国泰君安_XXXX年A股市场投资策略_弱复苏,窄周期、宽消

弱复苏，窄周期、宽消费2013年A股市场投资策略证券研究报告2012年12月6日钟华（分析师）邮件：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880511010056投资要点A股在背着增长的“包袱”前行2012年A股市场表现低于预期，通胀顶、流动性底、盈利底一一出现，股市的低迷，源于在外汇占款、银行信贷增长缓慢的背景下，7.5%的增长中债券的壮大间接牺牲了A股的流动性，这个为了稳定增长而形成的包袱在2013年仍在2013尤其是上半年A股市场存在机会2012年四季度此轮去库存引致的经济回落有望临近尾声，盈利的同比增速由此将在2013年逐季提升，而在库存尚在低位的同时，经济恢复与可能的资金成本再度上移之间存在间隔，这决定了2013年初开始市场存在机会短周期反弹并非中周期反转此次机会应该是短周期恢复中的最后一个阶段，但离真正意义上的缓慢、持续上升趋势仍然遥远，意味着某个时间点，机会或者说反弹就会结束，结束的标志应该是在于经济有所回升而现有的资金弱平衡局面再度被打破，时间点可能是在2013下半年的某个特殊月份把握机会：新型城镇化，窄周期、宽消费新型城镇化：以人为本的社会服务均等化、基建投资转向生态文明、自主发展的力量窄周期、宽消费：银行、铁路基建、医药、商贸、农业目录回顾2012：小牛变小熊展望2013：弱复苏，短周期反弹把握机会：新型城镇化，窄周期、宽消费2013反弹定性：不是反转！1.A股偏离理想轨道数据来源：WIND，国泰君安证券研究15001700190021002300250027002900310033003500Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09Dec-09Feb-10Apr-10Jun-10Aug-10Oct-10Dec-10Feb-11Apr-11Jun-11Aug-11Oct-11Dec-11Feb-12Apr-12Jun-12Aug-12Oct-12300035004000450050005500上证日经指数70年代日本转型：GDP降速、通胀稳定之后，股市缓步向上2012年宏观中国：GDP降低台阶，通胀高位回落2012年A股：短周期的通胀顶、流动性底、盈利底一一出现，市场却呈现波动中枢的不断下移，小牛市变成了小熊市转型期股市规律，抑制通胀、股市下行，通胀稳定、股市缓步向上1.1理想轨道：增长下移换来股市流动性数据来源：WIND，国泰君安证券研究转型中的增长与股市联动：增长下移之后，股市才能持续上涨中国GDP增长目标下移从长期来看是A股走牛的必须前提。转型期，同时压低M2、GDP营造货币缺口，而股市与M1、M2的关联性下降明显日经指数在1975年之后与M1/M2脱钩日本在1975年之后压低M2、GDP02000400060008000100001200014000-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.001971-11971-91972-51973-11973-91974-51975-11975-91976-51977-11977-91978-51979-11979-91980-51981-11981-91982-51983-11983-91984-51985-11985-9M1M2NKY-15-10-505101520Mar-71Sep-71Mar-72Sep-72Mar-73Sep-73Mar-74Sep-74Mar-75Sep-75Mar-76Sep-76Mar-77Sep-77Mar-78Sep-78Mar-79Sep-79Mar-80Sep-80Mar-81Sep-81Mar-82Sep-82Mar-83Sep-83Mar-84Sep-84Mar-85Sep-85M2-CPI-GDP1.2理想轨道的偏离一:债市转移了股市的流动性数据来源：WIND，国泰君安证券研究调低增长、控制通胀、稳定货币供给：方向正确，股市不涨，应该是程度上的差距流动性创造：没有了庞大的外汇占款、信贷放松支撑，M2维持低位，流动性变化更多的体现在资产部门之间的腾挪A股的流动性：无风险收益率可以在增长回落、通胀较低背景下压低A股的流动性：企业债收益率绝对水平维持在较高水平，债券市场的扩容一方面稳定了增长，另一方面却转移了股市的流动性来源上证指数往上艰难AAA级企业债到期收益率01234567Mar-06Aug-06Jan-07Jun-07Nov-07Apr-08Sep-08Feb-09Jul-09Dec-09May-10Oct-10Mar-11Aug-11Jan-12Jun-12交易所固定利率企业债到期收益率(AAA):1年01000200030004000500060007000Mar-06Aug-06Jan-07Jun-07Nov-07Apr-08Sep-08Feb-09Jul-09Dec-09May-10Oct-10Mar-11Aug-11Jan-12Jun-12Nov-12上证1.3理想轨道的偏离二:海外托不起A股市场数据来源：WIND，国泰君安证券研究三大股指：A股从领先到落后全球经济依托政策宽松，股市回报率跟流动性状况相关度更高限于资本管制，A股的流动性难以受惠于欧美，除非海外经济面大幅波动，否则A股只能靠自己美国、欧元区、中国制造业PMILIBOR美元、LIBOR欧元、SHIBOR标普、欧洲、上证三大指数比较150020002500300035006007008009001000110012001300140015002009/1/302010/1/302011/1/302012/1/30标普500欧洲50上证0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.000.