天相投顾-投资策略专题-向两极配置-从基金一季度组合看二季度策略-

相关报告：《稳定增长＋估值优势主导基本配置－－从基金四季度组合看一季度策略》2011年2月14日《关注轮动效应，紧抓强势产业》－－从基金三季度组合看四季度策略2010年11月2日《从注重成长向估值优势转移－－从基金二季度组合看三季度策略》2010年7月26日《坚定地扛紧内需大旗－－基金一季度持仓专题分析》2010年4月28日《核心配置策略与长期制胜－－基金四季度持仓专题分析》2010年1月26日《估值提升与业绩增长的双轮驱动――8月份行业配置策略》2009年8月3日《向预期稳定的成长性行业转移――基金一季报的持股结构分析》2009年5月5日证券研究报告•策略专题向两极配置－－从基金一季度组合看二季度策略投资策略专题天相宏观及策略组证券分析师：陈丹执业证书编号：[e-mail]服务热线010-66045555服务邮箱[e-mail]诚信源于独立，专业创造价值请阅读最后一页重要免责声明本报告关注点：‹重点观察一季度基金重仓行业与个股的变化，并分析其与市场表现的相关性。‹今年股市将在箱体内震荡运行。当前市场的风险主要是结构性风险，一是估值的结构性风险，二是利润结构的再分配风险。我们的基本策略就是在平衡这种结构性矛盾中寻找机会。报告要点：‹全部61家基金公司旗下802只基金一季报数据显示，2011年一季度全部基金（含QDII）亏损总额为359.83亿元。由于一季度市场风格转换较快，积极投资偏股型基金整体风格与市场风格分歧较大，只有少部分基金较为充分地分享了市场转换中的收益。‹估值修复行情在一季度得到充分体现，金属非金属、房地产、化工化纤以及银行等前期估值较低的行业涨幅靠前。而医药生物制品、信息技术、农业以及食品饮料等估值较高的股票则经历了深幅调整。与此相对应的是，基金用不小的比例增持了金属、非金属以及机械设备等行业股票，而医药、生物制品、信息技术以及食品饮料等消费类行业股票则被大幅减持。‹将一季度末基金所持行业股票净值比例与行业在A股流通市值中的比例进行对比，我们发现偏股型基金增持的行业在一季度中表现都较为突出。但是总体来说，基金在增持前五大行业上的增持比例仍属温和，增持幅度最大的金属非金属行业，基金平均增持比例也仅为1.78%，而且一季度末该行业还处于微幅低配状态。前几个季度被基金持续减持的金融保险虽然在一季度重获基金青睐，但仍处于大幅低配。从基金增持情况来看，我们可以看出基金对周期性行业的增持仍抱持谨慎态度，因此并未完全分享到这一轮周期性行业上涨的甜美果实。‹当前市场的风险主要是结构性风险，我们的基本策略就是在平衡这种结构性矛盾中寻找机会。从估值结构来看，大小盘股之间仍然存在较大的估值矛盾，后期市场将仍以缓和这种矛盾为主导，由此形成“估值优势＋增长预期稳定”这样的基本投资主线。从利润结构的再分配格局看，由于物价形势仍然以上游大宗商品价格和下游消费服务价格的上涨来主导，将极大压缩中游产业的利润，所以对于加工制造为主的产业应该回避，那么我们在配置上更强调“两极为主”，也就是上游资源类和下游的消费服务类。综合上面两种结构因素，我们给出了投资组合。报告日期：2011年4月28日1公司研究/调研报告诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告•策略报告市场风格转换，基金一季度出现亏损截至2011年4月22日，全部61家基金公司旗下802只基金（A/B/C级分开计算；封闭式分级基金合并计算）披露了2011年一季报。从公布的一季报数据来看，2011年一季度全部基金（含QDII）亏损总额为359.83亿元。分类型来看，369只股票型基金亏损176.51亿元，162只混合型基金亏损204.19亿元，偏股型基金合计亏损378.92亿元。163只债券型基金小幅亏损0.10亿元。但是，QDII、保本以及货币等基金类型则延续了去年四季度的盈利状态：30只QDII基金盈利8.11亿元，7只保本型基金盈利1.77亿元，71只货币市场基金盈利11.08亿元。