国金债券-先防御,再择机-X年4季度债券投资策略报告(

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国金证券研究所固定收益组王申汪先珍兰天剑2012.9先防御,再择机—2012年4季度债券投资策略核心观点供给端,制造业的去产能过程远未结束;需求端,值得留意房价对地产投资链条的制约以及通胀对货币政策的制约。我们判断经济会呈现出一定程度的低位企稳迹象,但长期的底部应该还没有到。QE3对美国基本面推动的有效性将明显弱于前2次QE。而欧洲央行推出的债券购买计划却是货币政策的实质性突破,这一计划如果成行,对于减缓欧元区基本面的下滑将非常有效。中期内美元将保持弱势,货币政策有效性的不同使得美欧之间的相对风险偏好将逐步出现有利于欧元资产的变化,这是我们判断美元将趋势性走弱的关键因素。风险资产价格不会重复前2次QE持续上涨的轨迹,更大的可能是市场根据QE1和QE2形成的惯性思维先把预期往以往的方向先推一把,之后逐步看到一个价格的回归。CPI在4季度反弹趋势确定,幅度较为温和,年末在2.6-2.8。4季度大概率看不到降息;随着美元走弱,市场的结汇意愿可能会有所上升,这一点将可能挤压降准的空间。4季度资金面不紧,但资金价格难以明显回落,目前银行资金成本在2.3左右,意味着即使没有逆回购,合理的7天回购水平也至少在2.8-3。4季度建议“先防御,再择机”。目前短端机会确定。随着短期内市场基本面预期有可能进一步上修强化,无论市场的基本面还是通胀预期,届时都可能出现一定的超调,因此长端短期内还有调整空间,之后将出现超调机会。信用长端也还没有调整到位,利率长端还有调整压力、以及供给压力是最大的制约因素。目前一部分一级市场品种开始具备安全性,但大部分二级市场收益率水平仍有调整空间。3季度回顾:调整加速所有品种的全面调整3季度债市出现加速调整6月下旬以来的3个月时间里,债市经历了明显的加速调整。整条收益率曲线、所有的品种都经历了大幅调整,利率中长端的调整幅度在20-30BP左右,信用中长端的调整幅度则普遍在60-80BP。我们在5月底逆市看空(5月28日《对目前的债市抱一份谨慎》、5月30日《目前长端不宜放杠杆》),提出信用将至少出现50BP的调整;之后在中期报告中(6月25日《盛宴尾声,攻守转换》)强调所有品种都以降久期为大方向。相信关注我们观点的机构对此会有印象。资料来源:国金证券研究所信用的调整幅度同样非常大利率整体收益率曲线6月中旬以来明显调整051015202530354045501Y央票3Y央票5Y国债10Y国债5Y金融债10Y金融债6月中旬以来调整幅度01020304050607080901005YAAA5YAA+5YAA5YAA-6月中旬以来调整幅度趋势性的熊市开始?对国内经济和全球货币政策的分析是4季度走势判断的关键3季度市场调整的驱动因素经历了转换,从6月下旬到8月上旬,市场调整的核心驱动因素在于由于货币政策不达预期(没有看到降准、降息也在7月初之后偃旗息鼓)引发的短端冲击并传导到长端;而随着8月数据的公布、发改委政策的一些动作、以及9月以来欧美货币政策的连续发力,市场对于基本面预期和通胀预期开始出现上修,使得冲击更多直接来自于长端。我们认为4季度行情判断的关键,在于对经济的把握和对全球货币政策新动向的解读。基本面是否开始达到长期底部(这是趋势性熊市是否开始的关键)?全球货币政策的发力,对于全球的大类资产将形成怎样的影响?以上2者共同决定了对4季度通胀和货币政策的判断,并进而决定市场的走势。资料来源:国金证券研究所经济:短期预期改善,长期底部未到短期看经济有低位企稳的迹象经济短期低位企稳的动力来自于2点第一,政策短期的维稳效应:最直接的证据在于,伴随货币政策的松动,6-8月政府主导投资和基建投资的增速明显上了一个台阶,有效地对冲了其他投资项的回落。并且我们判断在十八大之前这一点可能还会延续第二,房地产投资对整体投资最大冲击阶段的过去:尽管地产行业库存去化的压力仍较大,但随着货币政策的转向,以及后续项目的逐步竣工,地产行业现金流压力最大的阶段已经过去。8月新开工的转正和地产投资的反弹已经显露出这些迹象。资料来源:国金证券研究所-30-20-10010203040房地产新开工累计增速房地产新开工单月增速6-8月政府主导和基建投资都保持在高位伴随新开工单月转正,新开工累计增速也出现拐点(5)0510152025302012/12012/22012/32012/42012/52012/62012/72012/8政府主导型投资增速基建投资增速经济的长期底部还没有找到地产数据的短期好转并不直接意味着经济的长期底部就此找到我们认为供给端和需求端都存在着不同于以往的制约因素,这些因素将制约经济在短期内就构筑长期底部。供给端的制约因素:制造业的去产能过程远未结束需求端的制约因素:房价对地产投资链条的制约;通胀对货币政策的制约资料来源:国金证券研究所供给端的制约:产能制造业的去产能过程刚刚开始制造业还要经历一段产能释放期:制造业投资的上一个高峰出现在10年底到11年下半年,原因在于只有看到收入和盈利的明显改善,制造业才会出现明显的加产能动力,因此随着10年收入和盈利的明显改善,制造业整体从10年底开始出现了明显的投资高峰。从一般的产能投放周期看,从12年2季度到13年上半年将看到这一波投资高峰后的产能陆续投放。一个值得跟踪的指标在于当期折旧占收入比。这一指标从09年开始持续下行;但从12年2季度开始出现了上行的拐点。这应该是从2季度开始产能开始投放的一个标志。