投资策略报告

投资策略报告投资策略报告江南金融研究所2005年3月份投资策略报告之A股市场分析报告价格上涨孕育投资机会，长久期放大汇率变动效应——3月份A股投资策略报告策划：张平张志标电话：[phone]执笔：杜敏杰电话：[phone]Email：[e-mail]2005年2月25日主要内容：前几期报告的观点回溯与本期观点；市盈率中隐含着增长预期，对比预期和实际增长，寻找投资机会；上游矿产资源的涨价引起连锁涨价，分析表明这是投资机会；汇率变动通过长久期放大了地产价格的变动；声明：本文所阐述的观点均以公开信息或作者实地调研信息为依据，文中所作评述力求客观公正。在本机构、作者本人所知情的范围内，本机构、作者本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有关系。本文纯属本机构及作者个人观点，不构成具体操作建议，投资者据此入市，风险自担。投资策略报告江南金融研究所2005年3月份A股市场分析报告价格上涨孕育投资机会，长久期放大汇率变动效应要点提示22005年2月3日2005年2月份A股市场的相对估值水平（市盈率）依然处于较低的水平。越是大盘蓝筹股，市盈率越低。同时，市盈率的行业差异也非常明显，最低的市盈率，如金属、石化，不到10倍，而最高的信息、传媒行业却高达50倍以上。市盈率中隐含着增长预期。我们推算出为了维持目前的市盈率水平，不同行业需要保证的增长速度。结果显示，钢铁、石化、交通运输等行业达到预期增长速度不成问题，而食品、医药等行业则不大可能。我们根据公布的2004年GDP增长率调高了2005年经济增长的预期，这大大提高了宏观经济对A股市场的推动力。上游矿产资源价格上涨引起原材料价格以及产成品价格的连锁上涨反应。但是利润预测结果表明，在不能转嫁成本的情况下，除房地产、建筑业外，其他行业整体的利润状况都会受到较大冲击，利润下降幅度普遍在50%以上；若终端产品能承受2~3%的小幅提价，则成本因素就可以基本抵消；一个令人怦然心跳的结论是地产的长久期特性极大的放大了汇率变动对地产价格的影响。如果汇率变动5％，那么旅游资源类地产的价值将上涨2.5倍。那些拥有地产而且可以非常容易的用作它图的地产所有者是汇率变动的受益者。自从国九条颁布以来，相关部门出台了许多政策，这有利于解决股权分置问题。但是解决股权分置的关键依然是价格问题，对股票市场的影响本身是中性的。但是如果解决了公司治理难题，则对股票市场产生积极影响。投资策略报告1.最近几期策略报告的观点及其修改我们关于2005年A股市场的投资策略有两篇，第一篇是2005年年度报告，题目是《作多中国—汇率重估下的中国资产投资》，第二篇是200502报告，题目是《估值压力的释放取决于制度变革》。在本期报告中我们继续讨论我们所关注的一些主要议题。由于新的统计数据的公布，以及相关宏观分析和行业公司分析结论有所变化，我们对前几期投资策略报告中的结论也作出了相应的维持、补充、或者修正。下面是我们最近几期报告和本期报告的主要观点。讨论主题前期观点是否修改本期观点1经济增长速度2005年度报告认为经济增长速度放缓，进入周期性价值阶段，2005年第二季度股指存在下行压力。200502报告认为经济增长减速，进入繁荣后期，对股票市场的推动力减弱。调高等级提高宏观经济增长的预测值，从8.8％提高至9％以上。宏观经济增长速度的调高将增强对股票市场的驱动力。2通胀与加息2005年年度报告认为2005年将出现成本推动型的物价上涨。但是价格上涨的幅度控制在3.5％以内。央行加息的可能性不大。出现警戒从最上游的石油、矿产资源到接下来的钢铁、有色金属，再到产成品出厂价格指数是一路上扬。而且越是上游，价格涨幅越大。3汇率调整2005年年度报告认为2005年汇率变动的最佳时期是第二季度末，变动幅度在5％左右，对进出口相关行业的总体影响不大维持，补充汇率变动可能性加大。