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分级基金投资策略分析西南证券袁磊分级基金对于券商经纪、投顾业务的意义为什么要设计分级基金？四面出击，各取所需！基础份额套利机制A类份额B类份额分级基金基础份额：类似于普通股票型基金份额。套利机制：配对转换增加了双向套利机会，满足二级市场投资者的套利需求。B类份额：高风险且预期收益相对较高的基金份额，适合激进类投资者。A类份额：低风险且预期收益相对稳定的基金份额，适合稳健型投资者。牛市：我的客户追风更准了熊市：我的客户不会开溜了平衡市：我的客户也有钱可赚分级基金是一种融资型结构分级基金：典型的是融资型分级分级基金母基金：标准的股票指数基金A类份额：获取指定的约定收益：1年定存+3%、1年定存+4%...或7%等（和指数涨跌幅无关）B类份额：股票指数的杠杆效应。A类（债性）B类（杠杆特性）母基金（指数基金）二级市场交易二级市场交易“申赎”+“二级市场交易”OR5目录二、B类份额投资分析四、分级基金的目标客户玩转分级基金一、A类份额投资分析三、分级基金的套利交易市场实际利率趋势上升，卖A市场实际利率趋势下降，买A一、基金A类份额投资分析1423A类份额的投资价值A平价买入后按照约定收益每期分配的母基金份额转化为现金流收入，在市场实际利率低于约定收益率的情境下投资价值凸显。超额无风险回报：A折价买入后按照约定收益每期分配的母基金份额转化为现金流收入，在市场实际利率高于约定收益率的情景下投资价值凸显。代偿无风险回报：A折价状态，接近折算点并判断母基金代表的指数或板块将持续下跌甚至令B净值跌破下阀值，买A并择机卖出或折算后分配母基金赎回并卖出剩余A.基于B向下到点折算的预期和判断的交易：投机效果不如向下到点折算基于到期折算的交易：基于市场实际利率趋势判断的交易：定期折算按照分级基金合同约定，每年有固定的A份额付息日，称为定期折算。定期折算带来的机会：原理：A份额在固定折算日，净值会完全=1年定存+3%、1年定存+4%...或7%等机会：在发现市场A份额交易价较低的时候，可以折价买入，等待固定折算日到来前的二级市场上涨。不定期折算（下折）母基金净值下跌A类份额B类份额下折母基金A类份额B类份额净值归1B类净值低于某值下折前A类份额期限缩短，隐含收益率下降，具有价格抬升的动力。下折后B类份额的杠杆率会显著下降，会引起价格下降。举例说明基金名称净值资产份额计算过程折算前银华900.645645010000银华金利1.0471047010000银华鑫利0.243243010000折算后银华901645064506450/1=6450银华金利1104702430（银华金利）8040（银华90）（10470-2430）/1=8040银华鑫利1243024302430/1=2430不定期折算（下折）长期市场实际利率的趋势预期与约定收益率的关系长期市场实际利率的趋势预期向下，A价格上升出现溢价；趋势预期向上，A价格下降出现折价；永续型分级基金的隐含收益率波动大，固定期限型分级基金的隐含收益率波动小，在市场实际利率水平及预期和名义利率水平及预期偏离较大的情况下，前者A价格受到的影响更大。套利资金影响围绕折算（主要为到点）预期的套利资金的买卖预期上升，A的价格上升预期下降，A的价格回落短期市场实际利率水平与约定收益率的关系短期市场实际利率水平低于约定收益率，A价格上升出现溢价;短期市场实际利率水平高于约定收益率，A价格下降出现折价.132影响A类份额价格的因素降息对浮动约定利率和固定约定利率的分级A类之影响所谓浮动约定利率，即表明利率有一部分为随行就市，市场利率上升则约定利率上升，市场利率下降则约定利率下降；所谓固定约定利率，即表明市场利率上升则约定利率趋向失宠，市场利率下则约定利率趋向受宠；从市场反应来看：浮动约定利率的A在“降息未在市场实际利率水平上得以体现”、“溢价套利抛压”和“牛市情绪下的弃A行为抬头”三重负面因素的影响下，价格受压。