投资策略周报

广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。投资策略周报2010年07月19日经济增长减速意味着什么？——投资策略周报2010719策略研究小组余晓宜研究员林鲁东研究助理林海研究助理电话：[phone]电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]：[e-mail]：[e-mail]李太勇研究员张海波研究助理胡进研究助理电话：[phone]电话：[phone]电话：[phone]eMail：[e-mail]：[e-mail]：[e-mail]本周主题：经济增长减速意味着什么？如何理解经济增长的减速？增长减速本身意味着风险（1）M1增速下滑的幅度大大超出我们的预期，由此导致M1-M2剪刀差大幅收窄。从货币的定义出发，这一剪刀差收窄意味着企业盈利高峰已过、居民投资或消费意愿有所减弱。（2）工业增速的下滑也大超预期，企业短期面临二次去库存的风险。（3）由于经济增速与企业盈利增长高度相关，经济增速下滑超预期将对应着企业盈利增长低于预期。由于通胀压力低于预期，中国经济将由小滞涨过渡到小衰退。从历史上看，A股市场在衰退阶段表现较差。2000年以后，中国经历的三轮衰退周期分别为：2001年6月-2001年11月、2004年9月-2005年3月和2008年5月-2008年11月，对应的A股收益率为-21.2%、-12.4%和-52.2%。在下行周期中，基本面和政策的不确定性仍将制约股指上行。参照历史上的模式，本轮下行周期可能的延续时间和幅度如下：（1）滞涨阶段延续至今年三季度；四季度和2010年一季度为衰退阶段，二季度之后经济开始回升；（3）经济增速的低点约为8.2%。按照全年7.5万亿的新增信贷和3322的放贷节奏，并假设货币化比率稳定在当前水平（35.7%），那么M2增速的低点将出现在今年三季度，而M1增速在下半年持续保持下滑趋势。本周观点结合基本面（小滞涨过渡到小衰退）和流动性（M1增速在年底前仍持续下滑）两方面因素来看，我们认为市场虽然处于相对底部，但趋势性向上的机会仍未到来。由于通胀压力低于预期，通胀不再是突出的矛盾，短期中，政策的重点在于处理好调结构和经济增长的关系。而在投资和外需增速下滑的情况下，进一步刺激消费，无疑可以有利于调结构和经济增长。建议继续关注消费相关行业，如家电、食品饮料、服装等。上证综合指数走势100020003000400009-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-070500100015002000250030003500成交额（右）收盘价周末收盘：2424.27一周涨跌幅：-1.89%深证成份指数走势4000700010000130001600009-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0750150250350450成交额（右）收盘价周末收盘：9806.64一周涨跌幅：-0.1%国际市场指数一周(%)年初至今(%)道琼斯工业-0.98-3.17纳斯达克综指-0.79-3.97标准普尔500-1.21-4.5伦敦富时1000.51-4.69法国CAC40-1.53-11.08德国DAX-0.411.39日经225-1.85-10.79恒生指数-0.63-7.42印度Sensex30--俄罗斯RTS1.86-4.14巴西IBOVESPA-1.79-9.11台湾加权指数0.23-6.39PAGE22010-07-19投资策略周报本周主题：经济增长减速意味着什么？上半年数据显示，6月份经济增速下滑的复苏超出市场预期。如何理解经济增长的减速呢？从基本面来看，理解增长减速的逻辑较为简单，增长减速对企业盈利增长有负面影响，关键看这种负面影响是否已经被预期到；增长与通胀的关系也决定了经济所在的周期，就看不同周期中市场的历史表现。从政策面来看，理解增长减速的逻辑比较复杂，如果认为增长减速超预期，政策的放松也会相应提前，那么有理由乐观；如果认为减速虽超预期，但未突破管理层的容忍程度，似乎就不应盲目乐观。总的来说，我们认为第一，经济减速和相应的盈利增长减速的风险并未被市场完全反映；第二，当前处于小滞涨转向小衰退的过渡期，历史上看，衰退周期中A股的表现是较差的；第三，增长减速的幅度与持续时间、政策变化具有较高的不确定性，投资者对不确定性的规避也会成为市场的压力。因此，在当前的环境下，我们仍建议投资者保持谨慎的心态。增长减速带来风险从一系列领先指标来看，全球和中国经济增长减速的趋势是较确定的。美国的ECRI领先指标从5月份已经开始下滑，PMI也呈现类似的走势。中国PMI也已经连续两个月回落，6月份，汇丰PMI已经逼近50的分界线（50.4）然而减速的幅度此前并未完全被预期到。FOMC最新公布的会议纪要显示，美联储将美国2010年经济增长率预测由3.2-3.7%下调至3.0-3.5%，PCE通胀率预测则由1.2-1.5%被下调至1.0-1.1%。而中国6月份的工业增加值增速和CPI同比增速也远远低于市场的预期，作为对此的反应，上证综指在数据公布当天下跌了1.87%。数据反映了几个方面的风险。（1）M1增速下滑的幅度大大超出我们的预期，由此导致M1-M2剪刀差大幅收窄。从货币的定义出发，这一剪刀差收窄意味着企业盈利高峰已过、居民投资或消费意愿有所减弱。（2）工业增速的下滑也大超我们的预期，从需求来看，投资、消费和出口增速均较5月份略有下滑，与工业增速的大幅下滑并不匹配。直观来说，供给增加的程度比需求要小，那么二者之差只能通过已有的库存加以补充，经济短期面临二次去库存的风险。（3）由于经济增速与企业盈利增长高度相关，经济增速下滑超预期将对应着企业盈利增长低于预期，而我们目前观察到的是企业盈利预期仍在不断上调。