国泰君安-05年四季度股市投资策略1010

股票研究投资策略2005年四季度股市投资策略新旧急交替谋定而后动2005年10月10日尽管上半年宏观经济数据表现非常抢眼，由于经济龙头和先行者浙江、江苏、上海和广东四地经济增长已向下调整，所以全国经济增长也将进入减速区域。在短暂的投机复辟之后，接下来的以绩差股价值回归为特征的结构性调整将势在必行经济增长方式转变、产业间利润从不平衡走向平衡、和谐社会建设等也要求粗放型、数量型的经济增长减速。由于政府投资成为经济景气的下一个旗手，消费至少可保持近年来10％以上的实际增长，工业品和粮食产量很难出现集中性大规模过剩，因此，减速的终点既非衰退，也非通缩。“利润的增长水平和股指表现高度正相关”的这一成熟市场的经验同样适用于中国股市。从整体上来看,新老划断不会对现有的估值体系产生冲击，但存在着因行业间估值水平的差异带来的结构性压力。在韩国80年代和90年代初期的三个经济减速时期，非金属矿、机械、基础金属三个重化工业特征明显的行业表现最为突出。中国目前正在经历的经济减速并不会改变重化工业化的进程，因此，我们行业投资选择仍然不能脱离重化工业化的产业发展背景周期类股票在遭到境内机构的持续减持后，在整个经济并不会出现衰退的背景下，部分行业应该存在价格反弹所带来的交易性的机会未来国际产业转移中国的最大亮点在于船舶、机电（以港口机械、模具、机床、半导体等为代表）、装备制造（以石化、化工、动力等专用设备装置为代表）等行业。在宏观稳步降温、产业政策频繁调整阶段，经济将更多体现出结构性变化特征，各产业之间的差异分化将加大，不同产业会出现冷热不均。周期性行业之间也是如此，而非齐涨齐跌、大起大落之格局。徐凌峰[e-mail]王炫[e-mail]孙建平[e-mail]吴坚雄[e-mail]于洋[e-mail]相关报告:《制度风暴谨慎穿越-2005年中期证券市场投资策略》2006.6.30周期板块和防御性板块相对走势趋于稳定，两类公司的估值差异仍然较为明显。我们依然坚持今年年初以来的在上游和下游、周期和防御各类行业中有选择的多样化投资策略。我们中期策略中的基本判断依然有效：“总体上，我们认为在估值和经济基本面交互影响下，防御和周期两类板块将更多体现出一定的轮动特征。政策变化导致的估值理念摇摆，商品价格走势、宏观经济政策将成为板块轮动的动力。下半年的投资策略应更趋于动态调整，积极把握轮动脉络，贯彻灵活的防御策略。”对于国内能源和原材料领域，我们依然看好：全球定价、国内产能扩张有节制的行业，和上下游一体的资源型企业,主要集中在石油、石化，资源型有色金属行业。对于煤炭行业和部分高端钢材企业我们表示审慎的乐观。投资景气持续或景气复苏行业中的景气公司的“双景气”策略值得推荐。从行业内景气公司家数的历史比较看，能源、工业——资本货物、金融——银行三个行业的景气公司家数创出历史新高，说明这三个行业景气达到历史高点。目录一、减速终点站：此站不关衰退与通缩经济牛气背后：减速的熊影已至产业投资回报预期向淡：温州人成为风向标政府投资：接过私人投资的接力棒消费：牵马到河易、强马饮水难难以出现的衰退和通缩：可以实现的经济平衡二、新旧急交替：大转折的前奏人民币升值：股市的机遇股改含权：整体估值吸引力提升浮华背后：投机复辟之后的结构调整将势在必行利润下滑的隐忧：没有免费的午餐新老划断：整体估值水平尚可、存在结构性压力经济减速时期的产业选择：韩国股市的经验另类的QFII：不惧周期波动三、减速下的产业生态：从共同富裕走向贫富不均产业集群：摊开国际产业转移中国巨画的另一只手减速下的产业生态：各产业之间的差异分化将加大弹性防御：防御和周期之间的轮动高资源价格时代来临：全球经济和股市已具备消化能力部分投资品：启动政府投资的受益者部分上游价格的回落：少部分中下游行业受益值得期待谋定而后动：稳健的“双景气”策略国泰君安行业投资吸引力评级一、减速终点站：此站不关衰退与通缩与美国经济上半年的强劲增长令华盛顿和华尔街大跌眼镜一样，中国经济上半年的牛气也让世人大呼惊讶。