控制权市场收购与反收购策略

1控制权市场：收购与反收购中山大学管理学院陈玉罡2主要内容•为什么反并购•反收购措施对公司价值的影响•主要反收购措施•反收购案例分析•收购策略•收购案例讨论3背景小故事：“宁为玉碎、不为瓦全”•阿赛洛欲实施“毒丸计划”反击米塔尔“恶意”收购–2006年1月27日，全球最大钢铁生产商米塔尔宣布，出价186亿欧元（约合230亿美元）收购主要竞争对手——排名第二的阿赛洛。–2006年1月29日，阿赛洛董事会拒绝米塔尔发出的收购要约，并称此为“恶意”收购。同时，公司宣布将尚未实施的２００５年分红增加一倍，同时允诺今后还会派发更多分红。4•米塔尔的收购理由：–与阿塞洛的合并是全球钢铁行业整合的关键所在，将降低钢铁价格的波动性；–米塔尔钢铁在美国、中欧、东欧及亚洲地区实力强大，而阿塞洛则在西欧占据优势；•阿塞洛的反收购理由：–出价过低；–缺乏行业逻辑性；–可能导致公司的裁员；5•5月19日，米塔尔再度提出258亿欧元的新报价，但阿赛洛很快以与俄罗斯北方钢铁公司合并的决定作出了回应。•根据该决定，阿赛洛将把约32%的新公司股份，以每股44欧元的价格出售给俄罗斯北方钢铁公司总裁莫尔达索夫；•而莫尔达索夫将向阿赛洛支付约12.5亿欧元的现金并转让北方钢铁掌握的部分钢铁企业的权益。•一旦两家公司合并成功，新公司不仅将在规模和效益上超过米塔尔公司，成为目前全球钢铁行业新的龙头老大，也将有效阻止米塔尔公司针对阿赛洛发起的价值258亿欧元的恶意收购。•米塔尔和高盛在争取到至少20%的阿赛洛股东支持下，要求召开特别会议。6月30日，占阿赛洛总股权57．94％的股东投票否决了该集团与俄罗斯北方钢铁公司的合并计划，最终为阿赛洛与米塔尔联姻开了绿灯。•米塔尔和阿赛洛同时宣布，双方已就米塔尔改进后的合并建议达成协议，将联合组建一家名为“阿赛洛-米塔尔”的全球钢铁业新霸主，新公司的年产量高达1.2亿吨，约占世界钢铁行业10%的份额，并且以超出两倍多的产量优势，将排在其后的日本新日铁公司远远抛开。•按照协议，米塔尔最新对阿赛洛公司的每股报价相当于40.40欧元，远高于阿赛洛停牌前35欧元左右的股价。此次收购总价约为270亿欧元，较阿赛洛最早的报价提高了49%。8•此外，为了表示诚意，米塔尔在合并条款上还作出了明显的让步。–首先，新公司总部将设在阿赛洛目前的总部卢森堡，并且特意命名为“阿赛洛-米塔尔”，以示双方是平等合并，而非米塔尔吞并阿赛洛。–其次，新公司的产业结构和公司治理模式将完全基于阿赛洛的现行做法。–第三，在管理层的构成上，阿赛洛董事长金希将出任新公司董事长，而新公司的18名董事中，也有12名来自阿赛洛方面。–第四，米塔尔家族在新公司中的持股被限制在43%。9敌意收购是什么？•“当一家公司步履蹒跚的时候，就会有成群的兀鹫在它头上盘旋。”并购大师布鲁斯·瓦瑟斯坦在《大交易》一书中写道，“股票价值低于资产价值、CEO年事已高却无继任者、董事会软弱无力、拥有丰富的现金以及成本节约的机会都能引起别人的注意。这些情况使公司直接暴露在收购的枪口之下，而不会移动的目标肯定是一只呆鸭。”10为什么反并购•反收购的原因主要有以下几种：–控股股东不愿意失去控股地位；–公司现股价低估了公司的实际价值，买方的收购条件不合“等价交换”法则，不利于公司股东；–通过反收购以便提高收购价格，为公司现股东争取更优惠的股权转让条件；–认为收购袭击者是在做Greenmail（绿色勒索），无收购诚意；–认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；–管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购；–员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前途渺茫等等）。11主要反收购措施•经济手段–提高收购者的收购成本，如金色降落伞；–降低收购者的收购收益或增加收购者风险，如毒丸计划。•法律手段–诉讼；12反收购措施•预防性的反收购措施–为预防其他公司的收购，事先就采取的反收购措施。–这些措施的目的在于在敌意收购完成前改变公司的某些价值特征（比如，稳定的高现金流、低负债水平、低于资产价值的股票价格等），降低攻击者想要获得目标公司的财务动机。