PAGE32010-07-19投资策略周报图1：美国PMI下滑图2：美国ECRI领先指标下滑304050607007-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-05美国PMI10011012013014009-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-07ECRI领先指标数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图3：中国PMI下滑图4：M1-M2剪刀差收窄3540455055606507-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01PMI汇丰PMI-15-10-505101505-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01M1-M2增速数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表1：美联储对美国经济的最新预测VariableCentralTendencyRange201020112012Longrun201020112012LongrunChangeinrealGDP3.0to3.53.5to4.23.5to4.52.5to2.82.9to3.82.9to4.52.8to5.02.4to3.0Aprilprojection3.2to3.73.4to4.53.5to4.52.5to2.82.7to4.03.0to4.62.8to5.02.4to3.0Unemploymentrate9.2to9.58.3to8.77.1to7.55.0to5.39.0to9.97.6to8.96.8to7.95.0to6.3Aprilprojection9.1to9.58.1to8.56.6to7.55.0to5.38.6to9.77.2to8.76.4to7.75.0to6.3PCEinflation1.0to1.11.1to1.61.0to1.71.7to2.00.9to1.80.8to2.40.5to2.21.5to2.0Aprilprojection1.2to1.51.1to1.91.2to2.01.7to2.01.1to2.00.9to2.40.7to2.21.5to2.0CorePCEinflation0.8to1.00.9to1.31.0to1.50.7to1.50.6to2.40.4to2.2Aprilprojection0.9to1.21.0to1.51.2to1.60.7to1.60.6to2.40.6to2.2数据来源：FED，广发证券发展研究中心PAGE42010-07-19投资策略周报图5：上市公司业绩增长具有明显的周期性-60-40-2002040608010000-0300-0901-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0367891011121314净利润同比GDP同比净利润趋势数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图6：2010年盈利预测仍在上调12350124501255012650127501285010-0110-0210-0210-0310-0310-0410-0410-0510-0510-0610-0610-07预期10年净利润数据来源：Wind，广发证券发展研究中心增长减速与经济周期由于6月份CPI同比增速低于预期，中国经济将由小滞涨过渡到小衰退。增长减速是确定的，判断经济所处周期的不确定性主要来自通胀。6月份CPI同比增速不升反降，主要是食品价格下降造成的。因此虽然不能根据单月数据来判断CPI增速下行的拐点已经出现，但数据的确显示通胀压力低于预期。三季度中通胀率仍可能进一步上行，但幅度有限，随后将明显回落。（1）我们仍然认为货币是决定通胀的最重要原因，随着PAGE52010-07-19投资策略周报M1的超预期回落，通胀在四季度回落的幅度也将超预期。（2）从输入性因素看，中国的需求已经成为影响国际大宗商品的重要因素，经济增速的超预期回落进一步降低了输入性压力。（3）下半年通胀的压力主要是结构性的，压力主要来自猪肉价格反弹和恶劣天气造成的粮食价格波动。随着通胀回落，经济将进入短期的衰退阶段。从历史上看，A股市场在衰退阶段表现较差。2000年以后，中国经历的三轮衰退周期分别为：2001年6月-2001年11月、2004年9月-2005年3月和2008年5月-2008年11月，对应的A股收益率为-21.2%、-12.4%和-52.2%。表2：衰退周期中A股市场表现时间A股涨跌幅2001年6月-2001年11月-21.2%2004年9月-2005年3月-12.4%2008年5月-2008年11月-52.2%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心增长减速与不确定性增长减速带来风险，但在经济下行的过程中，我们还面临很大的“不确定性”。“风险”意味着我们可以知道可能的情形和不同状态的分布；在“不确定性”中，我们甚至无法确定可能发生的情形。不确定性和风险对市场的作用具有相似性，投资者不仅厌恶风险，也厌恶不确定性，在面临不确定性时，会要求更高的风险溢价，从而对市场表现具有负面影响。我们认为最大的两个不确定性来自基本面和政策。（1）我们难以判断增速下滑的复苏和可能延续的时间；（2）我们难以判断政策如何根据基本面的变化进行调整。政策变动难以判断具有几个原因，第一，管理层并未公开宣