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什么是国债期货？╬国债期货是以国债作为标的资产的标准化远期合约，属于金融期货中利率期货的一种；（利率期货还包括以利率作为标的的期货合约，如3个月欧洲美元利率期货）╬在20世纪70年代金融市场不稳定的背景下，为规避利率风险在美国应运而生的；╬1976年1月，美国芝加哥商业交易所(CME)推出第一个国债期货产品-90天期的国库券期货合约。目前全球共20个国家和地区的27个期货交易所已推出债券期货产品；╬美国芝加哥商业交易所集团(CMEGroup)的国债期货合约品种包括：90天期国库券、1年期、2年期、3年期、5年期、10年期、30年期国债和超长期限国债期货。最活跃的合约是5年期和10年期合约。╬国债期货的基本功能：规避利率风险、价格发现功能、促进国债发行功能、优化资产配置功能。国债期货的市场地位╬2011年，利率期货成交额占全部金融期货中的占比为89.17%，成交量占比为38.69%；╬在2011年利率期货和期权成交量排名前20名中，中长期国债期货占10席，成交量占比60%；短期利率期货占4席，成交量占11%；国债期货期权占6席，成交量占29%；万元人民币，票面利率为3%的中期国债可交割国债在交割月首日剩余期限4-7年的记账式附息国债报价方式百元净价报价最小变动价位0.002元（每张合约最小变动20元）合约月份最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）交易时间9:15—11：30：13，00—15：15；最后交易日：9：15-11：30每日价格最大波动限制上一交易日结算价的±2%最低交易保证金合约价值的2%当日结算价最后一小时成交价格按成交量加权平均价最后交易日合约到期月份的第二个星期五交割方式实物交割最后交割日最后交易日后第三个交易日合约代码TF、交割券：多个现券可交割2、交割款：经过转换因子调整3、交割过户：中金所作为中央对手方开立债券账户统一交收模式4、交割时间：交割月首个交易日后开始滚动交割，最后交易日后集中交割5、实物交割流程：意向申报日(最后交易日)、交券日、配对缴款日和收券日6、交割违约处理：交割违约方支付给守约方补偿金万4-7年同时托管在银行间和交易所市场的固定利率国债符合财政部关于转托管规定。到期或付息日前10个工作日暂停转托管。╬符合条件的国债都可以参与交割；╬空方决定交割何种券，多方被动接受：╬随着时间的推移，可交割券集合会发生改变。一些新发行的国债会成为新的可交割券；4——7年债券到期日交割月首日发票价格与转换因子╬百元面值可交割国债应收交割货款称为发票价格，具体公式：发票价格=期货交割结算价×转换因子+应计利息╬转换因子表示面值为1元的可交割国债在收益率为3%时，其在交割月的净价。特征如下：每种国债在每个交割月份下的转换因子都是唯一的；转换因子在合约存续期间是保持不变的；如果息票率大于3%,转换因子大于1，近月合约大于远月合约；如果息票率小于3%,转换因子小于1，近月合约小于远月合约；╬应计利息：从上一付息日到配对缴款日之间的利息收入应计利息=（票面利率/每年付息次数）×（配对缴款日-上一付息日）/当前付息周期实际天数×100元交割过户╬在国债期货交割中，中金所作为中央对手方，卖方先把可交割国债转入中金所账户，在券款交付后，再从中金所账户把国债划入买方账户。╬国债的跨市场交割通过中金所账户的转托管方式实现。资料来源：中金所交割时间两个阶段：╬第一阶段：交割月份首个交易日开始到最后交易日前一个交易日，买卖方提出交割申请并被配对成功进入交割；交割结算价：意向申报日当天的结算价╬第二阶段：最后交易日收盘时未平仓合约全部进入交割。交割结算价：最后交易日全部成交价格按成交量的加权平均价实物交割流程╬国债期货实物交割示意图注意：在最后交易日的下一交易日，卖方客户通过结算会员向中金所申报交割券信息和交割量，买方申报债券账户。剩余流程与上述交割流程完全相同。意向申报日•卖方申报交割意向和交割券信息;买方申报交割意向和债券账户。•交易所确定进入交割的买方和卖方。收取交割手续费，调整持仓量。交券日•交易所向托管机构发送卖方过户清单、买方债券账户信息。•卖方待交割国债划入中金所账户。托管机构检查买方现货账户的有效性。配对缴款日•进行交割配对，通知买方需缴纳的货款。•债券托管机构进行国债跨市场转托管相关业务处理。•买方货款划入卖方账户。收券日•完成债券转托管和所有待交割券的过户。资料来源：中金所交割违约处理╬交割违约方支付给守约方补偿金，以弥补守约方在现券市场上买入债券或卖出债券的损失，且向交易所支付违约部分合约价值的一定比例；•若卖方违约，支付给守约买方的补偿金=Max（意向申报日/最后交易日当天的国债价格-结算价格×转换因子，0）×（1000000/100元）•最后交易日前申报交割的，以卖方申报的国债作为基准国债；•最后交易日自动参与交割的，以交割量最大的国债作为基准国债。其中，交割量的统计以该合约自滚动交割开始到集中交割交券日，转入中金所账户的可交割国债。