国债期货套保和套利策略

第五讲：国债期货套保和套利策略2/462第一部分、套保策略套保需求3/46第一章套保案例2国债期货下的套保比率——模拟案例分析假定在2012-12-7日当天利用中金所TF1212合约对面值为1千万元的10年期国债12附息国债15进行套期保值。4/46第一章套保案例2被套保的国债现券假定要对面值为1千万元的10年期国债12附息国债15进行套期保值。假设当前时点是2012年-12-7日，其市场价格为98.6118元，包含应计利息的全价是99.5883元。该国债现券现在的剩余期限在9年以上，因此并不是国债期货当前主力合约TF1212的可交割债券。通过计算，其修正久期为7.9844。因此每一千万的国债面值的债券其DV01是7951元。5/46第一章套保案例2TF1212仿真柜台成交数据6/46第一章套保案例2挑选最便宜可交割债券/CTD2012年-12-7当天：若按照流动性筛选，12附息国债16是CTD，若不进行流动性筛选，则09附息国债27是CTD，我们这里假定12附息国债16是CTD，以保证市场投资者在能拿到券的前提下期货价格有一个跟随作用。7/46第一章套保案例2CTD现券——12附息国债16它在2012-12-07日的市场价格（收盘价）为98.8040，包含应计利息的全价是99.6232。其修正久期为5.9143。按照100万面值（和期货合约相等）的现券其DV01是589.2044元。其转换因子为1.0149。TF1203国债期货合约的DV018/46第一章套保案例2DV01求套保比例在不考虑对冲现券和国债期货利率的不平行移动情况下，建议用13.69（约13份）TF1212合约对1000万的12附息国债15现券进行套保。9/46第一章套保案例2收益率Beta调整由于被套保国债现券的12附息国债15其剩余年限为9.7年，而TF1212的最便宜交割国债12付息国债16的剩余年限在6.8年，则我们通过历史的收益率曲线序列来看一下他们的相关性。10/46第一章套保案例2收益率Beta调整由于被套保国债现券的12附息国债15其剩余年限为9.7年，而TF1212的最便宜交割国债12附息国债16的剩余年限在6.8年，则我们通过历史的收益率曲线序列来看一下他们的相关性。11/46第一章套保案例2收益率Beta调整如果CTD债券（即X轴代表的6.8年的债券）变动一个基点时，被保值的债券只变动大约0.7743个基点。因此我们修正以上的套期保值比例为：经过收益率贝塔调整过后，建议用10份的TF1212合约对1000万的12附息15国债现券进行套保。12/46AAAAA+AAA+信用债的Beta情况13/462第二部分、套利策略14/46第二章交易性的机会2期现套利：涉及到期现两端同时入场操作，以寻求两端定价市场细微差异带来的盈利机会的收益。现货CTD和期货的套利：更细微定义上的期现套利非CTD和期货的套利：通常所谓的基差交易国债期货期权性风险的影响——国际经验的启示期现套利基差交易国际经验15/46第二章期货与现货价格的贴合2例1：期债当季合约在五月行情中，涨幅不及现货指数，造成TF1206合约的期货多头处于非常有利的交割环境。例2：期债当季合约在9月间高于现货指数，留下正向套利的空间。期现套利基差交易国际经验16/46第二章期现套利2期现套利基差交易国际经验17/46第二章期现套利2期现套利：1.买方机构的资金成本不尽相同2.是否能够拿到特定的现券——CTD或有小幅的溢价案例简介：中金所的国债期货仿真交易测试比赛期现套利基差交易国际经验18/46第二章期现套利案例2观察现货和期货的拟合程度用现券理论价格/转换因子可以得到调整后的现券价格，将其与期货价格进行比较。19/46第二章期现套利案例2观察现货和期货的拟合程度但考虑到现券的持有利息，最好用净基差来比较。净基差最低的可以认为是CTD，而净基差明显低于“0”线的时候可以认为CTD和国债期货形成正向套利区间。20/46第二章期现套利案例2观察现货和期货的拟合程度2012年11月23日，12附息国债16（TF1212的CTD）的净基差达到了-0.6以上，认为可以形成较有利的期现套利区间，决定入场。2012年12月3日，12附息国债16的净基差回到了0值附近，认为可以期现套利离场。21/46第二章期现套利案例2现货买卖2012年11月23日，假设以当时12附息国债16的收盘价（由于流动性好，大致也可以视为理论价，净价为98.9173元，应计利息为0.6945元，全价为99.6118元），购入1000万元面值的12附息国债16，总共耗资996.118万元。2012年12月3日，假设以当时12附息国债16的收盘价99.6156元（净价为98.8321元，应计利息为0.7836元，卖出1000万元面值的12附息国债16，得到996.156万元。现货买卖部分由于七年期附近收益率微幅上升，净价亏损8520元，但持有利息获得8910元，总共380元。基本是一个不亏不盈的交易。22/46第二章期现套利案例2期货买卖2012年11月23日，假设以当时TF1212的收盘价98.056元开空仓，也即卖出10手合约面值总共为1000万元（严格意义上来说应该按照1：CF的比例配置期货合约头寸，12附息国债16的CF是1.0149），占用保证金49.028万元（按交易所3%，期货公司加收2%测算）。