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-10LIBOR欧元LIBOR美元SHIBOR30354045505560303540455055602009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-09美国欧元区中国目录展望2013：弱复苏，短周期反弹回顾2012：小牛变小熊把握机会：新型城镇化，窄周期、宽消费2013反弹定性：不是反转！2.2013年A股：上半年有反弹数据来源：WIND，国泰君安证券研究2013年A股趋势判断：上半年有反弹，下半年震荡调整2013年上半年：A股存在短周期恢复中盈利见底之后的机会自2012年四季度开始，A股有望伴随利润、现金流增速回升的环境-150-100-50050100150-200-10001002003004005002004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q3现金流同比净利润同比（RHS）2.1反弹并非仅仅是时间红利年初的时间红利：大家博弈的出发点在于资金价格短暂高位后有所回落2010年之后，弱周期，资金紧平衡时特征更明显短周期回升：去库存临近尾声、终端需求逐步低位回升经济会出现快速扩张吗：从现有政策定调来看，稳的概率更大；与2008年相比，库存绝对水平仍较高，补库存力度不会强劲资金依然紧平衡，但2012年四季度开始去库存见底很难导致资金面的进一步紧张，2008年从去库存见底至资金价格抬升过了2个季度数据来源：WIND，国泰君安证券研究2008年库存同比回升滞后净利润3个季度工业增加值回升带动利率提升有时间间隔-150-100-500501001500%10%20%30%40%50%60%70%80%2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q3库存同比净利润同比（RHS）0.001.002.003.004.005.006.007.000510152025Mar-06Aug-06Jan-07Jun-07Nov-07Apr-08Sep-08Feb-09Jul-09Dec-09May-10Oct-10Mar-11Aug-11Jan-12Jun-12工业增加值银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):1年2.2反弹理由一：债券扩容稳定短期增长融资总量影响经济数据来源：WIND，国泰君安证券研究经济增长稳定，波动下降贷款扩张方式减弱，融资总量中信贷以外部分对经济增长的影响力在显著上升社会融资总量伴随企业债等其他方式逐步上升，有利于增长稳定2.2.1中国的加杠杆尚有空间数据来源：WIND，国泰君安证券研究中国的信用释放与各国发生严重金融危机时相比，仍具空间转型期国内的内生动力健在，关键在于如何释放，债券市场是方向之一时间日本中国韩国印度英国德国泰国美国196887.424.522.456.223.0119.61973157.934.926.957.068.638.6122.01977172.432.731.537.878.254.7117.41984217.848.146.151.196.582.5128.61995287.150.244.1119.6124.2141.3173.11999309.972.249.2121.8145.8155.8209.02006308.5110.296.460.9171.6131.7109.0235.12008299.6101.9109.468.2211.7126.6130.5220.82010326.5126.8103.271.1223.9132.0135.5231.4各国银行信用占GDP比重，中国的银行坏账风险未到最严重时刻2.2.2新型城镇化是新增支出的一个方向数据来源：WIND，国泰君安证券研究结合中国现行的户籍制度和城镇化的二元制结构，过去十年的发展趋势，认为如果不进行大的制度改革，中国的城镇化的空间已经非常小，已经到了依靠20岁以下人口的教育自然发展新型城镇化意味着并非传统的基建投资再提升，而是进行户籍制度改革，逐步解决农民工的城市身份问题，提高其全家城市化，儿女教育城镇化和未来父母的投靠类城镇化，则城市化率的最大化空间在67%左右假定最大化城市化水平城市化率合计年龄段年龄段占比10年城市化率不解决民工身份解决民工身份不解决民工身份解决民工身份1-15岁18.00%43.00%50.00%85.00%9.00%15.30%15-31岁24.70%56.00%65.00%75.00%16.10%18.50%31-42岁18.70%58.00%63.00%65.00%11.80%12.10%42-52岁15.40%52.00%57.00%60.00%8.78%9.24%52岁以上23.30%45.00%48.00%52.00%11.20%12.12%合计100.00%56.88%67.26%按照理想的制度变革我们估算理论城市化率空间2.3反弹理由二：短周期的库存回补数据来源：WIND，国泰君安证券研究2012年四季度开始，去库存临近尾声，库存波动