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中信建投证券研究CHINASECURITIESRESEARCH的规模与策略：并非针对增长风险，而是针对复胀的持久战市场对于QE2的预期规模上限为1万亿左右，中值为5000亿，下限为3000亿左右：规模介于中值附近，预计美元指数将出现企稳整理；若介于下限附近，预计美元指数将出现企稳反弹；若突破上限，预计美元指数将继续向下突破。美联储的货币政策框架有所微调，本次定量宽松的目标并非针对增长风险，而是厘定长期（2010-2012）的价格目标，旨在推动本国的核心私人消费者价格指数与通胀率达到2%以上的水平。在推进时间长期化的时期，我们预计本次宽松的规模将并不激进，预计介于中值附近，推动美元企稳。但定量宽松的常态化与扩大化将于2010-2012年持续推进；美元指数在第四季度末的企稳与反弹，不会改变它的长期弱势格局。QE的效果与影响：在PPI长期高企与汇率体系协调的起点上1、预计随着定量宽松的常态化与扩大化，真实利率标识的美元资金成本将长期处于负值区域，以低于衰退时期的货币成本来维系长期复胀的策略。事实上，随着对于定量宽松常态化的预期强化，十月初以来美国的真实利率已经降低至负值区域，已经低于衰退时期的水平；二战以来美国真实利率的负值时期仅出现于七十年代两次石油危机时期。根据我们对于美国五十年来真实利率与PPI水平与波动的研究，二者长期以来方向与趋势存在显著的负相关关系，预计全球以美元资金成本定价的原材料PPI水平将长期处于较高水平，长期都不会出现太大下调空间。同时，从汇率竞争到贸易磨擦的发展过程中，各经济体对于资源控制战略的强化也将强化某些稀缺资源品种的供给控制，供需基本面的逻辑从需求向供给转化，这也可能在全球需求尚且疲弱的时期推动PPI的高企。2、美联储定量宽松的常态化与扩大化，将会带来欧元区与日本定量宽松扩大化的跟随，以及再随后的美联储定量宽松扩大；考虑到货币供给的漏损与协调，在G3货币供给的攀比中，流动性预期的另一个高点可能于明年第二季度初出现。汇率体系的核心问题是各经济体增长与价格之间的严重不协调，在发达经济体类通缩、新兴经济体与资源型经济体准通胀的冰火两重天里，美元势必通过它对其它货币的定价权来改变价格的不协调，也势必通过它对进入商品与服务的定价能力来改变增长的不协调。因此，在汇率体系的变革中，从目前的起点出发，在未来两到三年的时间里，预计非美货币兑美元均将出现15%左右的浮动升值，以解决目前这种价格与增长不协调的问题。商品价格的分化、风险与空间大宗商品的金融属性来自于美联储与美元定价的资金成本，以目前美国的真实利率水平而言，将长期处于负值区域，但并无太大向下空间，商品价格的整体上升有限。就商品属性而言，供给控制将成为近期的决定因素，因此稀有金属会呈现更大空间。再者，在信用本位的起落中，我们强烈看好贵金属的长期空间。吴旻wumin@csc.com.cn85,130,538执业证书编号：S1440209080389发布日期：2010年11月3日上证指数走势图深证指数走势图在PPI高企与汇率协调的起点上——美联储议息会议前瞻投资策略1、定量宽松的规模与策略前瞻----针对复胀的持久战市场对于QE2的预期规模上限为1万亿左右，中值为5000亿，下限为3000亿左右：规模介于中值附近，预计美元指数将出现企稳整理；若介于下限附近，预计美元指数将出现企稳反弹；若突破上限，预计美元指数将继续向下突破。美联储的货币政策框架有所微调，美联储货币政策未来的目标与措施将致力于以下三点：首先，推进定量宽松的常态化；其次，在2010-2012年将核心私人消费者价格指数与通胀率厘定于2%的水平（如图3）；第三，通过沟通，将目前的利率维持于较之“较长时期”更长的时期。本次定量宽松的目标并非针对增长风险，而是厘定长期（2010-2012）的价格目标，旨在推动本国的核心私人消费者价格指数与通胀率达到2%以上的水平。因此，虽然美国经济名义增长的风险并不高，定量宽松的常态化与扩大化仍将持续推进；美元指数在第四季度末的企稳与反弹，无法改变它的长期弱势格局。换以言之，美联储的政策目标将以长期的核心通胀率为目标，这一目标以核心通胀率达到2%的水平与失业率的显著降低为标志，不以经济增长的水平为标志。因此，虽然美国经济并不会出现二次探底，在明年也难以出现显著的增长风险，美联储的定量宽松政策仍将持续推进。如图4所示，日本核心通胀率长期低迷与下降的历史，使得美联储对于本次定量宽松政策的推进时间显得格外激进，相应的，预计推进规模的激进程度则将有所下降。如图3所示，根据芝加哥联储的测算，预计美联储的定量宽松政策将维持至2012年，到2013年才将显著退出。图1：美联储的资产负债表扩张速度、扩张结构与扩张空间0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002007年10月31日2007年12月31日2008年2月29日2008年4月30日2008年6月30日2008年8月31日2008年10月31日2008年12月31日2009年2月28日2009年4月30日2009年6月30日2009年8月31日2009年10月31日2009年12月31日2010年2月28日2010年4月30日2010年6月30日2010年8月31日总资产证券组合流动性机制对特定机构的支持Mn资料来源：BLOOMBERG中信建投证券研究发展部2：美国的联邦基金基准利率、泰勒规则预测利率以及二者之间的利差-505101520251971年2月27日1973年2月27日1975年2月27日1977年2月27日1979年2月27日1981年2月27日1983年2月27日