2012年12月3日，假设以当时TF1212的收盘价为97.680元平仓10手合约。期货的空头部分共获得37600元，可见本次期现套利的主要收敛机会在于期货向下调整，和现货进行收敛。如果仅从期货端来看，本次套利收益为37600/490280，接近7.7%的收益率。但考虑总共（主要是现货端）的资金成本，由于现货没有杠杆系数，因此套利收益率仅为0.3%左右。23/46第二章基差交易2投资者可以用非CTD的不同期限的现券，甚至是非可交割的现券，和国债期货进行套利，以博取收益率曲线形状变化时的盈利机会。期现套利基差交易国际经验24/46第二章久期影响2期现套利基差交易国际经验低久期现券的基差——看跌期权（国债价格看跌，收益率看涨）中间久期现券的基差——跨式期权高久期现券的基差——看涨期权（国债价格看涨，收益率看跌）25/46第二章凸性影响2期现套利基差交易国际经验在CTD的切换区域，凸性性质天然的对“买入基差”有利国债期货表现为“负凸性”国债现券一般呈现出“正凸性”26/46第二章这不是教科书2期现套利基差交易国际经验2012年5月中旬，高久期现券的基差涨幅反而不如低久期现券的基差涨幅？27/46第二章利率曲线陡峭化2期现套利基差交易国际经验要充分考虑利率曲线的不平行移动。28/46第二章利率曲线平坦化2期现套利基差交易国际经验TF1209合约在8月中旬，则是一个收益率平坦，短端收益率上行略高于长端。29/46第二章多一个维度的判断（1）2期现套利基差交易国际经验可交割国债收益率的分布假设收益率水平下降不变上升基点(d)基点(0)基点(u)概率(d)概率(0)概率(u)收益率曲线更陡峭基点(s)概率(s)BNOC(s,d)BNOC(s,0)BNOC(s,u)与预期一致基点(e)概率(e)BNOC(e,d)BNOC(e,0)BNOC(e,u)更平坦基点(f)概率(f)BNOC(f,d)BNOC(f,0)BNOC(f,u)BNOC(basisnetofcarry):即我们通常所说的净基差。理论净基差为各BNOC在概率下的统计平均。30/46第二章多一个维度的判断（2）2期现套利基差交易国际经验审慎看待利率平行移动下的基差移动31/46第二章多一个维度的判断（3）2期现套利基差交易国际经验展开利率不平行移动假设下的净基差的情景模拟!32/46第二章PCA法对于基差交易的意义2期现套利基差交易国际经验主成分时间序列的展开主成分分析的因子载荷33/46第二章国债期货期现两端套利的可能性2面临的流动性问题：1.现货主要流通市场在银行间市场，为OTC市场，流动性较差。2.国债期货主要为交易所市场，集合竞价，其成交能力受到冲击成本影响很大。国际经验：现货市场，特别是on-the-run的票券流动性好，即使在OTC报价仍能保证相当的流动性。34/46第二章思路一2思路一：综合权衡OTC市场和集合竞价连续成交市场以现券段的报价为基准，监控和试算在期货端的配置效率，得到两端最后的匹配价差。现货段期货段价差、基差及隐含回购收益率调整后的现券价格持有损益等等算法交易下的VWAP35/46第二章思路一2在这个思路下，期货端的冲击成本测算和算法交易实施的效率将是关键！)/()()100/%(%%)(21ADVsizeTionparticipataskSpreadbidionparticipatMI含参的冲击成本预估和算法交易实施往往需要买方数据的支持。36/46第二章思路二237/46第二章思路二2思路二：利用同样是连续报价的ETF现货产品来做期现套利上证180ETF在股指期货上市初期曾作为现货的复制标的成交量大增。2010-04-1638/46第二章思路二2上证5年期国债指数上市中证指数有限公司于2012年9月12日开始正式发布上证5年期国债指数。这被业内认为是一个连接未来国债期货和现货市场的桥梁。样本选择基本一致，细微差别可能在较老的仅在银行间而不在上交所交易的国债品种。39/46第二章思路二2但从价格方面来看，没有股指期货那样内生性的制度收敛机制：国债期货CTD理论上偏向于高久期。转换因子的影响。交易所市场和银行间市场的流动性溢价。40/46第二章思路二2谁决定CTD？流动性决定CTD？41/46第二章思路二2一般猜想：1.在现货流动性不足的情况下，若期货的成交持仓非常活跃，对CTD的需求旺盛，原锚定的单一CTD在市场上流通的存量不足以支撑，则会压低CTD所在的远端收益率，使之扁平化；更进一步的，压迫第二CTD和CTD之间的利差缩小。2.流动性更好的券成为CTD在以上的机制下，成为流动性最好的一篮子券作为CTD……42/46第二章思路二2ETF和期货的价差偏离程度：1.流动性和过度的波动性在短期内是正相关（Black1986），原则上ETF和期货的基差偏离程度会小于现货和期货的基差偏离程度。2.美国市场经验看来：bondETF和期货的协整关系比较明显。43/46第二章思路二210+Yrs6.5-10Yrs10-20Yrs3-7Yrs1-3Yrs0-1Yrs7-10Yrs15+Yrs44/46第二章思路二2ETF解决不了的问题：1.现券和期货远端合约的套利机会或难以复制……2.市场波动性明显增加后，期货的期权性风险较难在ETF中被复制，或更多的以基差含风险的交易形式出现。45/4646/4621