国泰君安—06年下半年宏观及债市策略报告：汇率为纲0710(1)

页1/33汇率为纲——06年下半年宏观及债市策略报告摘要我们认为，宏观政策的主基调或将转为升值幅度的加快。加快升值，一方面是出于给经济降温以及促进增长方式转变的内在需要；另一方面也是对于外部强大压力的必要响应。同时，在美元更有可能走弱的背景下，升值的时间窗口亦极为有利。如果人民币升值提速，加息与准备金率上调等其他政策的运用力度将大为舒缓。以韩国、印度为代表的亚洲国家的经验表明，面对外汇的加速流入，公开市场业务对冲是主要应对手段，而汇率升值亦是普遍的结局。国际比较表明，我国央行目前的对冲成本较低，操作空间也相当充分，足可应对加快升值可能导致的热钱加速流入的局面。为应对通胀压力，美、欧、日等之货币政策渐趋紧缩，但进一步的观察表明，主流经济体的货币供应量并没有明显下降，全球流动性宽裕的格局难言转折。国内亦面临较大的通胀压力，加之以新股收益为代表的市场无风险收益率的大幅提升，来自非银行体系的债券需求明显萎缩。由此债券市场不容乐观，特别是长债收益率将可能有更大的上行空间。本报告正文32页、图66幅。免责声明:本报告是国泰君安证券股份有限公司研究所为特定客户和其他专业人士提供的参考资料。文中所有内容均不代表国泰君安证券股份有限公司及其研究所的观点和建议。本公司虽已力求报告内容的准确可靠，但本公司及其研究所并不对报告内容及引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。国泰君安证券股份有限公司以及与该公司有关联的任何个人均不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与国泰君安证券股份有限公司研究所联系，否则后果自负。王晓东[e-mail]（2006年7月10日）林朝晖[e-mail]姜超[e-mail]页2/33一、宏观背景：“三驾马车”同前弛1、投资增幅：居高难下投资驱动型经济增长模式仍构成本轮经济周期的基本特点。城镇固定投资增幅自2003年启动以来，经2004年宏观调控而出现软着陆，在2006年又重新攀升至30%左右高位。尽管计划投资额增幅近期有所回落，但高达13万亿元的剩余计划投资额无疑意味着投资增幅难能回落。0%10%20%30%40%50%60%99-1200-1201-1202-1203-1204-1205-123579111315剩余投资额：右轴计划总投资增幅投资增幅投资的行业结构显示，市场化程度最高的其他行业增速一直持续高位，显示经济增长的内生动力始终高涨。而年初以来瓶颈行业及受严重打压的房地产行业增速回升，投资增长已呈全面复苏态势。10203040506004-304-604-904-1205-305-605-905-1206-306-6其它行业房地产业煤电油运、文教、环保等行业投资高速增长的根本动力还在于企业效益水平的显著回升。私营企业利润增幅保持高位，国企利润增幅回升更是带动了整体工业企业效益的提高。图1：固定资产投资完成的当季增幅、计划总投额增幅及剩余投资额（99年4季—06年5月）金额单位：万亿元图2：煤电油运等瓶颈行业、房地产业及其它行业投资的当季增幅（04年1季—06年5月）单位：%页3/3301020304050607004-304-604-904-1205-305-605-905-1206-306-6私营企业国有企业全部工业企业房地产作为对投资及消费具有双重拉动作用的重要行业，在调控打压下其投资增幅已相对落后。但从近年来房地产开发购置土地面积来看，在全国房价普遍上涨过程中，开发商积极置地和缓步开发的“囤地”策略导致未开发土地余额快速增长，目前已购置未开发土地面积约为近几年完成开发土地面积平均水平的4倍有余。本轮房地产调控中已出台对于闲置土地的具体处理措施：在计划开工日1年之后仍未动工项目将被处以土地闲置费，在计划开工日2年之后仍未动工项目则由政府无偿收回土地，因此消化以往廉价土地存量的房地产开发需求将在未来得到较集中释放，同时也在很大程度上意味着房地产开发投资未来两年的高速增长仍可期待。