康达新材等新股之IPO申购策略：毛利率逐年下滑新订单尚待披露-120327

本研究报告仅通过邮件提供给安信证券研究报告([e-mail])使用。1策略研究申购策略证券研究报告权威报告解读2012年03月27日毛利率逐年下滑新订单尚待披露——康达新材等新股之IPO申购策略相关研究证券分析师林瑾[e-mail]联系人严晓鸥(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司4月份的首个交易周仅有2个交易日，各有1家中小板新股发行。以冻结资金周期划分，网下、网上均只可划归为1个申购段。我们预期2家新股的合计融资规模将可能在7.5亿元左右。2家深市新股的11-13年净利润的预测CAGR平均约28%，其中，华声股份投价报告给出的预期成长性相对较高。2家公司近三年综合毛利率均逐年走低，主要原因是受到原材料价格上涨、直接人工成本增加及平均产品价格下降的影响。2只新股在技术资质、客户资源、题材等方面各具特色（见“新股亮色盘点”一节）。网下申购方面，近期网下报价相对乐观。就本次报告所涉及的2家新股基本面分析，下游行业景气度无疑成为制约发行价的一个重要考量因素，公司是否能真正依靠技术、规模获得有效的新增订单需要进一步的跟踪。在假设有效询价家数占比偏离均值较小幅度的前提下进行估算，预期康达新材、华声股份的平均网下中签率约在7%左右；中签所需的平均最低资金量预期为1650万元左右。网上申购方面，新股上市首日再现破发，“炒新”降温固然是一个重要的原因，但近期部分新股定价不断地被“推高”也是造成破发的一个不可回避的直接因素。在假设网上申购存在一定偏好，且申购偏好的偏离值不是特别大的前提下，预计2家新股的网上平均中签率约0.4%左右。申购建议：网下报价方面，考虑公司的技术含量高低、已实现业绩及未来业绩的确定性占比，我们给予康达新材、华声股份的网下报价中值在12.5元、8元附近。网上申购方面，在定价相对合理的前提下，就基本面、题材、潜在成长性考虑，可偏重康达新材的申购，若考虑中签率，则可选择华声股份。特别提示：申购时特别注意最终定价与投价报告区间下限的偏离度及与我们给出中值的偏离度。不确定因素：发行价格的偏离度、机构参与度、有效入围比例本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给安信证券研究报告([e-mail])使用。22012年03月策略研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值1.IPO发行概况4月份的首个交易周，A股IPO市场将有2只新股发行，均将登陆深市中小板，分别为康达新材、华声股份，本次2只新股的基本发行情况如下表：表1：新股基本发行要素发行日股票名称发行量(万股)投价报告估值区间（元）净利润（万元）11年摊薄EPS（元）发行后总股本（万股）行业\主营4-5康达新材250014.16-15.9359360.7910000胶粘剂4-6华声股份500010.2-10.8971990.4820000家用电器配线组件资料来源：申万研究、投价报告2.行业地位及竞争优势康达新材康达新材是一家专注于中、高端胶粘剂产品研发、生产和销售的领先公司之一，产品规格型号200多种，是国内昀大的改性丙烯酸酯胶供应商。公司高管坦言，产品的核心竞争力主要体现在配方的创新上，其风电叶片用环氧树脂结构胶、改性丙烯酸酯胶、无溶剂聚氨酯复膜胶等产品性能达到或超过国际同类产品的水平，价格较进口产品低15-20%。2011年，公司在结构胶粘剂市场的市占率1.56%，风电用环氧树脂结构胶市场占有率27%。公司产品广泛应用在新能源、扬声器、电子电器、交通运输、机械设备、建筑等诸多领域。客户包括广东明阳、中材科技等知名风电叶片制造商，以及济南重汽、宝钢、江南造船厂、美的电器等著名工业企业。发展契机：海基、路基风电的产业化应用；环氧基体树脂成为新盈利增长点；新产品的开发，如软包装材料无溶剂复膜胶、功能性纺织面料PUR复合胶等、军工用胶粘剂的供应等。据路演，公司2012年订单主要来自于老客户订单的同比明显增加、老产品新客户带来的新增订单、以及新产品取得的新订单。可比公司：回天胶业、硅宝科技、高盟新材风险：风电行业政策、原材料上涨图1:2011年主营业务收入构成占比本研究报告仅通过邮件提供给安信证券研究报告([e-mail])使用。32012年03月策略研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值55.3%6.8%2.8%25.5%9.7%环氧树脂结构胶丙烯酸酯胶SBS胶粘剂聚氨酯胶其他资料来源：招股说明书华声股份:华声股份从事家用电器配线组件的研发、生产及销售，是国内空调连接组件主要供应商之一，2009至2011年空调连接组件的市场占有率约30%，2011年公司产销家电配线组件约11,000万套。公司产品的有害物质含量远低于法律规定，各项环保指标达到国际领先水平，且通过了德国VDE、美国UL、日本JET、丹麦一DEMKO等20多个国家齐全的国家及地区的安全认证。公司的销售定价采用成本加成的模式，目前与格力、美的、海尔、海信、科龙、LG、三菱、松下、惠而浦等国内外知名的家电企业建立合作关系。发展机会：城镇化持续推进；格力、美的、海尔、海信、科龙等前5大客户均有明确的白电扩产规划；预计未来2年将增加空调以及冰洗产能分别超过2000万台及2500万台。主要风险：原料材价格波动、下游行业增速图2:2011年主营业务收入构成占比21.3%4.0%2.0%1.0%71.7%空调连接组件电热电器电源输入组件空调电源输入组件冰洗电器电源输入组件其他家电电源输入组件资料来源：招股说明书本研究报告仅通过邮件提供给安信证券研究报告([e-mail])使用。