•基准国债价格使用中债估值•违约方支付给交易所的违约金=2%*违约手数*交割结算价*1000000/100、最便宜可交割券：空方选择最便宜可交割券交割可以获得最好的收益2、交割选择权：空方具有选择交割券的权利3、期货与现货价格的关系最便宜可交割券(CTD)和隐含回购利率(IRR)╬在可交割券集合中，使得空方买入国债进行交割所获收益最大的券就是最便宜可交割券(Cheapest-to-Delivery，简称“CTD”)╬债券便宜程度举例•债券A:购买价格为97，发票价格为97，交割收益：97-97•债券B:购买价格为98，发票价格为99，交割收益：99-98•债券B比债券A更便宜╬隐含回购利率=（发票价格/国债购买价格-1）×（365/n）注意：1、购买国债，卖空对应的期货，将国债用于期货的交割获得的理论收益率；2、这是在交割日之前没有利息支付的情况，否则公式会更复杂；3、并非价格最便宜者是CTD；╬隐含回购利率最大的券就是最便宜可交割券、收益率曲线水平变化判断CTD的经验法则：•当收益率水平较高时，高久期(票息率低，期限长)国债是CTD，随着收益率逐渐下降，中间久期国债可能成为CTD，当收益率降至更低时，显著地低于了标准券票面利率，低久期(票息率高，期限短)的国债可能成为CTD、收益率曲线斜率变化•当收益率曲线变陡时（长短利差扩大），增加长期限国债交割的便宜度；•收益率曲线变平坦时（长短利差缩小），增加短期限国债交割的便宜度；3、新发行国债进入可交割券集合•但新发行国债成为CTD的可能性小，除非遇到高收益率但正下降的利率环境•高收益率----高久期国债是CTD•收益率下降--新发行国债票息率可能相对较低，配合期限最长就可能成为CTD交割选择权╬国债期货的交割选择权有两类：•质量期权(Qualityoption)：空方可以选择任意可交割券进行交割的权利，包括转换期权和月末期权；•时机期权(Timingoption)：空方可以选择交割月份任何一个交易日进行交割的权利，比如百搭卡期权；╬国内的交割制度及流程的设计使得交割选择权主要表现为转换期权；转换期权╬转换期权对空方具有价值是因为：随着收益率的下降，空方可能选择久期更短的国债进行交割，损失会有所减缓；或者随着收益率的上升，空方可能选择久期更长的国债进行交割，收益会有所增强；╬空方要获得这种期权就必须支付相应的成本，所以导致国债期货价格在到期之前会低于国债的远期价格；╬转换期权的价值取决于CTD券的不确定性程度，受收益率水平的波动率及收益率利差的影响；B/CF，FYield高久期国债低久期国债转换收益率期货与现货价格的关系╬国债期货的复杂之处：•标的资产可能变化：CTD券╬导致：•国债期货合约价格和任何一种国债价格的走势都不相同，而是和可交割券的复杂组合表现一致，而这种可交割券结合取决于各相关券被用于交割的可能性。•期货到期之前，与现货价格之间的差异除了持有成本以外，还包括交割期权价值。•基差呈现期权的特性。B/CF，FYield高久期国债低久期国债转换收益率期货价格基差及基差关系╬基差的定义：基差=现券价格-期货价格*转换因子╬基差关系：基差=持有收益+市场交割期权价值（持有收益=持有期间利息收入-融资成本）净基差=基差-持有收益=市场交割期权价值理论基差=持有收益+理论交割期权价值╬期货价格关系：市场期货价格=(现券价格-基差)/转换因子理论期货价格=(现券价格-理论基差)/转换因子，FYield高久期国债低久期国债中间久期国债转换收益率1转换收益率2B/CF，F基差YieldYield期货价格，FYield高久期国债低久期国债中间久期国债转换收益率1转换收益率2高久期国债基差像国债的看涨期权中间久期国债基差像国债的跨式期权低久期国债基差像国债的看跌期权期货价格一些实际的情况╬4月24日，TF1306合约的可交割券有24只，可交割券的供给9904亿；╬最便宜可交割券是10付息国债12，是所有可交割券中久期最高的债券；0100200300400500600700800900100010附息国债1213附息国债0810附息国债0710附息国债0213附息国债0309附息国债2712附息国债1609附息国债2309附息国债1609附息国债0709国债0312附息国债0511附息国债2108国债1811附息国债1711附息国债0608国债0313附息国债0111附息国债0310附息国债3210附息国债3810附息国债2712附息国债1410附息国债22-10-8-6-4-2024682013年4月24日TF1306合约可交割券发行额(左轴，亿元)隐含回购利率(右轴，%)修正久期（右轴）一些实际的情况╬收益率平行变化的情景分析╬当前收益率平行移动，CTD券发生变化的可能性很小；╬我国转换期权的价值很低。2012年4月27日收益率平行变动50Bp20Bp0-20Bp-50Bp-100BpTF0697.994.48896.24797.44098.651100.499103.422债券简称修正久期到期收益率基差合约到期日理论基差09附息国债133.783.111.633.242.582.141.680.980.0009附息国债173.843.111.683.242.602.161.711.020.0709附息国债193.903.121.663.172.542.111.670.990.0706国债164.043.101.673.142.562.161.751.120.2611附息国债224.033.12