-123456789989900010203040506本年购置土地本年完成开发土地未开发土地累计2、消费需求：稳步抬升实证结果显示，消费增幅与农村居民的收入增幅更为密切（与城镇居民收入增幅的关联则相对较弱），其基本背景大致是农村居民消费倾向较高且农村消费人口潜力广阔。“三农”问题是本届党政领导的工作核心之一，系列税收、农资、粮食保价收购等优惠措施使农村居民实际收入出现转折性增长。因此农村消费能力提高构成本轮消费增长的一个重要结构性特点。农村消费启动为内需注入重要动力，国内消费扩张势头将稳步延续，同时有利于我国经济结构的渐次转型。图3：工业企业利润增幅（04年1季—06年5月）增幅单位：%图4：房地产已购置未开发土地面积的累计余额（04年1季—06年5月）单位：亿平方米注：06年之本年购置土地及开发土地数据系经年化处理页4/330%2%4%6%8%10%12%14%959697989900010203040506消费增幅农村收入SARS3、外需增长：高位可期根据IMF的预测结果，06、07年全球GDP增长仍将保持在4%至5%之间的相对高位；同时由于各主要经济体已陆续开始实施加息等货币紧缩政策，工业化国家CPI增幅甚有可能反转回落。较高经济增速和较温和物价涨幅构成一个良好的外部经济环境。基于中国作为“世界工厂”的基本背景，即使是在人民币（适度）升值的条件下，外需增长依然可能维持较高水平。12345695969798990001020304050607GDP工业化国家CPIG7长期实际利率4、增长潜力：慎言过热按GDP支出法三项构成来估算，目前经济增长的名义增速估值水平已比公布值约高出5%以上。这表明我国经济的潜在增长率可能比公布数据更高，10%左右的经济增速具备相应可持续性，恐非过热。这一判断的政策含义值得探究，我们坚持认为，这至少意味着管理层对于人民币升值的容忍幅度有了明显提高。图5：消费实际增幅与农村居民实际收入增幅（95年—06年1季）注：均剔出了物价影响图6：全球经济主要指标的预测（95年—07年7）来源：IMF注：阴影部分为预测值，下同页5/33-5051015202530354093949596979899000102030405投资贡献消费贡献净出口贡献GDP估计增速GDP公布增速减速?5、资金供应：柳暗花明在央行加息、提高准备金率、大力度公开业务操作等紧缩政策措施陆续出台的背景下，信贷增长无疑将受到一定抑制。但我们认为，经济增长却不太会受到明显拖累：一是因于银行系统的信贷扩张冲动难以逆转，二是因为直接融资的蓬勃壮大。经济强势增长的重要背景是货币信贷的相应扩张。主要国有银行股改乃至上市陆续完成后对其坏帐及资本充足率等历史遗留问题的清理已告一段落，资本金扩充后银行赢利压力同步提升。强势经济背景下企业信贷需求保持旺盛、货币市场收益率步入历史低位对票据融资的直接刺激作用、债市收益率持续趋低使银行更加倚重贷款收益等，构成了05年下半年以来信贷增速反弹的基本背景。以建行为例，05年以来，其存款利息成本随加息而上升，综合成本随即水涨船高。但投资（主要是债券）收益率总体却呈现下降态势，银行的总资产收益率的提高因而更多依赖于贷款。今年一季度，四大行的贷款一反去年常态而出现显著多增即是生动佐证。1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%02y03y1h04y2h04y1h05y2h05y贷款收益存款利息成本投资收益综合负债成本生息资产收益图8：建行：各类资产收益率、利息成本及综合成本（02、03年度及04、05上下半年）注：1、资产分为存放（央行、同业）、投资（主要是债券）及贷款；2、综合负债成本=利息成本+其他费用支出÷生息负债图7：支出法对GDP的估计（93年—05年）单位：%页6/33-1000-500050010001500200025003000国有政策性股份制城商行农信社1q05y2q05y3q05y4q05y1q06y需要指出的是，去年12月份的贷款异常少增系有众所周知的原因，进而体现为今年1月份的异常多增。