制的主要缺陷：融券卖出价格指令受限制融券卖出价格指令受到限制：融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报。不接受融券卖出的市价申报。17运用融券机制的主要缺陷：融券券源和规模受限融券券源和规模受到限制沪深300指数成份股目前没有全部纳入双融标的证券，其中，纳入双融标的证券的权重占比为91%左右，这将影响ETF折价套利的充分性和精确性。单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场公布。该标的证券的融券余量降低至20%以下时，交易所可恢复其融券。18运用融券机制的主要缺陷：融券资金成本较高融券成本和资金成本较高借用融券的套利由于涉及较高的融券成本，将给套利交易带来额外0.075%-0.1%的额外成本[9%（3日/4日）：0.075%/0.1%]。长期来看，利用融券机制参与深交所沪深300ETF的折溢价套利盈利预期应超过融券成本（8%-9%）和资金成本之和，才能保证有稳定的资金、持续地参与套利交易，使得折溢价处于合适的水平。19不运用融券机制（持仓套利）的基本做法持仓套利：同时具备一篮子股票和ETF份额的投资者可以完成瞬时套利，如保险机构、海外沪深300ETF的代办证券公司等长期投资者等。当300ETF出现溢价时：•卖出300ETF，买入组合证券：一方面因为同时卖出ETF和买入组合证券，锁定了套利价差；另一方面一卖一买，持仓整体风险暴露并不发生改变，利于运用期指稳定管理持仓风险；•为保证未来出现溢价时仍有足够的ETF可立即卖出，一般做法是还原资产，即将组合证券申购ETF，于T+3日转换成300ETF份额并入持仓组合。当300ETF出现折价时：•买入300ETF，卖出组合证券：一方面因为同时买入ETF和卖出组合证券，锁定了套利价差；另一方面一买一卖，持仓整体风险暴露基本不变，利于运用期指稳定管理持仓风险；•为保证未来出现溢价时仍有足够的ETF可立即卖出，一般做法是还原资产，即将买入的ETF份额赎回，于T+4日转换成组合证券并入持仓组合。20不运用融券机制（持仓套利）的主要缺陷持仓套利虽然可以弥补深交所沪深300ETF的T+2方案的较弱的套利实时性，但由于受到以下因素的限制，可能导致持仓套利交易不持续、不充分，从而难以做到持续稳定地缩小折溢价范围：主观愿意或有能力专注于持仓套利的较大量的长期资金难以找到；由于持仓套利中还原资产的操作通常在3或4个交易日之后才能重新补足，所以当日持仓套利的充分性受制于当日所持有的ETF和组合证券的数量，换言之，当日可持仓套利的规模会随着当日所持有ETF和组合证券的减少而减少。持仓套利者的持仓风险通过股指期货来进行规避，涉及多余的资金占用以及期指投资中的展仓风险，这些额外的成本和不确定性也必会反映为扩大的ETF折溢价。21ETF市场生命力的核心因素分析上证所300ETF的T+0方案与深交所300ETF的T+2方案的比较弥补深交所300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析总结附件目录22上证所T+0方案vs深交所T+2方案总结（一）：ETF的核心生命力之一在于其“公允价格可实时交易性”，即较低的折溢价率，因为其直接决定了主要ETF终端投资者的冲击成本和投资利润的可预测性，从而较大程度上影响了投资者对ETF的选择意愿。ETF套利机制的实效性直接决定了ETF折溢价率的高低，通常而言，套利机制实效性越强，套利涉及的不确定性越小，ETF折溢价率就越低，就有带来越多的ETF终端交易意愿，从而利于该ETF的长期市场生命力。基于我国证券市场制度与海外市场存在较大差异，2004年上海证券交易所首次将ETF产品引入国内市场时，在没有卖空以及融券交易制度安排下，设计了“一二级市场当日回转交易”即“T+0”的制度安排，实现了ETF“可套利”的本质功能.截至2011年底，国内市场已上市的37只ETF均采用了上交所最早设计的T+0模式。经过七年的发展，单市场ETF的运作模式已经被广大投资者所认识和接受，其效率在某些方面超越海外市场ETF，交易活跃度和市场规模也优于国内其他创新基金，发展势头良好。23上证所T+0方案vs深交所T+2方案总结（二）：上证所沪深300ETF的T+0方案本质上与当前A股的单市场ETF方案相同，最大程度上保持了ETF套利的实时性，从而可以较好地保持ETF交易价格相对于公允价格的较低的折溢价率，并成为利于ETF市场活力的优方案。折溢价率比较：三个流动性最好的ETFvs嘉实沪深300指数LOF24主要ETF与嘉实沪深300指数LOF交易价格折溢价率比较图示：25ETF市场生命力的核心因素分析上证所300ETF的T+0方案与深交所300ETF的T+2方案的比较弥补深交所300ETF套利实效性不足的主要方法介绍及优劣分析总结附件目录26上证所沪深300ETFvs深交所沪深300ETF27沪深300ETF两大方案之比较注：当日（T日）申购且同日未卖出的基金份额，清算交收完成后（T+2日）方可卖出和赎回28沪深300ETF两大方案之比较联系方式：