房地产投资策略报告

请务必阅读正文之后的免责声明部分房地产投资策略报告首席研究员：杜丽虹执业证书编号：S0640210050001电话：[phone]E-mail:[e-mail]报告日期：2010-7-1整体估值仍偏高，但财务稳健公司被结构性低估——2010年三季度地产行业投资策略核心观点：A股地产行业平均高估18%，H股平均高估10%，但被高估的主要是持续调控下面临严峻资金链缺口的公司，财务稳健公司的估值基本合理，部分公司有20%以上的低估，建议把握整体估值下降压力下的结构性投资机会。投资要点：4月以来，新房成交量大幅萎缩，房价出现松动迹象，但目前一线城市仍存在40%以上的地产泡沫，这部分泡沫在未来两年内将通过20%的收入上涨和20-30%的房价下降来消化，在完成这一过程之前，调控不会终止。持续的调控将导致地产企业周转速度下降50%、并持续2年，一线城市房价下降30%，风险重估后，A股地产上市公司平均高估18%，H股地产上市公司平均高估10%，整体市场仍存在下降压力。不过，本轮调控会导致地产行业的集中度提高，财务稳健的公司和财务激进的公司在低谷中将出现价值分化：那些在持续低谷中面临严峻资金缺口的公司将失去持续经营价值，而仅余净资产价值，这类公司约占到上市公司总数的30%，而市场对这类公司的风险折扣是不足的；与之相对，资金缺口较小、具有持续经营价值的公司，将获取低谷中的套利价值，目前这类公司的估值基本合理，部分公司出现20%以上的低估。建议：在整体下降压力下，把握结构性低估公司的长期投资价值。推荐公司：A股推荐：保利地产、荣盛发展、嘉凯城H股推荐：中国海外、建业地产、SOHO中国请务必阅读正文之后的免责声明部分1房地行业投资策略一、二季度新房成交量显著萎缩全国范围内，2010年5月，住宅成交量环比上月下降了16%，较2009年12月的高峰期下降了63%，成交金额环比上月下降了27%，较高峰期下降了57%；40个省会、直辖市及重点城市的住宅预售量环比下降21%，较高峰期下降59%，预售金额环比下降36%，较高峰期下降54%。其中，北京地区5月的预售成交金额环比下降57%，较高峰期下降64%，1-5月累积上升15%；上海地区5月的预售成交金额环比下降62%，较高峰期下降66%，1-5月累积下降15%；深圳地区5月的预售成交金额环比下降31%，较高峰期下降41%，1-5月累积下降12%。总体看，一线城市和热点旅游城市4、5月份以来的成交量大幅萎缩，销售压力增加，二三线城市的销售也有所下降，但降幅小于一线城市。图1全国成交量指数图2北京成交量指数图3上海成交量指数图4广东成交量指数二、房价显松动迹象随着成交量的下降，房价出现松动迹象，新房价格停止上涨，并出现优惠折扣，而部分房地行业投资策略请务必阅读正文之后的免责声明部分2地区二手房的成交均价出现明显下降，但整体降幅仍较小。图5新房成交均价指数图6二手房成交均价指数图7一线城市新房成交均价指数图8一线城市二手房成交均价指数房地行业投资策略请务必阅读正文之后的免责声明部分3三、部分地区出现销售反弹，但调控并未见底图9一线城市日成交量变化（成交套数）房价的下降让部分投资人出现“抄底”心态，一些地区出现销售反弹，如上海6月份的成交面积环比上升8%，成交套数环比上升9%；深圳6月份的成交面积环比上升28%，成交套数环比上升33%，成交金额环比上升6%。但北京、广州的销售仍呈现进一步下降趋势，6月北京的新房成交面积环比再降35%，成交套数下降38%；广州6月成交面积环比下降22%，成交套数环比下降23%。如何看待成交量的短期波动？我们认为尽管价格已出现松动迹象，但房价还没有出现实质性的降幅，调控的目的并未达到，因此地产企业的压力难有舒缓。本轮调控的根本目的是使中产阶级买得起房。