考虑到正常趋势及季节性波动因素，我们估计，去年12月份信贷合理增量被人为压低约2500亿元左右（相应地，今年的贷款新增额“虚高”了2500亿元）。按今年经济增速在10%左右及物价涨幅在2%左右来推算，信贷合理增速约在15%左右，由此今年贷款合理增量大致在30000亿元左右。0481216202401-101-802-302-1003-503-1204-705-205-906-4-2500-1500-500500150025003500贷款多增额：右轴贷款增幅M2增幅因于央行的紧缩政策取向，下半年信贷增势虽可能转缓，但直接融资的蓬勃壮大恰逢其时。首先是A股市场重新启动IPO及增发，使国内股市融资功能得以恢复，初步预计今年A股新发及增发总量在700亿元至800亿元，加上在香港等非人民币市场集资数量，全年股权融资数量有望创下2800亿元左右的新高水平。在企业债券方面，今年短期融资券余额的新增量预计可达2000亿元左右，加上800亿元至1000亿元长期企业债发行数量，企业债务融资总量也将达到2800亿元以上的高峰水平，由此企业的新增资金量依然可大大超过去年水平，经济增长并不会受到信贷可能趋缓的制约。图9：各类型银行之贷款同比多增额（05年1季—06年1季）金额单位：亿元注：人民币口径，下同图10：贷款月度同比多增额及货币信贷增幅（01年1月—06年5月）增幅单位：%金额单位：亿元页7/330500010000150002000025000300003500040000000001020304050605001000150020002500300035004000新增资金总量新增贷款股权融资:右轴债权融资:右轴二、政策预期：加快升值求主动1、加快升值：全盘皆活继小幅加息及准备金率提高之后，我们认为汇率手段将成为政策主基调。¾不单是美国施压美国贸易逆差的持续扩大以及对中国逆差的迅速增长是美方施压人民币升值的基本背景。目前美国贸易逆差仍无收敛迹象，其中对华逆差（美方公布数据，原产地统计口径，显然含有香港转口贸易部分）占比高达25%。自然地，美国方面在人民币升值问题上不会善罢甘休，下半年的国会中期选举可能又是一“导火索”。010020030040050060070080090096-196-997-598-198-999-500-100-901-502-102-903-504-104-905-506-1-255075100125150175200225对中国逆差:右轴全部贸易逆差随着我国“世界工厂”地位的日益确立，贸易顺差水平不断提升。IMF预测，06年起中国甚至有可能取代日本成为全球最大贸易顺差国。全球贸易不平衡的加剧被主流舆论认为是全球经济的最大隐患之一，因而中、美等相关大国都被广泛要求为促进全球贸易的有序趋衡而做出相应努力。面对来自国际主流组织及舆论“扩大消费，提升币值”的普遍诉求，至少是为保持一贯的国际形象，中国不可能置肩负之国际责任于不顾。图12：各月度之美国贸易逆差总额及对中国逆差额（96年1月—06年4月）单位：亿美元数据来源：美国商务部图11：非金融企业历年新融资量（01——06年）单位：亿元页8/33-2.0-1.5-1.0-0.5-0.51.0969798990001020304050607美国日本中国石油出口国¾亦有内在动力令人吃惊的是，自05年7月对美元升值以来，中国出口美国的商品价格依然处在下跌态势之中。因而更为关键的问题是，人民币升值不仅是对美国及国际舆论压力的必要响应，更应是内在的主动需求：通过人民币升值来渐次改变依靠极度廉价资源及劳动力的低效出口模式，促进经济增长方式转变。9710010310610