与去年三四季度多家基金公司利润超过100亿元形成鲜明对比的是，由于今年一季度市场风格转换较快，积极投资偏股型基金整体风格与市场风格分歧较大，只有少部分基金较为充分地分享了市场转换中的收益。全部61家基金公司中仅有14家旗下基金累积收益为正，其中表现最好的鹏华基金也只实现了5.46亿元的利润。图表1基金盈利情况变化类型本期利润扣减本期公允价值变动损益后的净额[2011年1季报](亿元）本期利润[2011年1季报]（亿元）本期利润扣减本期公允价值变动损益后的净额[2010年4季报]（亿元）本期利润[2010年4季报]（亿元）股票型149.65-176.51697.95806.07混合型117.11-204.19415.68416.75QDII11.418.1124.5026.43债券型13.14-0.1029.2314.94保本型4.131.778.508.82货币型11.0811.086.526.52总计306.52-359.831182.371279.53资料来源：天相投资分析系统由于中小板与创业板股票在一季度大幅度调整，基金一季度持股市值较去年四季度有所降低。另外，新股扩容速度不见放缓，基金持股市值占A股的流通市值比例再次大幅下降。截至2011年一季度末，基金持股市值占比达到了6.55%的历史新低。图表2基金持股市值变化2公司研究/调研报告诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告•策略报告资料来源：天相投资分析系统回首一季度，A股市场面临了诸多的考验。从国内的因素来看，有通胀压力以及通胀所引发的货币紧缩的政策调控，房地产等传统产业持续的结构调整。从国际范围来看，中东、北非的地缘政治危机引发原油、黄金等大宗商品价格飙升，日本强烈地震和引发的核泄漏等等。从股市的表现来看，这些考验形成的主要还是短期的波动，并没有改变整体震荡回升的基本格局。不过，正如我们在1月份的月度策略中所强调的，股市在年报披露期内，需要关注的主线就是估值修复，估值修复即表现为低估值行业在业绩的推动下呈现向上的回归，而高估值行业在业绩的考验下呈现向下的修正。这一格局在一季度得到了充分体现，导致的具体结果就是，前期市场的结构性差异得到了改善，大小盘股的相对超额收益呈现出震荡收敛的态势。整体来看，市场呈现探底回升的走势，上证指数在一季度累计上涨4.27%，沪深300指数升3.04%。但中小板指数累计下跌6.32%，创业板指数大挫11.37%。由于市场风格出现转换，基金一季度重仓的成长股股价遭受重创，此举也导致了偏股型基金仓位在一季度末普遍出现下降。根据统计数据显示，432只积极投资偏股型基金股票仓位为81.66%，其中408只可比基金仓位为82.24%，同上季度末相比下降了2.22个百分点。分公司来看，信达澳银、泰信基金、天治基金、交银施罗德以及中邮创业旗下偏股型基金仓位均超过90%。而民生加银、金元比联、摩根士丹利华鑫以及东方基金旗下偏股型基金的仓位都低于70%。这说明基金业中乐观派和谨慎派的观点差异较大。将偏股型基金仓位的变化与股市的走势作一个比较，我们可以看到，从中长期看，大盘的走向左右了基金仓位，但一定时期内基金仓位的调整对大盘仍有较大影响。根据天相基金组提供的数据，我们发现大型基金公司在4月中上旬一致增仓，截至4月15日，偏股型开放式基金平均仓位上升至84.3%，基金的加仓引导了大盘一波震荡上行的走势。但是随着基金仓位的高位上升，基金面临着高仓位的调仓压力。与此同时，基金自身持仓变化也将影响大盘在二季度震荡加剧。