42012年03月策略研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值3.募集资金运用康达新材本次募集资金将用于环氧基体树脂生产建设等3个项目，总投资23,607万元。表2：项目收益预期拟投项目投资总额（万元）销售收入（万元）利润总额（万元）内部收益率（%）投资回收期（年）环氧树脂结构胶粘剂生产建设项目8,40619728280020.345.97环氧基体树脂生产建设项目9,74168215303817.796.64上海康达化工技术研究所建设项目5,460资料来源：根据招股意向书整理华声股份本次募集资金将投资新型节能家用电器环保配线组件等2个项目，总投资24,300亿元。表3：募投项目拟投项目投资总额（万元）销售收入（万元）净利润（万元）内部收益率（%）投资回收期（年）新型节能家用电器环保配线组件项目19,500687804208.8224.825.03环保配线组件工程技术研究开发中心项目4,800----资料来源：根据招股意向书整理4.申购方案分析预期融资规模约7.5亿元4月份的首个交易周仅有2个交易日，各有1家中小板新股发行，预期绝对发行价格均相对不高。以冻结资金周期划分，网下、网上均只可划归为1个申购段（见表）。我们预期2家新股的合计融资规模将可能在7.5亿元左右。表4：最新IPO申购日程及资金冻结周期拟发行量（万股）4-54-64-94-102000网上康达新材500网下4000网上华声股份1000网下注：网上冻结资金于T+3日释放；网下申购资金于T+2日释放本研究报告仅通过邮件提供给安信证券研究报告([e-mail])使用。52012年03月策略研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值资料来源：申万研究盈利预期本次发行的2家深市新股的11-13年净利润的预测复合增长率平均约28%，其中，华声股份投价报告给出的预期成长性相对较高。再就毛利率水平比较，则是康达新材更为突出，2011年约36%，而华声股份仅在12%附近，且2家公司近三年综合毛利率均逐年走低，主要原因是受到原材料价格上涨、直接人工成本增加及平均产品价格下降的影响。表5、投价报告11-13年每股收益预测比较每股收益（元）股票简称11年12年13年11-13年CAGR康达新材0.590.700.8419%华声股份0.360.510.6736%注：均按发行后股本摊薄资料来源：投价报告、申万研究新股亮色盘点康达新材：改性丙烯酸酯胶国内市占率第一；风电叶片用环氧树脂结构胶市占率27%；产品性能达到或超过国际同类产品的水平；进口替代；环氧基体树脂成为新盈利增长点；2012年预期订单充足；军工题材。华声股份：空调连接组件的市场占有率约30%；成本加成的定价模式；具有齐全的国际认证；前5大客户均有明确的白电扩产规划；募投项目降低能耗的同时将有效提升2-3%的毛利率。5．申购收益敏感性分析网下申购分析近期参与网下询价的机构仍保持着一定的活跃度，报价相对乐观，但是，随着新股上市溢价幅度明显回落，“乐观”策略将可能渐渐转变。就本次报告所涉及的2家新股基本面分析，下游行业景气度无疑成为制约发行价的一个重要考量因素，在毛利率下滑的生存状态下，公司是否能真正依靠技术、规模获得有效的新增订单需要进一步的跟踪。我们考虑公司的技术含量高低、已实现业绩及未来业绩的确定性占比，给予康达新材、华声股份的网下报价本研究报告仅通过邮件提供给安信证券研究报告([e-mail])使用。62012年03月策略研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明5申万研究·拓展您的价值中值在12.5元、8元附近，在假设有效询价家数占比偏离均值较小幅度的前提下进行估算，我们预期康达新材、华声股份的平均网下中签率约在7%左右。在新的询价方式下，深市新股申购时，网下机构投资者在摇号中签后所需投入资金至少为“昀小申购单位*发行价”，以预期发行价计，本次2只深市新股中签所需的平均昀低资金量预期为1650万元左右。不确定因素：发行价格、机构参与度、发行人和保荐机构的认可度表6、2012年度以来深市新股申报限制股票名称网下发行（万股）昀小申购单位（万股）抽签量（个）国瓷材料312784安科瑞168424海思科8008010扬子新材5321334飞利信420845华录百纳300605万润科技4401104利德曼7681286荣科科技3391133朗玛信息268674共达电声6001205卡奴迪路50062.58中科金财34443.08吴通通讯3301103蓝英装备300754博雅生物379.0375.815雪迪龙688114.66京威股份1500100.015三六五网265535中泰桥梁780156.05利亚德5001254克明面业412103.04蓝盾股份4801204信质电机660110.06三诺生物440885普邦园林86979.011茂硕电源48597.05汉鼎股份4401104富春通信3391133聚飞光电400805长方照明536678本研究报告仅通过邮件提供给安信证券研究报告([e-mail])使用。72012年03月策略研究请参阅最后一页的信息披露和法律声明6申万研究·拓展您的价值同有科技3001003云意电气5001005德联集团8001008首航节能6606610裕兴股份4004010慈星股份12004030远方光电300506鞍重股份340685中际装备328824吉艾科技560807