固定约定利率的A则用“更具优势的约定利率”这一正面因素部分对冲了“溢价套利抛压”和“牛市情绪下的弃A行为抬头”的二重负面因素，价格下跌有限。这里需要注意的是“固定部分的利率F”相对“浮动部分的利率R”的比值关系：当Ro为3%，F为3%，F/Ro=1/1，降息后R1为2.75%，F为3%，F/Ro=1.09/1，F的积极意义是在增加的。以极端情况来描述：R趋向无穷小则F的诱惑趋向无敌，也可以说R+F的诱惑无敌；反之，R趋向无穷大则F无效，也可以说R+F无效；案例分析（1）隐含收益率高于市场实际利率案例分级A定期以折算方式获得约定利息，衡量投资价值的最好指标是隐含收益率。永续型分级基金：隐含收益率变化时，价格弹性高于固定期限型的价格弹性，而且交易更活跃。固定期限型分级基金：有投资期限的投资者可以选择与之匹配的固定期限型分级A，锁定收益。基金代码基金名称收盘价(元)基金净值(元)折溢价率隐含收益率日均成交金额(万元)约定收益率到期日150085申万中小板A0.9811.006-2.48%7.41%837.96.500%2017-5-7150096招商大宗商品A0.9981.028-2.92%7.56%576.66.500%2017-6-28150012国联安双禧A0.9751.075-9.30%7.22%703.96.500%-150018银华稳进0.9461.026-7.80%6.52%32,005.36.000%-150028信诚中证500A0.9391.021-8.03%6.75%73.46.200%-150051信诚沪深300A0.8971.029-12.83%6.91%1,488.26.000%-150100鹏华资源A0.8971.026-12.57%6.89%199.16.000%-150130国泰医药卫生A1.0421.0301.14%6.92%123.57.000%-150152富国创业板A0.9701.028-5.64%6.90%1,454.36.500%-150171申万证券A0.8821.015-13.07%6.92%301.36.000%-150022申万收益0.6960.902-22.86%7.56%1,161.66.000%-（2）钱荒带来的估值修复2013年6月，由于“钱荒”，资金利率大幅上涨，带动分级A短期出现下跌。例如：国联安双禧A几天内下跌最多超过8%，但随后几天就得到修复.图：“钱荒”期间国联安双禧A的行情走势（3）信用危机误区带来的估值修复2011年云南城投债违约，随后发酵成流动性危机，造成债券9月份大幅下跌，分级A纷纷大幅下跌。例如：银华稳进9月下跌近20%，但随后一个多月基本回到前期水平，短期收益可观2014年1月份“信托兑付危机”也是类似的情形。云南城投债危机信托兑付危机图：银华稳进在“信用危机”中行情（4）下折带来的投资机会（银华金利）如果分级B净值跌破下阈值，分级基金将会进行不定期折算，分级A的折价能够部分套现，临近下折阈值，投资者预期开始升高。越临近阈值，预期越高，投资意愿越强。例如1：2012年8月银华金利下折，投资短短几天的时间可获得近6%的收益，如果8月初开始持有可获得10%的收益图：鹏华资源A下折的投资机会银华金利银行鑫利（4）下折带来的投资机会（鹏华资源A）例如2：2013年12月鹏华资源A下折，投资短期可获得近6%的收益；前期下折没有成功，投资也能获得2%的收益.鹏华资源A鹏华资源B图：鹏华资源A下折的投资机会（5）溢价套利冲击后的估值修复（申万证券A）分级大幅溢价，溢价套利短期大量卖出A带来的下跌，套利结束后价值回归例如3：申万证券A在7月底8月初由于溢价套利冲击下跌2%，随后半个月回到前期水平；12月底大幅溢价，套利冲击更大，证券A大幅下跌10%，虽然这次等待1个多月，但是收益十分可观，超过10%图：申万证券A溢价套利冲击后的投资机会溢价套利冲击溢价套利冲击B份额的投资者无需提供质押担保，无严苛的止损制度，以基本相当于银行贷款利率的水平进行融资。