有效市场假说与行为金融理论

有效市场假说与行为金融理论叶伟内容摘要：证券市场异象对有效市场假设(EMH)的冲击,导致其权威地位动摇,近些年用行为金融理论分析、解释金融市场异象已成为金融研究领域的热门。本文在分析EMH理论、列举证券市场异象的表现的基础上,探讨行为金融理论的产生原因、主要内容和发展前景。关键词:EMH金融市场异象行为金融理论理性投资者传统金融理论是建立在市场参与者是理性人假定基础上的。在传统金融理论中理性人假定通常包括两方面:一是以效用最大化作为目标；二是能够对一切信息进行正确的加工和处理。在此基础上,传统金融学的核心内容是“有效市场假说”(EMH)。根据这一假说发展起来的各种金融理论,包括现代资产组合理论(MPT),资本资产定价模型(CAPM),套利定价模型(APT),期权定价模型等一起构成了现代金融理论的基础。然而,大量实证研究表明,金融市场中存在着大量与有效市场假说相悖的现象。基于理性人假定的“有效市场假说”存在着内在缺陷,投资者并不是完全理性的。行为金融(BehaviorFinance)理论将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融中,从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题,是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论、心理学、人类学、决策科学等学科形成的综合理论。一、有效市场假说（一）EMH的产生Gibson(1889)首次讨论市场有效问题。Gibson曾描述过这一假说的大致思想(尽管当时还没有“有效市场”这一提法)。最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier。Bachelier(1900)认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”,投机者的期望利润应为零。按现代随机过程理论的观点,Bachelier的基本原则实质上就是“鞅”。Bachelier之后关于证券价格行为的研究并没有得到很大的发展,直到后来计算机的出现。Kendall(1953)在做了大量序列相关分析后,发现股票价格序列就象在随机漫步一样,下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。实际上,Kendall的结论Working(1934)早已提出过,只是Working的论述缺乏像Kendall那样有力的实证研究证据。他们提出的股票价格序列可以用随机游走模型很好描述的观点是建立在观察基础上的,而并没有对这些假设进行合理的经济学解释。直到Samuelson(1965)和Mandelbrot(1966)在仔细研究了随机游走理论后,才揭示了EMH期望收益模型中的“公平游戏”原则。Fama是有效市场理论的集大成者,他为该理论的最终形成和完善作出了卓越的贡献。Fama(1970)不仅对有关EMH的研究作了系统的总结,还提出了一个完整的理论框架。在此之后,EMH蓬勃发展,其内涵不断加深、外延不断扩大,最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。（二）EMH的三种假设情形第一种情形：市场上的投资者都是理性的。在这种情形下，投资者都能理性地估价证券找出证券的基本价值(证券未来现金流折现值之和)，从而能迅速地对新的信息作出应对。如果是好消息，他们就抬高价格；如果是坏消息，他们就压低价格，这样证券的价格也就迅速地进行了调整，市场总是保持有效的状态。Samuclson和Mandelbrot证明了，在竞争的市场中如果投资者是理性风险中性的，证券的回报率是可以预期的，那么证券的价值和价格都服从随机游走。第二种情形：市场上的投资者虽然不都是理性的，但他们之间的交易是彼此无关的。在这种假设情况下，有效市场假说仍然可以成立。一个经常讨论的例子，就是不理性的投资者在市场中的随机交易，如果这种投资者的数量相当巨大，而投资者的交易又互相独立，那么他们的交易彼此抵消掉了，虽然市场中有交易，但证券的价格仍然接近其基本价值。第三种情形：套利的存在。在这种假设情形中，有效市场假说仍然可以成立。MiltonFriedman和Fama认为在这种情况下，套利的存在使得市场仍然是完全有效的。套利者是市场的稳定器。一旦市场上证券的价格由于不理性投资者的联合行为而偏离了其基本价值，比方说价格被高估了，套利者就可以卖出这种证券，买入与其类似的证券来避险，从而获得无风险回报。那么，证券价格又迅速回复到与其基本价值接近的地方。另外，套利的存在还有另一层含义，即不理性的投资者的回报总是低于市场组合持有者或套利者，这意味着他们总是在亏钱。那么，总有一天他们不得不退出证券市场。因此，由于竞争和套利的存在市场长期来看总是有效的。二、行为金融理论对EMH的质疑（一）行为金融理论的产生EMH意味着证券价格是随机游走不可预测的,任何可预测性要么是很快会从样本中消失的统计错误,要么是由于交易成本而无法利用的,技术分析因此是无用的，股市的波动性不变。70年代以来,随着金融市场计量技术的发展,大量新识别出的“异象”(Anomalies)使一些金融学家开始怀疑EMH。Shiller(1981)、Pama、French发现的股票价格过度波动和可预测性，Debondt、Thaler(1985)、Lakonishok、Shieifer和Vishney(1994)对反向策略(ContrastStrategies)——股票价格走势逆转——的识别,Jegadeesh、Titman对动量策略(MomentumStrategies)——股票价格保持原有走势——的研究宣称,投资者一定程度上可以依据股票过去的价格预测未来的走势,对弱有效市场形态提出了与之相悖的实证证据。French、Gibbon和Hess、Ariel研究发现了日历效应(CalendarEffect)——价格走势与日期相关,Banz(1981)、Bamber(1997)发现了规模效应(SizeEffect)——股票价格与企业规模相关,小盘股的平均收益要高于大盘股；Banz(1981)和Reiganum发现的市盈率效应(P/EratioEffect)——股票的市盈率一定程度上可以预测股票价格,这些研究表明,投资者可以利用时间、公司基本面等公开信息预测股票价格,从而对半强有效市场形态提出了不利的证据。