1985年2月27日1987年2月27日1989年2月27日1991年2月27日1993年2月27日1995年2月27日1997年2月27日1999年2月27日2001年2月27日2003年2月27日2005年2月27日2007年2月27日2009年2月27日联邦基金利率泰勒规则预测%利差:联邦基金-泰勒(R1)-10-8-6-4-2024681971年2月27日1973年2月27日1975年2月27日1977年2月27日1979年2月27日1981年2月27日1983年2月27日1985年2月27日1987年2月27日1989年2月27日1991年2月27日1993年2月27日1995年2月27日1997年2月27日1999年2月27日2001年2月27日2003年2月27日2005年2月27日2007年2月27日2009年2月27日%资料来源：BLOOMBERG中信建投证券研究发展部图3：定量宽松的意义—核心私人消费者价格指数与通胀率资料来源：Chicagocfed中信建投证券研究发展部3：美国的核心通胀率与日本的核心通胀率对比—复胀将是一场持久战资料来源：FederalReserveBankofSanFrancisco中信建投证券研究发展部图5：美国10年期国债收益率及其目标利率范围0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.001990年1月2日1992年1月2日1994年1月2日1996年1月2日1998年1月2日2000年1月2日2002年1月2日2004年1月2日2006年1月2日2008年1月2日2010年1月2日美国:国债收益率:10年目标资料来源：BLOOMBERG中信建投证券研究发展部2、QE的效果与影响：在PPI长期高企与汇率体系协调的起点上在PPI长期高企的起点上预计随着定量宽松的常态化与扩大化，真实利率标识的美元资金成本将长期处于负值区域，以低于衰退时期的货币成本来维系长期复胀的策略。事实上，随着对于定量宽松常态化的预期强化，十月初以来美国的真实利率已经降低至负值区域，已经低于衰退时期的水平；二战以来美国真实利率的负值时期仅出现于七十年代两4策略研究策略跟踪研究报告次石油危机时期。根据对于美国五十年来真实利率与PPI水平与波动的研究（图6），二者长期以来方向与趋势存在显著的负相关关系，预计全球以美元资金成本定价的原材料PPI水平将长期处于较高水平，长期都不会出现太大下调空间。同时，从汇率竞争到贸易磨擦的发展过程中，各经济体对于资源控制战略的强化也将强化某些稀缺资源品种的供给控制，供需基本面的逻辑从需求向供给转化，这也可能在全球需求尚且疲弱的时期推动PPI的高企。图6：美国的真实利率已经跌入负值区域，较之衰退时期更加低迷美国国债收益率:以通胀为标的:5年-1.000.001.002.003.004.005.002003年1月2日2003年7月2日2004年1月2日2004年7月2日2005年1月2日2005年7月2日2006年1月2日2006年7月2日2007年1月2日2007年7月2日2008年1月2日2008年7月2日2009年1月2日2009年7月2日2010年1月2日2010年7月2日资料来源：BLOOMBERG中信建投证券研究发展部图7：美国的真实利率历史与PPI变化（上图：真实利率，下图：PPI）资料来源：FED中信建投证券研究发展部5定量宽松的攀比与汇率体系的未来美联储定量宽松的常态化与扩大化，将会带来欧元区与日本定量宽松扩大化的跟随，以及再随后的美联储定量宽松扩大；考虑到货币供给的漏损与协调，在G3货币供给的攀比中，流动性预期的另一个高点可能于明年第二季度初出现。汇率体系的核心问题是各经济体增长与价格之间的严重不协调，在发达经济体类通缩、新兴经济体与资源型经济体准通胀的冰火两重天里，美元势必通过它对其它货币的定价权来改变价格的不协调，也势必通过它对进入商品与服务的定价能力来改变增长的不协调。因此，在汇率体系的变革中，从目前的起点出发，在未来两到三年的时间里，预计非美货币兑美元均将出现15%左右的浮动升值，以解决目前这种价格与增长不协调的问题。3、商品价格的分化、风险与空间大宗商品的金融属性来自于美联储与美元定价的资金成本，以目前美国的真实利率水平而言（如图6所示），将长期处于负值区域，但并无太大向下空间，商品价格的整体上升有限。就商品属性而言，从汇率竞争到贸易磨擦的发展过程中，各经济体对于资源控制战略的强化也将强化某些稀缺资源品种的供给控制，供需基本面的逻辑从需求向供给转化，供给控制将成为近期的决定因素，因此稀有金属会呈现更大空间。再者，在信用本位的起落中，我们强烈看好贵金属的长期上涨空间。事实上，贵金属的价格与美元的地位变化休戚相关。在美元作为货币信用本位的地位逐渐抬升时，其长期趋势指向升值；当美元作为信用本位的地位逐渐下降时，其长期趋势指向贬值。在这种地位发生变化的时期，黄金作为信用本位的选择物地位抬升时，价格其长期趋势指向上涨。图8：70年代初布雷顿森林体系崩溃时期的大宗商品价格指数变化—快速窜升后高位企稳80901001101201301401501601701971年1月1日1972年1月1日1973年1月1日1974年1月1日1975年1月1日1976年1月1日1977年1月1日1978年1月1日1979年1月1日1980年1月1日1981年1月1日1982年1月1日1983年1月1日1984年1月1日1985年1月1日1986年1月1日1987年1月1日1988年1月1日1989年1月1日1990年1月1日90140190240290340美元指数大宗商品价格指数（右）资料来源：bloomberg中信建投证券研究发展部6