携程的估值与战略分析

携程估值与战略（NASDAQ:CTRP）摘要•本文在全球与中国的在线旅游行业市场飞速发展的背景下，从携程公司本身的现状出发，对其估值和企业发展战略进行了较为深入的分析。•估值过程中，主要采用了现金流折现法和可比公司P/E法。对于现金流折现法，我们根据2010-2012年数据为基础，预测2013-2019年的财务业绩情况，通过对公司自有现金流的折现得到公司价值及股权价值，最后进行敏感性分析。综上，我们得到股价估计区间为48~58USDperADR。•在公司战略方面，我们从外部环境和内部条件两个方面进行综合分析，最后对携程给出了专业化、移动化和一体化的战略发展策略。目录行业发展历程中国市场简介携程公司介绍携程战略分析携程估值分析行业发展历程20世纪九十年代20012008200420世纪八十年代机票和酒店的在线预订系统开始出现自主旅行提供包括机票、酒店、租车等一条龙服务的在线预订开始越来越流行Orbitz的出现——美国5家航空公司联合发布的OTA垂直OTA搜索引擎的出现——Tripadvisor转变：OTA→MTA——智能手机革命目录行业发展历程中国市场简介携程公司介绍携程战略分析携程估值分析国内OTA发展旅程•1996-19981999-20022003-20082009-PresentO2O的模式开始渗透到旅游行业e.g.携程网、中青旅携程、艺龙开始收购传统的旅游分销商。在线旅游代理公司更加拓宽了自己的业务范围携程、艺龙在NASDAQ上市→扩张期主要盈利方式：与酒店与航空公司分成垂直搜索（元搜索）开始成长为市场上的重要力量。导致：携程、艺龙被迫价格战国内市场现状•交易规模、营业收入市场份额目录行业发展历程中国市场简介携程公司介绍携程战略分析携程估值分析•以客户为中心Customer•紧密无缝的合作机制Teamwork•一丝不苟的敬业精神Respect•真实诚信的合作理念Integrity•伙伴式的“多赢”合作关系Partner携程：公司介绍携程：公司介绍•四大业务酒店预订：1.吸纳北京商之行全部管理层。2.2000年收购最大的呼叫中心—现代运通机票预订：1.收购华北地区五大代理之一的北京海岸机票代理公司。2.开通全国机票预订系统，简历了国内最大的机票预订网络休闲度假：收购上海翠明国际旅行社；推出360度假超市；2009年收购易游网；收购中国古镇网；收购香港永安旅游。差旅管理：1.2006年重新进入差旅管理；一度成为中心。2.OTA→MTA的趋势使该行业发展放缓携程：业务规模•四大业务携程：业务占比酒店预订机票预订酒店预订数据（2003年——2012年）休闲度假差旅管理2003200420052006200720082009201020112012酒店预订153,389276,043362,857476,495676,511755,733940,6821,278,01,486,81,702,5占总营收比例84.0%78.0%65.2%57.1%52.6%47.6%44.3%41.7%39.9%38.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000酒店预订酒店预订占总营收比例多项式(酒店预订)携程：业务占比酒店预订机票预订休闲度假差旅管理机票预订数据（2003年——2012年）2003200420052006200720082009201020112012机票预订20,32363,006162,64292,70503,45645,48868,371,206,1,437,1,690,占总营收比例11.1%17.8%29.2%35.1%39.1%40.6%40.9%39.4%38.6%38.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000机票预订机票预订占总营收比例乘幂(机票预订)携程：业务占比度假旅游数据（2003年——2012年）酒店预订机票预订休闲度假差旅管理2003200420052006200720082009201020112012休闲度假4,78910,48022,75641,70271,496109,245175,867380,307534,640689,661占总营收比例2.6%3.0%4.1%5.0%5.6%6.9%8.3%12.4%14.3%15.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000休闲度假休闲度假占总营收比例多项式(休闲度假)携程：业务占比差旅管理数据(2008年——2012年)酒店预订机票预订休闲度假差旅管理2003200420052006200720082009201020112012差旅管理0000056,14983,137129,658161,610199,756占总营收比例0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.5%3.9%4.2%4.3%4.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%050000100000150000200000250000差旅管理差旅管理占总营收比例大事记携程旅行5.0客户端：新客户端在丰富机票、酒店资源的基础上，首推动态打包式自由行套餐，并增加了攻略社区的微游记功能，将行前、行中、行后打通。