宏观研究策略周报

重要声明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。2008年11月18日宏观经济分析董先安[e-mail]震荡牛市的时代已来临内容摘要：先前我们认为“大反弹至少等到冬季”。现在认为时机已成熟，震荡牛市已来临。…02年底至04年初，05年底至07年底，尤其是后一时期确实出现了较大的真实利率为负的问题，刺激了房地产和股票市场泡沫，企业投资也猛烈扩张。…用1年期存款名义利率3.6%扣除2%以下的预期通胀率，目前1年期真实存款利率水平超1.6%。降息108基点，都不会有负真实利率问题。…10月PMI、CCI、发电量、工业增加值、零售等多项指标印证通缩初期内外需猛降。预期央行继续降息或下调准备金率。…在08年1-10月份中央项目1.14万亿，占比10%。往后看2年，中央占比上限约20%。假定09年中央投资增量为2500-3500亿，对应总投资增量1-1.4万亿，拉动经济增长2-2.5%。…从反周期角度看，包容性增长的核心在恢复企业投资增长。官方很快就要将关注焦点转向创造更好条件促进企业投资恢复，要点是降息减税恢复企业利润和居民收入增长。预期在财政蛋糕分解之外，中央经济工作会议将进一步强调上述改革思路。…07年10月17日以来的震荡熊市结束，进入震荡牛市通道。近期我们看多投资类内需相关板块；利率产品以及高等级的信用债等固定收益产品。建议择机买入，高抛低吸。宏观研究·策略周报前期研究2008/11/11通缩初期的投资选择2008/10/06人口数据打开经济调整时间窗口2008/09/03即将到来的调整改善宏观预期2008/08/04中国外部不平衡的因与果：基于真实投资周期的宏观策略2008/08/01预计7月CPI同比上涨6.4%2008/07/15上半年金融数据点评：货币紧缩趋势未改2008/07/14通胀有条件回落利润空间收窄2008/07/03预计6月CPI同比上涨7.2%2008/06/11宏观点评-5月PPI创新高2008/06/10预计5月CPI同比上涨7.7%震荡牛市的时代已来临敬请关注最后一页重要声明1上篇《通缩初期的投资选择》解释了为何发生通胀通缩的突然转换。本报告将探讨走出通货紧缩的先行指标-企业信贷，并判断投资时机。目录还有调整..............................................................2真实利率为正.......................................................2CPI同比慢半拍......................................................2需求在谷底.........................................................3企业投资必反弹........................................................4官方投资猛增.......................................................4民间投资还在等.....................................................5信贷领先一点.......................................................5宏观策略..............................................................6宏观预测...........................................................6投资建议...........................................................7图表目录图196年6月-07年10月真实利率估计2图2企业投资增速与真实利率反向2图3PMI连破新低3图4新订单与购进价格猛降3图5零售实际增速下滑4图6景气指数预警4图7房地产投资增速猛降5图8要点在恢复企业投资5图9M1、M2同比增速创新低6图10资金往银行跑6图11信贷领先工业增长6图12贷款继续长期化6图13居民消费贷款萎缩7图14银行与储户调查结果7震荡牛市的时代已来临敬请关注最后一页重要声明2还有调整真实利率为正10月份CPI同比增速4.0%是相对去年同期的价格变化，用10月CPI冲减1年期存款利率得不到真实的真实利率，而应当用未来1年的预期通胀率来扣除名义利率。由于中国缺乏保值债券数据，不妨假设通货膨胀被充分预期到，用滞后1年的实际通胀率来代表预期通货膨胀率，可以得到96年6月至07年10月比较接近的真实利率水平（下图）。其中，在02年底至04年初，05年底至07年底，尤其是后一时期确实出现了较大的真实利率为负的问题，这些时期居民持有债权性金融资产其实亏损了。同期，较大的负真实利率刺激了房地产和股票市场的泡沫，企业投资也猛烈扩张。07年11月以来的预期通胀率，以对未来价格走势的预测值为依据。按照目前季节调整后的环比价格下降趋势，预计11月CPI同比增率区间为2.9%-3.3%（取3.1%），年底能回落到2-3%的水平，09年4月同比甚至可能出现负增长。保守地说，往后看12个月CPI均值在2%以下。用1年期存款名义利率3.6%扣除2%以下的预期通胀率，1年期真实存款利率水平超过1.6%，真实贷款利率更高。图196年6月-07年10月真实利率估计图2企业投资增速与真实利率反向-7-4-1258111年期存款1年期贷款通胀预期1年期真实存款利率-7-4-1258111996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-060153045真实利率6期滑动平均投资增速6期滑动平均(右轴)资料来源：WIND、西南证券研发中心CPI同比慢半拍CPI同比数反映价格有点滞后，因为它相当于过去12个月消费者价格变化的滑动平均值。