在连续飚升的贸易顺差和有限放慢的固定资产投资的推动下，中国宏观经济依然牛气冲天。5月初著名经济学家托马斯·弗里德曼在《纽约时报》上撰文《让我们为中国祈祷吧》，提出“中国经济如果出麻烦，整个世界都会倒霉，中国的稳定是我们的问题”。中国经济的稳定当然首先是中国自己的问题，回顾这一轮宏观调控，我们可以得到“模糊的正确”的认识，即政府调控的本意在于缓和经济增长中的数量扩张气氛，挤压产业成长中的投机泡沫，中国经济因调控而由牛转熊绝非政府本意。30年前的文化大革命导致中国经济错过了二十世纪70年代全球产业转移的黄金时代，造就了亚洲四小龙的崛起。30年后全球产业转移的机遇再一次来到家门口，30年前那些无力改变现状的人现在拥有了经济发展的话语权和决策权。一个曾经错过黄金时代的民族会怎样选择？抓住还是半途而废？是否坚持在维持经济景气中继续推进重工业化进程和接受国际产业转移？是否抓住人均GDP超过1000美元后的经济起飞机会？经济牛气背后：减速的熊影已至选取浙江、江苏、上海和广东四个地方作为样本，观察其经济增长趋势。由于这四个地区是全国经济景气的领头羊，非国有经济比重最高，占全国GDP总量的平均比重达到37％，所以可由地方经济景气判断全国经济走势。我们统计了1999-2004年、2005年第一季度和上半年四地GDP、FAI增速，然后计算了四地平均GDP、FAI增速。研究结果表明，进入2005年以来四地GDP边际增速已放缓，平均GDP增速领先全国增速的幅度下降（参见图1）。同样，四地固定资产投资增速自从2004年宏观调控以后开始低于全国增速，但2005年后四地固定资产投资增速落后幅度扩大，四地FAI平均增速落后全国增速约9个百分点（具体参见图2）。因此，尽管上半年宏观经济数据表现非常抢眼，由于经济龙头和先行者的四地经济增长已向下调整，所以全国经济增长也将进入减速区域。尽管上半年宏观经济数据表现非常抢眼，由于经济龙头和先行者四地经济增长已向下调整，所以全国经济增长也将进入减速区域页5/38图1：四地平均GDP增速领先全国增速的幅度下降图2：2005年四地固定资产投资增速落后幅度扩大681012141619992000200120022003200405Q105H2345全国粤浙沪苏四地领先幅度01530456075902004-022004-052004-082004-112005-032005-06浙江江苏上海广东全国资料来源：国家统计局、国泰君安证券研究所将国外需求的贸易顺差从GDP中扣除，可得到国内需求驱动的经济增长率。我们的计算结果表明，内需驱动的经济增长率从2003年的8％的平台快速下跌，目前在4％左右。产业投资回报预期向淡：温州人成为风向标温州人对实体经济的投资情绪变化是反映私人部门投资和宏观经济冷热的指示器之一。实体经济投资情绪变化反映在民间利率的变化上，温州人炒房、炒煤、炒船等实业投资经历几乎都写在了温州民间利率的脸上（参见图3）。2005以年来温州民间贷款利率一路下降，月利率半年时间下降了20％。贷款利率快速走低说明企业和居民只存不贷行为增加，实体经济投资吸引力下降，也说明私人部门的经济减速预期和产业投资回报预期已经向淡。图3：2005年来温州民间借贷月利率一路下跌数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究所实体经济投资吸引力下降，也说明私人部门的经济减速预期和产业投资回报预期已经向淡页6/38政府投资：接过私人投资的接力棒鉴于中国经济重化工业化的趋势和投资率较高的事实，固定资产投资增长趋势对未来经济是否将减速显得很重要。在宏观调控下，2004年下半年FAI计划总投资额增速从50％以上回落，保持在26％左右。2005年1-5月增速逐渐扩大，年中已经恢复到了26％的增长平台（参见图4）。8月末FAI计划总投资额达到4万亿元，相当于上年同期的1.3倍，上年末的82％。