2010年5月北京的商品房销售均价为25732元/平米，1套100平住宅、首付30%、30年期贷款、并享受85折优惠利率情况下，月供额将达到9723元，考虑其他必须支出后，它要求家庭的税后可支配收入（剔除社保及其他缴纳费用）达到每月15000元以上，即，税前收入达到20000元/月，夫妻双方的平均月收入要达到10000元，这是北京地区平均收入的两倍多，显然，当前房价下中产阶级尚无力购房，调控还未见底。四、40%的房价泡沫=20%的收入上涨+20%的房价下降根据我们的测算，北京地区的商品房销售均价至少要降至15300元/平米才能重启刚性需求和改善性住房需求，此时北京地区的月供收入比为85%，与2009年二季度市场复苏时的请务必阅读正文之后的免责声明部分4房地行业投资策略月供收入比相当；但如果考虑升息前景，即，基准利率从当前的5.940%恢复到过去5年的平均水平6.678%时，购房人价格承受能力下降至14265元/平米，较当前房价低45%。上海的情景与北京相似，由于收入水平略高于北京，因此，升息背景下刚性和改善性需求所能支撑的最高房价为15400元/平米，较当前的真实房价低41%。40%的房价泡沫如何消化？一次性降价40%几乎是不可能的，银行系统也承受不了。我们预计房价的泡沫将通过收入的上涨和房价的下降来同时消化，即，用2年的时间使人均收入水平提升20%左右，在此基础上房价再降20-30%，从而使刚性人群达到购房门槛。以北京为例，连续2年10%的收入上涨将使购房承受力从15300元/平米提高到18500元/平米，较当前房价低28%，考虑升息预期后调低至17261元/平米，较当前房价低33%，所以，即使收入上涨20%，北京地区的房价也需再降30%。上海、深圳的降价需求也在30%左右。广州、杭州、宁波、福州的降价需求在20%左右（降价后，上述城市的月供收入比将达到50%，杭州为70%），大连的当前房价较可承受房价高16%、厦门高13%、天津高12%、成都高5%、武汉高4%，其他城市考虑收入上涨后的月供收入比在50%以内。综上，一线城市存在40%以上的房价泡沫，它需要用20%的收入上涨和20-30%的房价下降来消化，在完成这一过程前，任何销售的反弹都只是投资性需求的再度入场，它只会导致更严格和更持久的调控。表1收入上涨20%的情况下，刚性需求能支撑的最高房价与当前房价的比较城市使刚性需求复苏的月供收入比2010年5月商品房均价刚性需求可承受的房价(元/平米)满足刚性需求下的降价幅度北京85%25,73217,261-33%深圳70%22,21815,678-29%上海85%26,23918,645-29%宁波50%14,14410,404-26%广州50%13,44210,607-21%福州50%9,9307,907-20%温州50%13,56510,926-19%杭州70%17,18413,875-19%大连50%8,8457,402-16%厦门50%11,4459,962-13%天津50%9,4708,321-12%成都50%7,5837,189-5%武汉50%7,3097,052-4%西安50%6,3136,4973%合肥50%5,6806,44213%石家庄50%5,4826,40217%长春50%5,1276,10519%苏州50%8,14210,02223%南昌50%5,0556,28624%请务必阅读正文之后的免责声明部分5房地行业投资策略太原50%4,9096,16226%青岛50%6,7168,52627%济南50%6,7238,57428%长沙50%5,7267,59433%哈尔滨50%4,5286,19937%郑州50%5,2997,36439%南京50%7,0009,80440%重庆50%4,2276,03443%沈阳50%4,7997,24151%呼和浩特50%3,2818,486159%包头50%3,80211,006189%五、调控将持续两年，30%的地产企业将失去持续经营价值，仅余净资产价值以2009年年报财务状况估算，2010年仅有10%的地产企业会出现较大资金缺口，企业被动降价压力不大，靠企业的主动降价，很难达到20-30%的降价需求。