有色金属行业4季度投资策略

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。要点：♦结构性变化带来电解铝行业持续投资机会。在国家对节能减排措施日益加强的情况下，我们预计2008年中国电解铝新增产能将大幅下降，电解铝供应增速开始放缓，产量增速从2007年的34%下降至2008年的23%，另一方面，中国电解铝需求依然保持强劲，预计电解铝需求在2007年增长36%的基础上，2008年将继续保持30%以上的增长。中国将从电解铝供应过剩转向供求平衡，我们预计最早在2008年4季度中国将由电解铝的净出口国转为净进口国。锌和铅的历史经验表明，在中国出口量下降和进口量上升的背景下其价格将不断走强。我们认为电解铝价格会重复锌和铅的价格走势，在2008年将逐渐走强。♦电解铝价格下跌空间有限。不断上升的能源价格使得电解铝生产成本维持在2000美元/吨的水平之上，对电解铝价格提供支持。因此尽管2007年4季度受中国电解铝产能加速释放的影响，电解铝价格回调至2300美元/吨的低位，我们认为短期价格出现进一步下跌的可能性较小。♦氧化铝价格下跌空间有限，并将在2008年逐渐走强。随着铝土矿进口价格和海运费的不断攀升，国内部分氧化铝厂的生产成本也在逐渐上升，生产成本对氧化铝价格的支撑逐渐显现。2008年随着铝土矿市场的日益紧张，铝土矿价格仍将不断上涨，推动氧化铝价格在2008年逐渐走强。♦铜精矿短缺制约电解铜供应增长，铜价有望冲击历史高点。随着五月以后铜进口量大幅减少，同时上海库存从7月份后开始大幅下降，因而4季度有可能在消费旺季带动下中国电解铜进口量有望再次增加，进而使电解铜价格走强。中长期来看，由于目前铜精矿市场短缺在进一步加剧，TC/RC价格继续处于历史底部，我们预计2008年国内将会陆续有铜冶炼厂因亏本经营而减产，这将改变电解铜的供求关系，推动中长期的电解铜价格。♦我们仍然看好黄金价格的走势。在美元处于长期贬值的趋势中，以及通货膨胀预期依然较高的情况下，黄金价格大幅上涨，并突破700美元/盎司，我们认为黄金价格长期上涨的趋势将持续下去。♦投资策略：维持前期观点：有色金属股优于大市，继续看好黄金、铝、铜和铅的价格。对于H股市场，考虑到国内有色金属公司成长性，目前估值依然相对较低，建议投资者积极介入。对于A股市场，由于有色金属股前期涨幅较大，短期股值较高，但是由于我们依然认为中长期有色金属价格将维持在历史高位，并有可能再次走强，中长期投资者可以继续持有并关注逢低吸纳的机会，继续推荐以前的投资组合焦作万方，中国铝业，江西铜业和山东黄金。♦上调中国铝业2008年盈利和H股目标价，重申推荐评级：根据铝价格走势，上调08年电解铝价格至2789美元/吨，中国铝业2008年每股盈利相应上调至1.23港币。中国铝业具有优于国际可比公司的成长性：2007-10年原铝产能复合增长率达到37%，氧化铝生产能力复合增长率为21%。目前国际可比公司的估值介于12倍和19倍之间，我们认为中铝的估值水平应取国际可比公司估值的高端，并有理由享受30%的溢价，上调H股6个月目标价格至30.4港币。♦上调焦作万方2008年每股盈利至2.69，重申推荐评级。焦作万方氧化铝采购以长单为主，预计铝产量2007/08年增长38%和37%。估值处于有色金属公司中低端，考虑其较好的成长性，估值应处于有色公司的高端，逢低买入。♦上调江西铜业2008年盈利和H股目标价，重申推荐评级：根据电解铜价格走势，上调2008年国际电解铜价格至7408美元/吨，江西铜业2008年每股盈利相应上调至2.0港币。黄金价格的大幅上涨使得江西铜业黄金业务对盈利的贡献有所增加，对江铜的估值采取分部加总法(Sum-of-parts)。2008年江铜约80%盈利来自于铜，20%来自于黄金。根据国际可比公司的估值水平，给予铜16倍、黄金35倍的市盈率，得出6个月H股目标价格为39.6港币。.♦投资风险：有色金属价格大幅下跌。有色金属行业4季度投资策略——节能减排带来结构性投资机会中金公司研究部分析员：丁申伟[e-mail]联系人：李峥[e-mail](8610)650511662007年10月12日有色金属行业有色金属行业:2007年10月12日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2-60000-40000-2000002000040000600008000010000003-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-075001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500锌的净进口(右轴)LME锌价(左轴)吨美元/吨506070809010011005-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-055%10%15%20%25%30%35%40%45%国内电解铝产量同比增速(右轴)万吨300000400000500000600000700000800000900000100000004-0104-