因此，未来FAI增长潜力虽然相对2004年上半年的高涨有回落，计划投资总额并没有出现硬着陆，所以预计未来FAI还是将保持较快增速。图4：最近3年固定资产计划投资总额及其增速01000020000300004000050000600002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-200204060801001202003年总额2004年总额2005年总额2004年增幅2005年增幅数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究所杭州、沈阳、哈尔滨被冻结3年之久的地铁计划获批，预计第三轮地铁建设将在“十一五”计划中产生。地铁投资周期长，投资额大，投资拉动乘数高。根据国内已修建地铁的造价，平均每公里投资最少的3-5亿元，最多的8-9亿元。“十五”计划原计划的2000亿元地铁投资曾因地方一哄而上而被暂停，因此，“十一五”计划地铁投资有望突破2000亿元。我们认为，地铁投资开闸放行只是“十一五”计划政府投资启动的一个缩影。明年进入第“十一五”计划，预计基础设施、交通运输、新能源和新材料、装备制造、造船、航天航空、电信等行业固定资产投资将获得政府的大力支持，在2003-2004年固定资产投资扩张中表现并不出彩的中央企业投资可能扮演主角。在私人部门因经济减速、产能扩张导致产业利润回报预期下降而减少投资的情况下，政府投资启动有利于避免投资硬着陆，既维持一定的经济景气，又通过改善瓶颈部门供给为吸引外资、接受国际产业转移创造良好的环境和条件。预计未来FAI还是将保持较快增速地铁投资开闸放行只是“十一五”计划政府投资启动的一个缩影页7/38消费：牵马到河易，强马饮水难从消化投资产能、启动内需、防止经济大落、保持较好的行业盈利等角度出发，消费肩负着诸多期望。但是，相对投资，政府对消费的直接控制能力较弱，用一句英语谚语形容最为恰当，“Youcantakeahorsetowater,butyoucan’tmakehimdrink.”。因此，如果政府要促进消费需求，那么就可以确定：一方面，引导甚至刺激消费政策出台空间非常大；另一方面，居民目前支出最大的住房按揭、子女教育和医疗“三座大山”的支出有望有所减轻（住房按揭支出因房价涨幅缩小甚至下降而减轻）。如果不考虑上述可能的政策刺激，我们认为，剔除通胀的实际消费需求也有望保持10％以上的涨幅，这种非常稳定的增长主要还是来自多年来居民收入和财富增长、消费市场进步、政府管制放松、消费制度和文化变迁。最后，最近5年来贸易和服务顺差对GDP的平均贡献率在2.4％左右，依据一定的假设（参见表1），我们预计未来贸易和服务顺差对GDP的平均贡献率可以保持在1.6％以上。难以出现的衰退和通缩：可以实现的经济平衡大众机构对投资产能集中释放导致通缩的判断有点太依赖直觉，也高估了投资产能的集中释放程度。国家统计局基本建设投资统计数据表明，2000年以前，一年内100个完成投资的项目中，有75个形成了新增产能，而到2004年，100个完成投资的项目中，只有56个当年能够形成新增产能。2000年以前，一年内100个施工项目中，有57个能够建成投产，而到了2004年，下降到只有50个能够建成投产。下图5描述了近年来基本建设FAI投资交付使用率的下降。FAI投资交付使用率的下降可能和我国重化工业化进程加快有关，因为投资项目投资额增大、投资周期变长。2004年对FAI宏观调控的重要对策之一是延长企业投资扩产期数，拉长投资期限。因此，2005年及未来的FAI交付使用率将继续下降，这就意味着产能释放比我们预想的要缓慢，也意味着工业品供给并不会在短期内集中投放市场而产生短期的产能过剩，也不会出现价格暴跌的现象。剔除通胀的实际消费需求也有望保持10％以上的涨幅页8/38图5：近年来固定资产投资交付使用率走向50％的