因此，我们预期调控政策将持续2011年，届时将有30%的地产企业出现较大资金缺口，资金链压力下的被动降价幅度更大。2年的持续低谷要求我们对地产企业的价值进行重新评估。首先，低谷中，一线城市的地产企业将面临资产的零增长和30%的收益降幅，二三线城市虽然降幅较小，但由于售价低，在总销售额中的占比也较低——目前二三线城市的储备项目仅能贡献上市地产企业销售总额的三分之一——整体业绩的大幅下滑难以避免。其次，2011年有近半地产企业将出现资金缺口，其中30%的企业资金缺口较大，面临折价出让资产、甚至破产的压力，这类企业已不具有持续经营的价值，仅余净资产价值（现金+低谷中的土地储备价值-负债）。鉴于此，我们在周转速度下降50%、并持续2年、售价下降20-30%的假设下，测算出各家地产上市公司当前金融资源所能支撑的最大发展速度（极限扩张速度），以此为基础重新计算了各家上市公司持续经营情况下的合理估值。但是，对于那些在2011年将面临严峻资金缺口的企业，我们仅估算其低谷中的净资产价值，而不再计算持续经营价值，此外，处于重组过程中的地产企业也仅计算净资产价值，这类公司约占到上市地产公司总数的30%。六、A股地产上市公司平均高估18%推荐：保利地产、荣盛发展、嘉凯城关注：栖霞建设、浙江广厦、东华实业请务必阅读正文之后的免责声明部分6房地行业投资策略我们重点关注的A股地产上市公司有31家，其中21家具有持续经营价值，另有10家将在持续低谷中出现较大资金缺口，仅余净资产价值。重新估值后，具有持续经营价值的21家地产上市公司，以2009年每股收益计算的合理市盈率均值为17.4倍，合理市净率均值为2.5倍；当前21家公司的平均市盈率为18.3倍（6月30日收盘价/2009年EPS），轻微高估5%。其中，保利地产、荣盛发展和嘉凯城有20%以上的低估空间，栖霞建设低估13%；万科、金地、阳光股份、苏宁环球、滨江集团、广宇集团、亿城股份估值合理。重新估值后，以净资产价值计算的10家地产上市公司，合理市净率均值为1.6倍，以2009年每股收益计算的合理市盈率为21.1倍；当前实际市盈率均值为29.5倍，高估40%。其中，仅有浙江广厦、东华实业2家公司低估。综合来看，上述31家地产上市公司的合理市盈率均值为18.6倍，较当前市场实际估值低18%。表2A股部分地产上市公司的合理估值与实际估值合理PEPE底线当前PE备注当前估值-合理估值嘉凯城14.468.7810.85-25%荣盛发展28.0417.0121.76-22%保利地产17.1013.3413.30-22%栖霞建设25.566.9422.16-13%浦东金桥23.9522.0521.96-8%滨江集团17.9513.1717.14-5%阳光股份18.959.2018.59-2%广宇集团17.589.8317.27-2%金地集团15.3011.1515.260%万科13.809.6513.991%苏宁环球20.1210.2320.602%亿城股份9.839.0810.123%华侨城18.9115.4320.046%华发股份11.062.2612.3011%招商地产13.4211.0615.2414%合肥城建26.9617.5931.3616%金融街12.806.7615.1218%莱茵置业15.108.6718.9325%万通地产15.1913.3523.0452%华业地产18.6316.9829.1056%中华企业9.757.3415.9664%浙江广厦10.767.239.34非持续经营价值-13%请务必阅读正文之后的免责声明部分7房地行业投资策略东华实业29.0216.4925.54非持续经营价值-12%深振业11.179.9012.03非持续经营价值8%首开股份14.3013.1616.19非持续经营价值13%世茂股份46.7833.5164.44非持续经营价值38%名流置业20.2915.1