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房地产行业2014策略展望房地产行业2014策略展望段斐钦2013年12月2013年12月目录目录文件名称第一章趋势篇：未来房地产行业趋势及创新格局5第二章取势篇：2014年房地产行业投资策略14文件名称日期第二章取势篇：2014年房地产行业投资策略14第三章顺势篇：不同创新格局的商业模式2922014年，我们仍然在行业趋势平稳周期下选择最符合行业投资逻辑的公司辑的公司2014年行业政策环境与企业经营状况：人民币升值预期趋势目前放缓对地产企业的估值有所不利文件名称人民币升值预期趋势目前放缓对地产企业的估值有所不利从流动性来看，目前尚未看到放松的迹象，流动性的趋势对房地产企业估值没有向上的动力；房地产调控政策的求稳，目前来看“放松”和“收紧”的动力也不足。文件名称日期房地产调控政策的求稳，目前来看“放松”和“收紧”的动力也不足。由于2013年新开工量有所上升，2014年供需关系较为平稳，供不应求的现象在2014年难以重现。但2013年的土地价格上涨过快，将影响地产企业2014年的毛利率。但年的土地价格上涨过快，将影响地产企业年的毛利率。地产企业2013年销售较好，为2014年结转利润奠定基础。2014年投资标的推荐：房地产服务业的商业模式符合未来长期趋势，且已经形成竞争优势-搜房（Sfun），诺亚财富（Noah）从房地产开发向社区服务业转型，且形成先发优势的企业-花样年（1777.HK）低估值，业绩增长，负债率有所降低的公司-融创中国（1918.HK），佳兆业（1638.HK）低估值，业绩有所增长的公司-绿城中国（3900.HK），恒大地产（3333.HK）3大股东支持下的高速发展-华侨城亚洲（3366.HK）、招商局置地（978.HK）专业化已形成核心优势-华润置地（1109.HK）中国海外发展（0688.HK)2014年房地产企业投资建议代码公司现价EPSPERNAV折价率评级20122013E2014E20122013E2014E地产及相关企业估值表文件名称20122013E2014E20122013E2014E1777佳兆业2.320.510.620.754.63.73.16.765.4%买入1918融创中国3.191.031.051.403.13.02.313.676.5%买入1109华润置地206518120323711410287333380%买入文件名称日期1109华润置地20.651.812.032.3711.410.28.733.338.0%买入3900绿城中国12.782.522.993.435.14.33.728.354.8%买入604深圳控股3.010.320.370.499.48.16.15.646.3%买入2777富力地产11.802.152.232.455.55.34.821.645.4%买入富力地产805355553865%买入3333恒大地产3.200.570.680.785.64.74.18.160.5%买入688中国海外23.051.932.322.8211.99.98.226.111.7%买入2007碧桂园4.990.420.530.6011.99.48.36.725.5%中性813世茂房地产18.681.432.402.8013.17.86.724.222.8%中性2007龙湖地产11.541.241.451.709.38.06.824.452.7%中性3383雅居乐8.501.461.570.725.85.411.821.360.1%中性1030新城发展0.930.200.190.224.74.94.24.679.8%中性1777花样年1.380.280.300.334.94.64.23.560.6%暂未评级Sfun搜房USD71.01.963.243.9636.221.917.9--暂未评级4数据来源：招商证券（香港）Noah诺亚财富USD20.30.410.991.2049.420.516.9--暂未评级文件名称文件名称日期不谋万世者，不足谋一时；不谋全局者，不足谋一域。————【清】陈澹然————【清】陈澹然5文件名称文件名称日期第一章趋势篇：未来房地产行业趋势及创新格局6文件名称综合结论-房地产服务业将迎来黄金十年，传统房地产企业已逐渐细分1文件名称日期房地产行业迈入稳定阶段，这是创新原点，未来成长潜力在创新服务27综合结论-房地产服务业将迎来黄金十年，而传统房地产开发企业将逐渐细分综合结论房地产服务业将迎来黄金十年，而传统房地产开发企业将逐渐细分房地产创新服务业公司的类型关键在于销售服务创新和融资服务创新：文件名称关注创新的地产服务类企业，尤其是能将“新经济”+“房地产服务”类结合，打造服务业的平台公司-其中包括关注销售服务创新的：搜房(Sfun.n)、易居中国(EJ.n)；和关注融资服务创新的：诺亚财富(Noah.n);和关注社区管理服务业的平台企业：花样年（1777HK）文件名称日期（1777.HK）传统地产开发公司的类型目前已经细分和强化，目前大致分为以下几类：第一类：为坚持普通住宅开发，强调高速周转和快速去化，继续以普通商品住宅为主要产品，主要满足首次置业客户的需求的企业。-中国海外(0688.HK)、恒大地产(3333.HK)、碧桂园(2007.HK)、保利香港(0119.HK)第二类：定位中高端人群，布局有较高购买力的城市，专注精品楼盘开发的企业。龙第二类：定位中高端人群，布局有较高购买力的城市，专注精品楼盘开发的企业。-龙湖地产(0960.HK)、绿城中国(3900.HK)、融创中国（1918.HK）第三类：目前强调住宅开发销售与一二线城市核心区域商业综合体开发并持有，获取住宅开发销售及长期稳定租金收益的企业。华润置地（1109HK）宅开发销售及长期稳定租金收益的企业。