地产价格的变化通过久期放大汇率变动幅度15～50倍，这是个令人心跳的结论。4相对估值2005年度报告认为上证50和深证100指数样本的市盈率处于较低水平。200502报告提出大盘蓝筹股的市盈率具有相对投资价值，是否上涨取决于制度变革维持，补充市盈率中蕴涵着投资者对上市公司净利润的增长预期。比较增长预期与实际增长两者的大小关系，可以判断公司/行业是否具有投资价值5制度建设200502报告中指出制度建设在短期内将对股票市场产生压力，估值压力的释放取决于制度变革。维持，补充解决股权分置的关键依然是价格问题。如果制度建设可以解决公司治理问题，则对市场将产生积极影响。投资策略报告2.A股市场的相对估值略有提高，市盈率中蕴涵着投资者对行业的增长预期2.1.A股市场的相对估值略有提高在200502报告中我们指出，2004年底上证50＋深证成指、上证180＋深证100、以及上证A股＋深证A股三个样本的总股本加权的市盈率分别为13.78倍、15.18倍和19.8倍。总体来看与美国和香港市场市盈率水平相近，相对来看，大盘蓝筹股（主要是上证50和深证成指）的投资价值相对突出。截至到2005年2月25日，上述三个样本的市盈率倍数分别为14.12倍、15.66倍和20.56倍，比2004年底的市盈率水平均略有提高，但是结构性的差异依然存在，上证50＋深证成指的样本股的市盈率水平最低，上证180＋深证100次之，A股市场最高。从与国际市场的比较来看，香港市场2005年1月底主板市场平均市盈率为18.18倍，略低于A股市场整体水平，高于上证180＋深证100的市盈率3个点，高于上证50＋深证成指市盈率5个点左右。市盈率略有上涨，结构性差异依然明显13.7815.1819.814.1215.6620.561012141618202250＋成指180＋100上A＋深A市盈率（倍）200412200502注：平均市盈率的计算方法为总股本加权的平均市盈率，在200502报告中有详细的说明。需要指出的是对于上市公司的净利润，对于公布2004年4投资策略报告年报的采用年报值；如果没有公布年报，我们采用2004年第三季度报告的净利率×4/3。2.2.市盈率的行业差异依然非常明显在200502的报告中我们已经指出，我国A股市场上除了存在市盈率的规模差异之外，还存在着市盈率的行业差异。2004年底市盈率最低的钢铁、石化行业平均为12倍左右，而最高的传媒行业却高达60倍以上。截至到2005年2月，除了传媒行业的市盈率有较大的下降之外，其它行业都基本维持原来水平，仅仅略有提高。同时在上期报告中我们指出,由于市盈率中隐含着上市公司增长预期，所以简单的说哪个行业的市盈率水平高或低是没有意义的。行业市盈率的差异也是结构性的01020304050607080传媒信息房地产食品纺织农林建筑电子造纸医药社服批零机械交通电力煤炭石化金属市盈率（倍）200502200412注：行业平均市盈率的计算方法与上面的板块平均市盈率的处理方法相同江南金融研究所公司网址：市盈率中蕴涵着投资者对行业/公司的增长预期我们在200502报告的基础上，继续计算一下各个行业为了维持目前的市盈率水平，需要保持多高的增长速度。利用200502报告的结果，在永续增长的假设下，公司的市盈率为gkgEP−+=1。我们进一步假设投资者认定的折现率k为15％。在上述假设下，我们计算出了各个行业为了维持目前的市盈率水平，需要保持的增长速度g，见表2.3.1。表2.3.1：维持目前市盈率水平需要保持的增长水平行业金属石化煤炭电力交通机械批零社服医药造纸电子农林建筑纺织食品房地产信息传媒隐含的长期增长率5.4%7.3%8.6%9.5%10.2%10.4%11.0%11.4%11.5%11.6%11.8%11.9%11.9%12.1%12.2%12.3%12.4%13.2%2月底的市盈率（倍）111417202324283132333536363840424463注：我们假设公司永续增长，折现率k＝15％，隐含的净利润长期增长率为g。