因此,Shleifer和Vishney提出了套利限制,怀疑非理性交易者的市场行为能否被抵消,认为由于许多客观约束条件的存在,套利并不像传统金融理论所认为的那样可以维持证券市场的均衡,市场并不是有效的。直接挑战传统金融理论的异常现象如规模现象（小盘股效应）、期间效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜，等等。这些现象的存在可以用来实现一些投资策略。这些不符合EMH的现象表明存在着可以用来取得超额收益的信息。（1）规模现象。Banz发现未来股票价格的变化与股票所代表的公司的规模有密切的关系。小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率，这种现象在一月份尤为明显。显然，公司规模是市场上众人皆知的信息，如果市场是有效的，那么借此信息应该无法获取超额回报。因此这一发现极大地冲击着EMH。（2）期间效应。French、Gibbons和Hess的研究显示，股票在星期一的收益率明显为负值，而在星期五的收益则明显高于一周内的其他交易日，于是在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报，这显然与EMH不符。（3）反向投资策略。研究人员发现，一只股票受关注的程度（用股票市值对其账面价值的比率来衡量，比率越高，受关注度越高）也影响到股票价格的变化。受关注的股票往往只有较低的收益率，而较不受关注的股票往往能获取较高的投资回报，因此投资者可采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报。一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然，EMH不能解释这一策略。（4）动量交易策略。这是指对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。该交易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg与Titman在对股票组合的中间收益进行研究时发现，以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向延续的动量效应。动量交易策略的应用是对EMH的再次否定。（5）成本平均策略和时间分散化策略。成本平均策略指投资者根据不同的价格分批购买股票，以防不测时摊低成本的策略，时间分散化指根据股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，随着投资者年龄的增长而将股票的比例逐步减少的策略。这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。Statman、Fisher、Statman利用行为金融理论中的期望理论、认知错误倾向、厌恶悔恨等观点对这两个策略进行了解释。（6）封闭式基金之谜。封闭式基金是一种以其他公开交易的证券为操作对象的共同基金。封闭式基金的发行份额数量固定，这些基金份额可在证券市场上转让交易。在实证检验中发现，每份封闭基金份额代表性的转让价格并不等于平均每份基金持有资产的市场价值。尽管封闭式基金有时也会按高于净资产价值的价格来转让，但通常都以低于该值10%~20%的比例贴水转让。在考虑了代理成本、流动性、以及应缴资本利得税等等因素之后，仍然不能解释封闭式基金的大幅折价，因此也是与EMH相冲突的。（7）资产溢价之谜。资产溢价是股票市场的历史平均收益和债券或国库券市场的历史平均收益之间的差。Mehra和Prescott提出的资产溢价问题是指相对于债券而言的股票较高的历史平均收益。从1926到1992年美国股票对短期政府债券的资产溢价每年平均为6.1%，由此产生的疑问是，如果股票真是表现良好的话，为什么人们还是要投资于债券。（8）期权微笑。是指当期权处在深度实值和深度虚值状态时,其价格要高于用期权定价公式计算得到的结果,而在平价状态,两者非常接近,形成类似微笑的图形,这又与人们对“很不可能情况”赋予过高的概率评价值有关。在传统金融理论与实证不断背离的困境中,行为金融理论成为研究金融活动当中人们决策行为突破口之一。行为金融理论是以心理学上的发现为基础,辅以社会学等其他社会科学的观点,研究投资者如何在决策时产生系统性偏差,并尝试解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的,与传统金融理论相悖的异常现象的一种理论。由此可见,行为金融理论是在传统金融理论的基础上产生的,与传统金融理论相比较,行为金融学的特点是其更重视个人因素对市场的影响。以股票价格的决定为例,股价的变动可能来自公司本身价值的改变(反映经济环境的变动),也可能反映投资者因个人心理因素而对其评价的改变,或者二者皆然。传统的金融理论将人视为理性,因此价格变动主要来自于基本面因素,即经济环境的变动和公司营运状况的改变,而个体与群体的决策过程几乎完全被忽视；“人”的变数在理论中的重要性被降到最低。相反的,行为金融理论则“提升”人的地位,而经济变数的重要性则相对降低。行为金融理论通过对个人心理因素的研究发现:(1)由于市场各参与主体在利用信息进行决策时存在认知偏差,因而他们对市场的未来不可能做出无偏估计；(2)由于市场各参与主体有回避损失和心理会计的偏差,还有减少后悔、推卸责任的心理,因而其在进行决策时不可能总以实现期望效用最大化为准则,尤其是这种对理性决策的偏差是系统性的,并不能因为统计的平均而削减。据此,行为金融理论家认为,传统金融理论与实证的不断背离,是基于其前提假说EMH的失败:投资者并非是完全理性的。（二）行为金融理论对EMH的质疑1、有效市场假说将投资者假设为完全理性的,很难令人信服。有效市场假说认为,投资者能够对股票的基本价值做出准确预测,并按股票价格偏离其基本价值的程度进行投资。而实际上投资者并不能对股票的基本价值做出准确的预测,否则,当股票价格低于其价值时,市场上就不会有卖者,同样,在股票价格高于其价值时,市场也不会有买者。其实,投资者的投资行为并不像有效市场假说认为的那样理性,他们更符合凯恩斯的“选美理论”。该理论是凯恩斯在研究不确定性时提出的,他认为:投资者在进行证券投资时就好像在选美,当100个评委要求选10个女生中最漂亮的一个时,为使自己所选的人选被大家所接受,每个评委不会选他们自己认为最漂亮的,而是去选其他评委认为最漂亮的,当所有