-华润置地（1109.HK）第四类：尝试从地产行业逐渐向资产管理型企业转型，目前资产由于业绩释放未如预期，而严重低估的企业-合生创展（0754.HK）8城市化所带来的居住需求导致我国以“住宅”为主题的房地产开发格局城市化所带来的居住需求导致我国以“住宅”为主题的房地产开发格局自1998年以来，中国的房地产市场历经了沧桑巨变。沧桑巨变之中驱动了一场以住宅开发为主导的房地产行业黄金十年，这十年的主题词是“住宅小区”。文件名称开发为主导的房地产行业黄金十年，这十年的主题词是“住宅小区”。主要驱动需求因素是城市化快速进程下的“居住”需求。文件名称日期图1：中国历年分类物业投资占比情况(%)图2：我国历年城市化发展水平(%)数据来源：WIND，招商证券（香港）数据来源：WIND，招商证券（香港）9超发货币带来的资产价格膨胀和较高的财务杠杆也是住宅得以高速发展的关键因素住宅价格与M2指数相关性极高，相关性指数达92.3%。住宅作为一种资产价格的表现形式，超发货币带来的资产价格膨胀和较高的财务杠杆也是住宅得以高速发展的关键因素文件名称住宅价格与指数相关性极高，相关性指数达93%。住宅作为一种资产价格的表现形式，直接反映了货币超发下的资产价格膨胀。而在资产价格膨胀进程中，住宅物业较高的财务杠杆推动了资产价格膨胀文件名称日期图3：中国近期住宅价格与M2价格指数（逐月指数）图4：不同物业的财务杠杆与融资成本比较住宅商业办公楼住宅商业办公楼首付首套20-30%；多套50%或以上首付50%首付50%贷款利率首套基准利率8.5或9上浮10-20%不等上浮10-贷款利率首套基准利率8.5或9折，多套上浮上浮10-20%不等上浮10-20%不等贷款期限最长可为30年10年以内10年以内数据来源：WIND，招商证券（香港）贷款途径公积金、商业贷款商业贷款商业贷款数据来源：招商证券（香港）10从城市化发展水平，未来将处于商业高速增长，住宅稳步增长的发展阶段从城市化发展水平，未来将处于商业高速增长，住宅稳步增长的发展阶段我国城市化水平已经迈入50%的分界线，为“打造综合型城市空间，提高持有型物业开发”提供了重要的发展趋势动能。文件名称提供了重要的发展趋势动能。我国目前东部城市化水平远超过50%，进入持有物业开发的高速增长阶段。未来我国城市化水平仍然将会处于稳步增长，尤其是中部与西部城市化水平进入高速增长期，文件名称日期图：年我国城市化水平预测未来我国城市化水平仍然将会处于稳步增长，尤其是中部与西部城市化水平进入高速增长期，高品质的住宅项目将为地产公司提供利润保障。图：房地产企业商业模式与收益率示意图图6：2010-2015年我国城市化水平预测图5：房地产企业商业模式与收益率示意图年度城市化水平（%）增长幅度（百分点）20104770%1201047.70%1201148.80%1.1201249.90%1.12013E5110%122013E51.10%1.22014E52.30%1.22015E53.50%1.2数据来源：招商证券（香港）数据来源：招商证券（香港）数据来源：招商证券（香港），中国社科院11在持续稳健的货币政策下，货币超发带来的资产价格膨胀难以存在在持续稳健的货币政策下，货币超发带来的资产价格膨胀难以存在过去15年，我国M2处于高速增长的水平，平均增速达到17.1%，远远高于同期GDP的增速。文件名称今年至明年，我国M2的增速有望保持稳定的增长状态，约14%的水平。由此，货币超发的资产价格膨胀将难以重现。文件名称日期图7：历年我国M2的增速及预测（1998-2015）270%30.0%平均：17.1%15.0%18.0%21.0%24.0%27.0%17.1%00%3.0%6.0%9.0%12.0%0.0%19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014E2015EM2增长复合增长数据来源：招商证券（香港）12房地产行业迈入稳定增长阶段，这是创新原点，未来成长潜力在创新服务房地产行业迈入稳定增长阶段，这是创新原点，未来成长潜力在创新服务创新型房地产服务业文件名称起步期快速增长期成熟期市场规模稳定增长期文件名称日期中国020406081012传统开发性企业•竞争不是很激烈•每个公司均可以从快速增长的市场中获得成长•市场增长速度放慢•竞争日起激烈，价格持续下降，边际利润下降开发商开始注意市场细•市场增长基本停滞•市场竞争格局基本稳定•开发商更重视对细分市场的渗透，品牌的差异化程市场特点•开发商开始注意市场细分以及品牌差异化的渗透，品牌的差异化程度日益加大•房地产行业向服务业转型核心优势技术/质量核心优势品牌/服务资料来源：招商证券（香港）13文件名称文件名称日期第二章取势篇：2014年房地产行业投资策略14文件名称目前历史绝对还是相对估值-房地产行业都偏低1文件名称日期但目前影响行业估值的宏观方面的因素都尚未发生变化2我们推荐的标的仍然满足：成长性、规模性、风险性都转正的公司315从历史来看，目前房地产行业的估值处于历史的底部从历史来看，目前房地产行业的估值处于历史的底部过去10年，房地产历史的P/E和P/B分别为15.1和5.1从目前来看，房地产企业的估值是远远低于历史的水平文件名称从目前来看，房地产企业的估值是远远低于历史的水平对于2014年，我们必须要看到影响估值的因素是否会发生变化，以避免陷入“低估值”陷阱文件名称日期图8:房地产行业历史估值（2003-2013）5.06.03540453.04.0202530350.01.02.005101512-612-612-612-612-612-612-612-612-612-62003-12004-2004-12005-2005-12006-2006-12007-2007-12008-2008-12009-2009-12010-2010-12011-2011-12012-2012-12013-P/E（左）历史平均P/EP/B（右）历史平均P/B16资料来源：招商证券（香港）目前房地产行业估值对应