•主动性的反收购措施–主动性反收购是指发现其他公司收购时，立即采取相应措施阻止其进一步收购。13预防性的反收购措施•早期预警系统–分析所有者的构成；–监控交易量的变化；•反收购措施（驱鲨措施，SharkRepellant）–“毒丸计划”（PoisonPill）•目标公司发行的用以降低企业在敌意收购方眼中价值的新证券；–修订公司条款；–金色降落伞（GoldenParachute）•一种补偿协议，它规定在目标公司被收购的情况下，公司高层管理人员无论是主动还是被迫离开公司，都可以得到一笔巨额安置补偿费用，因此使收购方的收购成本增加。–建立合适的股权结构14毒丸发行机制–通过向普通股股东发放权力股利实施，一般不需股东同意。–除非出现触发事件，该权力一般依托在普通股上进行交易，但一旦触发事件发生，权力就可分离执行。–发行人在权衡利弊后可以以很低的价格赎回权力。15盛大新浪攻防术•2005年2月19日上午，在历时一个月、利用四家关联公司出手购股后，盛大在其网站及纳斯达克官方网站同时发布声明，称截至2月10日，已经通过公开交易市场购买了新浪19.5%的股权，并根据美国相关法律规定，向美国证券交易委员会(SEC)提交了13-D文件。–盛大在13-D中明确表示，此次购买新浪股票的目的是一次战略性投资，可能进一步“通过公开市场交易，以及私下交易或者正式要约收购和交换收购等方式”增持新浪股票，并“寻求获得或者影响新浪的控制权，可能手段包括派驻董事会代表”。此外，盛大还表示，可能出售全部或部分所持的新浪股票。16•针对盛大的敌意收购，摩根士丹利被新浪急聘为财务顾问，并迅速制定了购股权计划：–对于3月7日记录在册的新浪股东，他所持每一股股票，都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时，这个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。–一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。–购股权的行使额度是150美元，以3月7日每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买9.375股。17•毒丸计划的后果：–新浪总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%（984万股）外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43148万股（4064万股×9.375＋4064万股＋984万股）。这样，盛大持有984万股原占总股本的19.5%，一经稀释，就降低为2.28%。–如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本（每份购股权0.001美元或经调整的价格）赎回购股权。–段永基：“如果没有反收购措施，美国投资股东会起诉我！”18负债毒丸计划•增加自身负债•“毒药条款”–依据该条款，在企业遭到并购时，债权人有权要求•提前赎回债券•清偿借贷•将债券转换成股票•负债毒丸计划主要表现在两方面：–稀释并购者的持股比例，加大并购资金量和并购成本；–可耗竭企业现金，恶化企业财务结构，造成财务困难，令并购者在接收目标企业后立即面临巨额现金支出，直至拖累并购者自身。19人员毒丸计划•指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业被以不公平价格并购，并且这些人中有一人在并购后被降职或解聘时，则全部管理人员将集体辞职。–这一策略不仅保护了目标企业股东的利益，而且会使并购企业慎重考虑并购后更换管理层对企业带来的巨大影响。–企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。当目标企业管理层的价值对并购方无足轻重时，人员毒丸计划也就作用有限。20公司章程中常见的反收购条款–董事轮换制–绝对多数条款–限制大股东表决权条款–公正价格条款–双重资本化–限制董事资格条款–累积投票制条款21董事轮换制•StaggeredBoardElection–指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一（或其他比例）的董事（这种类型的董事会有时被称为分级董事会），这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也难以获得目标公司董事会的控制权。