我们来大致分析一下这些行业是否能够达到隐含的长期增长水平。如果以GDP每年9％的增长率作为潜在增长水平的话，要实现金属行业每年增长5.4％、石化7.3％、煤炭8.6％和电力9.5％，应该是没有问题的。我们也不排除我国在消费升级和城市化进程中，批发零售、电子、建筑、房地产、信息、传媒以及农林行业以10％以上的速度增长。但是纺织、食品和造纸等行业过高的增长速度我们则不可接受。更加详细的分析要结合宏观研究、行业与上市公司研究的力量，共同来判断实际行业长期增长率是否超过行业隐含的长期增长率，6公司网址：投资策略报告并在此基础上判断行业是否整体性的低估与高估。后面是我们从宏观到产业，直至上市公司投资价值的具体分析过程。3．调高经济增长速度预期，上游的矿产资源和原材料出现投资机会我们首先用一张图来大致描绘一下我们对于2005年第一季度可能出现的投资机会的逻辑判断过程。宏观层面2005Q2投资出现较大幅度增长的可能性增大。对股票市场的驱动力有所增强。石油反弹回到每桶51美元高位；煤炭价格继续台阶式走高；2005年铁矿石的价格上涨71.5％；各类矿产的价格大幅度上涨。产业层面上游原材料的价格上涨较大。宝山钢材交易市场的钢材价格上涨10％；上海期铜、期铝的价格也大幅度上涨；产成品的价格上涨2月份PPI指数同比上涨7％股票市场层面许多相关上市公司的评级从观望转为买入主要有：中国石化，宝钢股份，铜都铜业，恒源煤电等。江南金融研究所投资策略报告3.1.提高经济增长速度预期，股票市场上行的动力增强在2005年年度报告中，我们认为2005年全年经济增长速度为8.8％，低于2004年，宏观经济进入周期性价值阶段，A股市场存在下行的压力。在200502报告中，我们认为宏观经济进入繁荣后期，对股票市场的推动力减弱。在本期报告中，我们根据国家统计局公布的2004年全年GDP增长速度以及隐含的2004年第四季度的增长数值，对2005年经济增长的速度预测进行调整。我们提高2005年GDP增长的预期，从2005年度报告的8.8％提高到9.0％以上（具体分析参见宏观报告）。经济增长速度的提高将增强宏观经济对股票市场的推动力。股票市场从目前直至第一季度末出现投资机会的可能性大大提高。宏观经济分析的具体结果表明，2005年第一季度宏观经济将平稳增长，但是山雨欲来风满楼，第二季度经济出现加速增长的可能性加大。经济加速增长的动力来自固定资产投资的反弹。下面两个图是从季度角度和年度角度表示的宏观经济所处的周期阶段。两图均表明经济增长回落的幅度减小。我们特别要注意2004年第四季度GDP的强劲增长。我国经济增长所处的阶段（从季度角度）66.577.588.599.51010.52002年3月2002年6月2002年9月2002年12月2003年3月2003年6月2003年9月2003年12月2004年3月2004年6月2004年9月2004年12月2005年3月GDP增长率（％）实际15个季度的移动平均我国宏观经济依然处于繁荣期67891011121998年2000年2002年2004年GDP增长率（％）GDP增长率5年移动平均值8投资策略报告3.2.上游矿产资源涨价引起的连锁涨价根据我们对各类价格以及价格指数的观测，我们注意到目前从最上游的矿产资源，如原油、铁矿石、煤炭等，到下一级的原材料，如钢铁、铜、铝，再到产成品的出厂价格，出现了新一轮的价格全线上扬的态势。3.2.1.矿产资源类原油价格涨至4个月最高国际原油价格继续上扬。2005年2月25日纽约商品交易所4月份交货的轻质原油期货价格涨至每桶51.49美元，为2004年10月29日以来四个月的最高价。同时伦敦国际石油交易所的4月份交货的北海布伦特原油期货价格收于49.11美元。国际铁矿石价格上涨2月28日下午宝钢集团代表中国钢铁企业与世界最主要的两家铁矿石生产商就年度矿达成协议，价格涨幅为71.5％，与此前日本新日