0504-0905-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-05-10%0%10%20%30%40%50%60%国内电解铝表观消费量同比增速(右轴)吨0%5%10%15%20%25%30%35%40%1995199619971998199920002001200220032004200520062007-2004006008001,0001,2001,400万吨中国原铝消费量（右轴）原铝消费量增速GDP增速复合增长率:19.5%节能减排措施的加强和强劲需求使得2008年电解铝价格逐渐走强•节能减排措施的不断加强使中国电解铝供应增长放缓2007年1-8月份中国电解铝产量为801万吨，同比增长37%。随着电解铝新建产能的不断投产，2007年4季度电解铝产量将加速增长，对电解铝价格构成一定的短期压力。根据安泰科的数据，2007年底中国电解铝产能将达到1550万吨，但是在节能减排日益加强的情况下，2008年电解铝新增产能增速将显著下降。图1：电解铝产量资料来源:MetalChina、中金公司研究部•需求仍然强劲2007年1-8月份中国电解铝表观消费量为783万吨，同比增长45%，表现强劲。建筑，交通运输和电力等行业是电解铝需求增长的主要来源。预计中国电解铝需求在2007年增长36%的基础上，2008年将继续保持30%以上的高速增长。图2：国内电解铝表观消费量资料来源:MetalChina、中金公司研究部图3：中国原铝消费量和GDP增速资料来源:MetalChina、中金公司研究部综合供给增速下降和需求依然高速增长两方面的因素，我们认为最早在2008年4季度中国将由电解铝的净出口国转为净进口国。这个转变将影响电解铝的国际供求关系，进而影响电解铝的国际价格。锌和铅的历史经验表明，在中国出口量下降和进口量上升的情形下其价格将不断走强。我们认为电解铝价格会重复锌和铅的价格走势，在2008年逐渐走强。锌：中国在2004年初从锌的净出口国转变为净进口国。此后随着中国净进口量的增加，国际锌价也逐渐上涨。图4：中国锌的净进口量和LME锌价资料来源:彭博资讯、中金公司研究部有色金属行业:2007年10月12日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3010,00020,00030,00040,00050,00060,00004-0104-0604-1105-0405-0906-0206-0706-1207-05吨5001,0001,5002,0002,5003,0003,500铅净出口LME铅价(右轴)美元/吨1900220025002800310006-0106-0306-0506-0706-0906-1107-0107-0307-0507-0707-09伦敦交易所3月期铝上海交易所3月期铝美元/吨2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00003-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-07人民币/吨Chalco氧化铝价100200300400500600700美元/吨MB现货氧化铝价（右轴）100030005000700090001100013000150001700003-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-07Rmb/ton050000010000001500000200000025000003000000Feb-04Aug-04Feb-05Aug-05Feb-06Aug-06Feb-07253035404550铝土矿进口量（左轴）进口价格（右轴）吨美元/吨铅：中国仍然是净出口的状态，但是07年净出口量出现显著下降，国际铅价受此影响大幅度上涨。图5：中国铅净出口和LME铅价资料来源：Metalchina、中金公司研究部•不断上涨的成本支撑电解铝价格和氧化铝价格电解铝价格下跌空间有限。不断上升的国际能源价格使得电解铝生产成本维持在2000美元/吨的水平之上，为电解铝价格提供成本支持。因此尽管2007年4季度受中国电解铝产能加速释放的影响，电解铝价格短期回调至2300美元/吨的低位，我们认为短期价格出现进一步下跌的可能性较小。图6：电解铝价格走势资料来源:彭博资讯、中金公司研究部氧化铝价格下跌空间有限，并将在2008年逐渐走强。随着铝土矿进口价格和海运费的不断攀升，国内部分氧化铝厂的生产成本也在逐渐上升，生产成本对氧化铝价格的支撑逐渐显现。2008年随着铝土矿市场的日益紧张，铝土矿价格将不断上涨，将推动氧化铝价格在2008年逐渐走强。图7：铝土矿进口量及进口价格资料来源：MetalChina，中金公司研究部图8：氧化铝价格走势资料来源:彭博资讯、中金公司研究部图9：国内电解铝-氧化铝价差走势资料来源:彭博资讯、中金公司研究部有色金属行业:2007年10月12日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4（千吨）2002200320042005