资料来源:国金证券研究所152025303540452007/12008/12009/12010/12011/12012/1制造业单月投资增速最近一次的制造业投资高峰在10年底到11年3季度去库存的压力依旧不容忽视企业去库存的压力并没有出现趋势性的好转对比全部上市公司的收入增速和库存增速,能够看到2点:1)收入增速向下的趋势尚未改变;2)收入增速持续低于库存增速的格局尚未改变。分行业看,房地产的收入增速有所改善,并且收入与库存的增速缺口在收窄,这同样是地产行业最艰难阶段正在过去的一个证据。但无论是全部行业还是制造业,结论与地产行业都大相径庭。从历史经验看,收入和库存增速的相互关系能够比较好的刻画基本面的起伏。我们认为有2个初步结论:1)基本面的长期底部在收入和存货的数据上尚没有得到体现;2)整体行业的去库存压力依旧在延续。资料来源:国金证券研究所-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002003200420052006200720082009201020112012房地产收入增速存货增速-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002003200420052006200720082009201020112012制造业收入增速存货增速地产收入和存货增速的差距正在收窄制造业的收入与存货增速关系依旧没有出现好转需求端的制约之一:房价地产投资构筑底部,但上行趋势面临房价制约我们在7月和8月的报告中都分析过,随着地产开发投资单月增速回到10%以下,其进一步下行的空间已经非常有限,房地产对投资下拉的最大冲击阶段正在过去。而随着8月新开工的单月转正,市场对于地产投资的预期开始出现变化。房地产的金融属性很强,很难看到地产投资和销售起来、但房价不动甚至下跌的组合。值得注意的是,无论是98年以后开始启动的地产投资、还是08年底到09年1季度以后地产投资的重新启动,房价都经历过明显的下跌而给地产投资的上行留出了宽松的空间;这一点在目前来看不具备。这意味着地产投资尽管可能已经接近或者正在构筑底部,但上行的趋势会面临房价反弹带来的诸多制约,地产投资链条作为需求端最核心的一块,其起来的过程会颇为曲折。资料来源:国金证券研究所需求端的制约之二:通胀通胀对货币政策的制约将在融资端持续的展现我们正在经历一个以前没有经历过的基本面组合:经济下行的过程尚未结束,通胀已经开始起来。从大的周期看,我们依旧坚持过去1年的判断,大周期看上去更会向滞胀的方向去走,而不是衰退,这是经济转型的一个必然。从央行2季度货币政策执行报告来看,央行对于更多流动性对实体的实际推动效果有所保留,而判断通胀对流动性的敏感性有所提高。实际上,目前更多的问题不在于流动性不够,而在于银行间流动性的整体充裕无法直接解决信贷端的结构性问题。我们认为在通胀反弹的阶段(关键不是幅度,是趋势),货币政策将受到比较明显的制约。一个直接的体现在于融资端规模的明显改善可能难以持续看到。实际上,从2011年初央行提出“社会融资总量”开始,央行对融资端的整体调控思路就已经在逐步摆脱以往的信贷总量规模式,而朝着融资渠道的多样化方向在走。这或许是能够解决融资端结构性问题(特别是信贷供给端)的答案,但过程会比较长。资料来源:国金证券研究所总结:短期预期改变,长期底部未到预期的拐点看到,但经济的长期实际拐点尚待结合对供给端和需求端的分析,我们判断经济会呈现出一定程度的低位企稳迹象,但长期的底部应该还没有到。我们认为,随着产能的逐步释放、以及需求端的逐步企稳,基本面下滑的速率拐点出现,但这是二阶拐点,不是一阶拐点。或者说,下滑速度将放缓,但下滑的趋势性还未结束。实际上,我们认为8月数据更大的意义在于对市场基本面预期的修正,以及对于4季度部分中下游企业盈利有所改善提供支撑。资料来源:国金证券研究所海外:风险偏好先兴奋,后冷静季度海外风险偏好明显修复3季度全球风险偏好出现明显回升与我们中期报告所判断的一致,3季度海外的风险偏好出现了明显的回升。从驱动因素看,无论是美欧的基本面预期还是市场对欧债的预期都在2季度末过度悲观的基础上明显上修。随着大宗商品特别是国际油价的上升,3季度一改2季度以来国内成品油价连续3次的下调趋势,8-9月连续2次上调,助推CPI在3季度的的触底反弹。9月中上旬,欧洲央行和美联储相继推出购债计划和QE3,全球风险偏好和大类资产价格在这样的格局下将如何演绎?这对于判断国内的通胀走势和货币政策空间都十分重要。资料来源:国金证券研究所3季度海外权益类资产明显上涨3季度风险偏好的回升在大宗商品上也明确体现1200012200124001260012800130001320013400136001380012/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/09道琼斯指数70758085909510010511011512011/0111/0211/0311/0411/0511/0611/0711/0811/0911/1011/1111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/09WTI油价QE的本质在于资产互换形成的杠杆转移从QE1、QE2到QE3,美联储的思路连贯而清晰QE本质上说是通过扩

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