–美国现在有70％以上的上市公司采用了董事轮换制。–一般来说，敌意并购者至少要经历两次董事会选举，才能赢得多数席位来控制董事会。在大多数情况下，在第二次股东会议召开前，恶意并购者不是迫使目标公司达成友好协议，就是放弃并购企图。–总的来看，董事轮换制是一种对股价影响较小而又比较有力的反并购策略。22绝对多数条款•Super-majorityProvision–也称超级多数条款，是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数的股东投赞成票。同时，这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。–超级多数条款一般规定目标公司被并购必须取得2/3或80%以上的投票权，有时甚至高达90％以上。–增加了并购成本和难度。–通常包含免除条款，允许企业放弃该条款，以免影响到董事会支持的并购或有附加条件的并购。–对部分收购非常有效。23公平价格条款•规定收购方必须向少数股东支付目标公司股票的公平价格。•所谓公平价格，通常以目标公司股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是以公司的历史数据并结合行业数据为基础的。•当目标公司受到二步标价要约收购时，该条款是最有效的。24双重资本化•对股权进行重组，把其分成两类具有不同投票权的股票；•从反收购的角度，双重资本化的目的是给那些与管理层拥有一致意见的股东们更大的投票权。•典型的双重资本化包括发行特种股票，其投票权高于现有股票。25限制董事资格条款•在公司章程中规定公司董事的任职条件：–非具备某些特定条件者不得担任公司董事；–具备某些特定情节者也不得进入公司董事会。•这会增加收购方选送合适人选出任公司董事的难度。26大港油田收购爱使股份•1998年7月1日，大港油田及其关联企业购入爱使股份股票，合计持股5.0001％，一举成为爱使股份的第一大股东。爱使股份的董事会以其章程第67条、第93条之规定为由拒绝大港油田等入主。•爱使股份章程第67条规定：进入爱使股份董事会必须具备二个条件，–一是合并持股比例不低于10％；–二是持股时间不少于半年。•其章程第93条规定：董事会由13人组成，董事会任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。结果：7月31日，大港油田所属关联企业所持爱使股份达总股本的10.0116％，获得了提议召开临时股东大会的权力。在股东大会上，来自大港油田及其关联企业的6名候选人作为新增董事进入董事会，原13名董事亦予以保留。累积投票制•是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用，可以防止控股股东完全操纵选举，避免一股一票表决制度存在的弊端。•股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。•《上市公司治理准则》规定，控股股东控股比例在30%以上的上市公司，选举董监事时应当采用累积投票制。例子•例如，某公司要选5名董事，公司股份共100股。股东20人，其中两名大股东拥有51％的股权，其他18名股东共计拥有49％的股权。•以一般的投票方法，两名大股东就可以使自己的5名董事全部当选，每名51票。•但累积投票制方式，每股的表决权是5票，大股东总票数为255票（51×5），其他股东是245票，这样，理论上其他股东可以选出2名董事（一名123票，一名122票），大股东最多只能选出3名董事。累积投票制•累积投票制使少数股东将其支持的候选人选入董事会成为可能，不致造成大股东占据全部董事名额的局面。•累积投票制下，收购人即使取得目标公司的控制权，也难以完全改选目标公司的董事会。•但是，累积投票制也可能使收购人不必取得目标公司的控制权股份就有机会进入董事会，所以在一定程度上该制度也可能被收购人利用。国美收购三联•广州日报2008.6.6日报道•在三