3公司研究/调研报告诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告•策略报告股票型基金仓位变化与股市走势比较资料来源：天相投资分析系统图表4偏股型基金的仓位水平变化情况统计范围2011年1季度2010年4季度银行存款及清算备付金债券股票持股集中度(%)银行存款及清算备付金债券股票持股集中度(%)占净值比例(%)占净值比例(%)全部平均（不可比）10.687.2481.6645.008.106.9284.4743.95全部平均（可比）10.267.3882.2445.018.106.9284.4743.95开放式平均（不可比）10.646.7782.1444.768.226.4284.8243.62开放式平均（可比）10.206.8982.7744.768.226.4284.8243.62封闭式基金平均（不可比）11.3415.6973.2349.635.9615.5678.3350.22封闭式基金平均（可比）11.3415.6973.2349.635.9615.5678.3350.22股票型开放式平均（可比）10.532.4386.9744.778.782.5488.0943.93混合型开放式平均（可比）9.7412.9477.0844.757.4811.6380.4343.16资料来源：天相投资分析系统今年一季度，基金发行市场呈现出热火朝天的景象。一季度共计44只新基金成立，首发募集资金额达到752亿元，大幅超过去年同期。但是，大批新基金成立的同时，老基金份额缩水的程度却远远超过新基金带来的增量，基金份额停滞不前的怪圈依然未能被打破。根据我们的统计，一季度基金总体份额下降至22235.38亿份，净赎回为1094.38亿份，净赎回比例达到4.69%。分类型来看，股票型和混合型基金共计净赎回651.22亿份，债券基金净赎回115.84亿份。货币型基金一改去年四季度净申购的局面，成为赎回重灾区，该类型基金在一季度净赎回267.76亿份，净赎回比例高达17.15%。图表5一季度基金申购、赎回情况4公司研究/调研报告诚信源于独立，专业创造价值证券研究报告•策略报告类型期初总份额(亿份)[2011年1季报]期间总申购份额(亿份)[2011年1季报]期间总赎回份额(亿份)[2011年1季报]期末总份额(亿份)[2011年1季报]净申购(亿份)股票型12873.711407.371819.2512446.77-411.88其中：指数型3761.56846.041005.363587.17-159.32混合型6729.58291.87531.226490.23-239.35QDII983.227.6967.25923.66-59.56债券型1197.10344.94460.771081.26-115.84货币型1561.232709.212976.971293.47-267.76总计23344.834761.085855.4622235.38-1094.38资料来源：天相投资分析系统2.估值修复引导行业配置，基金重周期轻消费估值修复行情在一季度得到充分体现，金属非金属、房地产、化工化纤以及银行等前期估值较低的行业股票涨幅靠前。而医药生物制品、信息技术、农业以及食品饮料等估值较高的股票则经历了深幅调整。与此相对应的是，基金用不小的比例增持了金属、非金属以及机械设备等行业股票，而医药、生物制品、信息技术以及食品饮料等消费类行业股票则被大幅减持。从基金的持仓比例来看，一季度行业配置最高的前五大行业与去年四季度的配置基本保持一致，机械设备依然占据偏股型基金仓位的最大份额，但去年四季度刚荣膺基金重仓第五大行业的信息技术业则被踢出了前五大的行列。金属、非金属行业由于钢铁板块在一季度的强势表现一跃成为基金第三大重仓行业。从下面的几张表格中，我们可以看到，去年下半年开始渐露苗头的估值修复行情使得基金的行业配置有了根本性的转变。估值较高的医药生物制品、信息技术业以及食品饮料为一季度基金减持的三大行业，减持比例都在1%以上，而且这已经是医药、生物制品以及食品饮料两大行业连续第二个季度位列基金减持前五大。另一方面，金属非金属、机械设备、金融保险、石油化工以及房地产行业这五个前期估值较低的周期性行业则成为基金增持的前五大行业。将一季度末基金所持行业股票净值比例与