更灵敏反映价格水平变化的数据是经过季节调整的CPI环比趋势值。8月份以来环比趋势折年率在-2%左右，已经处于通缩水平。保守的估计是，这次经济调整会持续到09年底，那么，结合价格和工业走势，如果不降息，年底真实利率继续上升，企业投资起震荡牛市的时代已来临敬请关注最后一页重要声明3不来。现实还存在一个约束，就是扭转预期不容易。大部分企业投资不能迅速恢复，政府的财政刺激方案效果打折。按照上面的推算，降息108个基点，都不会有负真实利率的问题。需求在谷底10月PMI、消费者信心指数、发电量、工业增加值增速等多项指标印证了通缩初期内外需猛降。10月发电量同比下滑4%，扣除春节因素是98年6月以来首次负增长。里昂证券PMI和中国物流协会PMI双双创编制以来新低，购进价格指数猛降。10月工业增加值深幅下滑至8.2%。，扣除季节因素为7年来最低。图3PMI连破新低图4新订单与购进价格猛降4050602005-012006-092008-0592949698里昂证券PMI中国物流PMI消费者信心指数(右轴)3050702005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-07中国物流PMI生产新订单新出口订单积压订单产成品库存采购量进口购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间资料来源：WIND、西南证券研发中心首先看外需。10月出口同比增长19.2%，进口同比增长15.6%。当月贸易顺差352.39亿美元，连续3个月创顺差新高，主要是进口增速大幅回落。初级产品跌价令中国进口价格指数猛降，同时在全球经济减速预期下，新订单减少企业开工不足减少进口，10月进出口增速较9月份分别低5.7和2.3个百分点。10月份实际利用外资金额同比增速微降0.86%，新设立外商投资企业同比下降26.15%。FDI数据显示在增长预期不好的情况下，人民币出现贬值预期，资本流入放缓。再来看内需。1-10月累计社会消费品零售总额87968亿元，同比增长22%，和10月单月同比相等，这是96年3月以来最快名义增长。扣除价格因素，08年6月以来实际增速分别为15.9%、17%、18.3%、18.6%、18%，10月份增速开始高位回落。先前零售增长受到收入数据支撑。08年前9个月城镇居民实际可支配收入攀升7.5%，农村收入增长11%。长期实际零售增速与经济趋势增长率相当，08年一直高于后者。如果企业利润和居民收入预期不改善，支撑不住消费增速。10月建筑及装潢材料类零售名义额下降14.8%，通讯器材类下降7%，家用电器和音像器材类仅增长0.8%。震荡牛市的时代已来临敬请关注最后一页重要声明4图5零售实际增速下滑图6景气指数预警-515351995-011996-091998-052000-012001-092003-052005-012006-092008-05社会消费品零售总额同比CPI实际零售同比501001501991-011993-071996-011998-072001-012003-072006-012008-07预警一致先行滞后资料来源：WIND、西南证券研发中心G20峰会上，胡主席指出保持经济增长是应对金融危机的重要基础。各国应该调整宏观经济政策，通过必要的财政、货币手段，积极促进经济增长，避免发生全球性经济衰退。应该共同采取措施稳定国际能源、粮食市场，遏制投机行为，为世界经济发展创造良好条件。国际社会尤其应该防止各种形式的贸易和投资保护主义，努力推动多哈回合谈判早日取得积极进展。对中国经济而言，帮助长、珠三角等沿海经济平稳调整有利于短期保增长，更利于吸引农村劳动力顺利转移。维持每年约1%农村人口比例下降是包容性增长[InclusiveGrowth]与和谐社会的硬道理。毕竟资本密集、高度集中控制的中央投资在拉动就业上效率一般。如此一来，官方很快就要将关注焦点转向创造更好条件促进企业投资恢复，要点是降息减税恢复企业利润和居民收入增长。预期在财政蛋糕分解之外，中央经济工作会议将进一步强调上述改革思路。所以，预期人民银行会继续降息或下调准备金率，进一步落实适度宽松的货币政策。企业投资必反弹官方投资猛增9月19日之后央行3次降息之外，11月5日国务院通过4万亿财政刺激方案。其中，中央出资1.18万亿，其余约3/4由地方、企业和银行贷款筹集。官方提出的8大投向包括：建设保障性安居工程、农村基础设施建设、铁路公路和机场等重大基础设施建设、医疗卫生和文化教育事业发展、生态环境建设、自主创新、结构调整以及地震灾区重建。此外，08年4季度中央追加1000亿元政府投资，其中近500亿元用于灾区重建，其余主要用于农村和民生基础建设投资。至今中央已安排灾后重建700亿，09年将安排200亿。08年中央政府投资总额2549亿。假定09年中央投资增量为2500-3500亿，对应总震荡牛市的时代已来临敬请关注最后一页重要声明5投资增量1-1.4万亿，拉动经济增长2-2.5%。民间投资还在等1-10月，全国完成房地产开发投资23918亿元，同比增长24.6%，增幅比1-9月回落1.9个百分点。按此数据10月份全国完成房地产开发投资同比增长7.5%[=（10*24.6）-（9*（24.6+1.9））]猛烈下降，而04年初以来一直都是17%以上的增速。2008年10月城镇固定资产投资单月同比增速比上月下降5个百分点，此前连续4个月在28%-29%。固定资产投资受到房地产投资下滑的拖累。财政刺激方案会挤出部分企业投资，[比如保障性住房对一般性住房]。在08年1-10月份11.3万亿城镇固定资