二、基金B类份额投资分析1423B类份额的投资价值只要市场投资者对母基金所代表的标的出现趋势性预判，B份额的价格反应灵敏，波动率在覆盖交易成本后收益率诱人.趋势性反馈灵敏：伴随着母基金所代表的标的下跌，B份额的价格杠杆不断推升，在离下折点有着足够的安全边际的前提下，B份额的价格反应更为灵敏，波动率在覆盖交易成本后收益率更诱人。高杠杆增厚回报：低成本长期融资：18代码名称2017/1/1~2017/2/26150288.SZ钢铁B35.30150270.SZ白酒B21.31150296.SZ改革B13.83150197.SZ有色B13.57150206.SZ国防B13.46150276.SZ一带一B12.80150290.SZ煤炭B级11.78000300.SH沪深3004.95今年以来分级B的表现不定期折算（上折）母基金净值上涨A类份额B类份额上折上拆母基金A类份额B类份额净值归1或归A仅B类份额参与上拆，A类份额不参与。触动“向上折算”条款对基金业绩有较高的要求。上拆后，B类份额的杠杆率会向上恢复，引发价格上涨。B类净值高于某值举例说明：三类份额净值归1基金名称净值资产份额计算过程折算前银华9022000010000银华金利1.0471047010000银华鑫利2.9532953010000折算后银华90120000200006450/1=6450银华金利11047010000（银华金利）470（银华90）（10470-10000）/1=470银华鑫利12953010000（银华鑫利）19530（银华90）（29530-10000）/1=19530基金名称净值资产份额计算过程折算前申万证券1.551550010000证券A1.0421042010000证券B2.0582058010000折算后申万证券1.042155001487515500/1.042=14875证券A1.042104201000010420/1.042=10000证券B1.0422058010000（证券B）9750（申万证券）（20580-10420）/1.042=10580举例说明：三类份额净值归A价格波动受杠杆水平正向影响杠杆水平越高，B的价格波动越大；杠杆水平越低，B的价格波动越小。价格与母基金净值正相关母基金净值越高，B的价格越高；母基金净值越低，B的价格越低。12影响B类份额价格的因素（1）趋势投资的放大工具当市场迎来一波上涨趋势时，具有杠杆特性的分级B是很好的“抄底”工具，杠杆越高效果越好。例如：2012年12月市场开始一波上涨，中证500上涨近35%，而信诚500B大涨近120%，高杠杆特性明显。图：信诚500B在市场上涨趋势中的表现大涨120%信诚500B上涨近35%中证500（1）趋势投资的放大工具当市场迎来一波上涨趋势时，具有杠杆特性的分级B是很好的“抄底”工具，杠杆越高效果越好。例如：2012年12月市场开始一波上涨，中小板指上涨不足30%，而申万中小板B大涨超75%，投资收益也十分可观。大涨超75%申万中小板B中小板指上涨不足30%图：申万中小板B在市场上涨趋势中的表现（2）短期波段博反弹的工具分级B具有杠杆特性，是很好的博短期反弹的杠杆工具。例如：2012年年初市场反弹，等权90指数上涨不足15%，而银华鑫利短期大涨近50%，短期收益十分可观。图：银华鑫利短期反弹的表现大涨50%银华鑫利短期上涨近15%等权90指数（2）短期波段博反弹的工具分级B具有杠杆特性，是很好的博短期反弹的杠杆工具。例如：2013年8月初A股资源短期反弹，上涨10%，而鹏华资源B大涨超过40%，收益十分可观。图：鹏华资源B短期反弹的表现鹏华资源B大涨超过40%A股资源短期上涨近10%（3）风格投资的收益放大器（风格、行业）震荡市场中没有趋势行情，但投资短期热点风格或者行业板块的分级B依然可以获得不错的收益例如：在2012年2月中旬内地资源指数仅大涨一天，点燃投资者热情，银华鑫瑞大涨近50%。图：银华鑫瑞与内地资源指数走势对