向移动端转型•OTA→MTA的正式转型向智能机客户端的转型传统的OTA经营方式携程：核心竞争力优秀的创业团队：季琦、梁建章、沈南鹏、范敏服务质量标准化：将六西格玛管理由传统的制造业运用到服务业旅游行业的专注：专注旅游业14年，建立品牌，赢得尊重目录行业发展历程中国市场简介携程公司介绍携程战略分析携程估值分析战略资金资源服务能力内部资源与能力战略资金资源存量现金2012年年底库存现金高达48亿人民币营业性现金流总收入稳定上升主营业务成本与各项费用占销售比基本稳定融资性现金流2013年新增8亿美元可转债补充库存现金负债率只有不到10%，利息收入大于利息支出战略服务能力Convenient不让客户做重复的事Thorough为客户做一切可能做到的事Reliable不让客户担一点心Intimate让客户听到我们的微笑Professional让客户感觉到我们个个是专家Sincere全心全意地为客户着想战略波特五力模型供应商的讨价还价能力购买者的讨价还价能力潜在竞争者进入的能力替代产品的替代能力行业内竞争者的竞争能力外部环境分析战略替代产品的替代能力线下旅行代理机构直销优惠渠道行业内竞争者的竞争能力同质竞争差异化竞争战略ONE专业化战略THREE移动化战略TWO一体化战略战略旅游度假业务商旅管理业务专业化“新两极”战略一体化横向一体化纵向一体化战略移动化目录行业发展历程中国市场简介携程公司介绍携程战略分析携程估值分析估值方法——直接法与间接法现金流折现法•通过对公司未来运营的预期，计算未来现金流的预测值•根据WACC作为折现率，计算未来现金流的现值可比公司P/E法•通过与有类似业务与类似市场环境的股票进行对比•用市场平均市盈率作为被研究公司的合理市盈率估计，从而计算股价直接法估值•业务增长与假设30.00%38.00%20.40%5.80%2.80%2019年携程各类收入占比酒店预订机票季度度假旅游商业旅游其他38.70%38.30%15.60%4.50%2.90%2012年携程各类收入占比酒店预订机票季度度假旅游商业旅游其他估算WACC•WACC=（D/D+E）*Rd*（1-T）+（E/D+E）*Re•这里我们可以查到E/(D+E)=91%,D/(D+E)=9%•Rd选取携程近三年中发行债券的平均加权YTM•T取近三年平均税率29%•Re=Rf+𝛽（Ra-Rf）•其中Rf=1.49%，𝛽=1.2，Ra=13.49%，得到Re=15.89%•最终得到WACC=14.56%9%1.16%29.0%91.0%FCFF计算公式•FCFF=EBIT(1-tax)+D&A-∆OWC-NFCInv•EBIT:息税前利润•D&A:折旧与摊销•OWC:营运资本•NFCInv:固定资产净投资DCF估值（mnRMB）2013E2014E2015E2016E2017E2018E2019EOperatingincome(EBIT)714.89735.44972.951234.861542.231913.802356.34(AdjustedTax)207.32213.28282.16358.11447.25555.00683.34EBIAT507.57522.16690.79876.751094.981358.801673.00D&A60.0363.6466.2663.3164.4064.6664.12(OWCAdded)8.04-96.06-364.121.33-213.69-246.19-304.76Shorttermdebtadded-453.480.000.000.000.000.000.00(NetPP&Econstructed)-51.97-223.77-244.02-256.93-294.27-340.40-392.17FCFF70.19265.96148.91684.46651.43836.861040.20DiscountedYear0.501.502.503.504.505.506.50DiscountedFactor0.930.820.710.620.540.470.41PVofCashFlow65.58216.91106.01425.33353.36396.25429.94DCF估值结果PVofofTerminalValue1,583,318,396SumofPVofCashFlow1,993,374,118EV3,576,692,514Totalcash4,830,197,297non-coreassets2,902,594,304Minorityinterest95,247,538Short-termdebt453,478,628Long-termdebt1,121,418,000IntrinsicValueofEquity9,639,339,949NumberofADS144,363,140IntrinsicValueofADS66.77敏感性分析表WACCg（GrowthRate）66.6613.1%13.6%14.1%14.6%15.1%15.6%16.1%2.8%71.1169.3967.8566.4665.2064.0663.032.9%71.2769.5367.9666.5665.2964.1463.093.0%71.4369.6668.0866.6665.3864.2263.163.1%71.5969.8068.2066.7765.4764.3063.233.2%71.7669.9568.3366.8865.5764.3863.313.3%71.9370.0968.4566.9865.6664.4663.38预测区间：63.0~71.93USDperADR间接法SharePriceMktCap(USDmn)PE(GAAP)FwdFY13Ctrip.Com-Adr56.96737256.159.3Priceline.Com1075.635539627.830.5TripadvisorInc75.51082546.653.1ExpediaInc48.9166101830.4OrbitzWorldwide8.85