案例3对冲基金的投资策略

国国际际金金融融学学金融学院谭小芬从LTCM看对冲基金交易策略„长期资本管理公司的辉煌历史„获利的法宝之一：数学模型„获利的法宝之二：杠杆交易„长期资本管理公司的陨落„LTCM进行的交易－债券利差交易„LTCM进行的交易－股票衍生品交易„投资及风险管理建议—以史为鉴可知兴替结论（1）„美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国际四大“对冲基金”。结论（2）„在1994年到1997年间，长期资本管理公司业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的近70亿美元，每年的回报率为28%、59%、57%和25%（不扣除管理费）。结论（3）„长期资本管理公司的交易策略可以概括为一句话：“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。”„LTCM所采取的资金策略是运用昀少的权益资本进行交易。主要有：回购融资、巨额负债、高杠杆的衍生品交易。结论（4）„1998年8月17日，俄罗斯政府宣布采用休克疗法，包括卢布贬值和延期偿付到期债务。投资者信心受到严重打击，纷纷转向持有优质资产，美国国债、德国政府债券等价格上涨，而高风险债券市场的流动性大幅度下降。同时，股市波动率也达到前所未有的水平。结论（5）„LTCM在世界各地持有巨量基于优质债券与高风险债券之间的价差会缩小的套利合约，同时他们在股票波动幅度减小上也下了很大的赌注。从1998年5月到9月，短短的150多天LTCM资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以MerrillLynch、J.P.Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。结论（6）„LTCM的资产从1994年3月的成立之初是12.5亿美元，到了1997年开始时，已经是55.64亿美元，膨胀了4.45倍。如果要维持原来的收益率，LTCM要寻找更多的利润，开始跨足股票衍生品领域。结论（7）„1998年由于金融风暴造成的不确定性，投资人倾向买进看跌期权帮手中的股票套期保值，进而推高了期权的价格。LTCM认为，期权就像股票的保险，一旦价格过高，获益的绝对是保险公司，不是投保人。1998年初，LTCM决定透过投资银行卖出看跌期权给需要套期保值的投资人，平均期限有5年之久。结论（8）„1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值和延期偿付到期债务，投资者的信心受到严重打击，大幅推高标普500的隐含波动率。在不停追加保证金的情况下，沽空隐含波动率成为LTCM亏损的交易之一。在总计45亿美元的亏损中，沽空隐含波动率就占去1/3。结论（9）„上世纪90年代后期，美国资本市场的股票上市公司，特别是高科技公司，非常喜欢配发认股权证给员工，作为激励手段。抓住了拿到认股权证的员工希望提早套现的心理，LTCM以低价收购这些认股权证，同时在芝加哥期权交易所沽空标普500看涨期权对冲。„标普500指数的成份股会定期调整，新加入的样本股相对指数会超涨一段时间。LTCM在调整成份股公告前，买进指数样本的备选股，同时再沽空标普500期货规避下跌风险，进行成份股调整时的套利。长期资本管理公司的辉煌历史（1）„LTCM是一家对冲基金，一家成立4年，以平均年回报率40%，净资产从12.5亿美元增加到74亿美元的华尔街“印钞机”，靠着获利与财务杠杆快速累计到1000亿美元总资产的对冲基金，跟华尔街几乎每一家银行签订了数以千计的衍生品合约，所涉及的金额高达1万亿美元。一旦长期资本管理公司倒闭，所产生的影响将掀起另外一场金融风暴，影响决不亚于当时的亚洲金融风暴和俄罗斯金融风暴。LTCM如何利用对冲交易快速获利，又为何一夕之间引发巨大的风险？长期资本管理公司的辉煌历史（2）„美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。„该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国际四大“对冲基金”。长期资本管理公司的辉煌历史（3）„LTCM的人员组成就被投资人视为梦幻组合：„约翰.麦利威瑟（JohnMeriwether）：LTCM掌门人，前SalomonBrothers全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁，被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父。„罗伯特.默顿（RobertMerton）：1997年诺贝尔经济学奖获得者，同时也是哈佛大学教授，金融界泰斗级人物，为华尔街培养了包括艾里克.罗森菲尔德在内的好几代交易员。长期资本管理公司的辉煌历史（3）„马尔隆.斯科尔斯（MyronScholes）：1997年诺贝尔经济学奖获得者，与费舍尔.布莱克一起，共同创立了著名的布莱克—斯科尔斯期权定价模型，在华尔街拥有极高的声誉。„戴维.马林斯（DavidMullins）：前美国财政部副部长及美联储副主席。„艾里克.罗森菲尔德（EricRosenfeld）：前所罗门兄弟债券交易部主管。长期资本管理公司的辉煌历史（3）罗伯特·默顿的简介„对布莱克－斯科尔斯公式所依赖的假设条件做了进一步修订和推广，1997年诺奖得主。„罗伯特·默顿于1944年出生于美国纽约。默顿的父亲罗伯特·K.默顿（RobertK.Merton）是哥伦比亚大学著名的社会学家。默顿从小就对金融市场和交易有极大的兴趣，十岁时就买了他的第一个股票，十几岁时就进出于经纪公司。默顿小时候还对数学特别感兴趣。长期资本管理公司的辉煌历史（3）斯科尔斯的简介„迈伦.斯科尔斯是PGAM（PlatinumGroveAssetManagement,L,P）的主席。PGAM总部位于美国纽约州，是一家旗下管理着三十亿美元的资金的对冲基金公司，经营项目包括国际市场上的固定收益和权益类等多种金融产品及其衍生品。同时，自1996年来，斯科尔斯一直是斯坦福大学商学院的金融系荣誉退休教授。长期资本管理公司的辉煌历史（3）二、获利的法宝之一：数学模型„长期资本管理公司的交易策略：通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。„首先，斯科尔斯和默顿这两位金融工程的著名学者，将金融市场的历史交易资料、已有的市场理论和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。如果两者出现偏差，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。二、获利的法宝之一：数学模型„具体操作中，LTCM遵循“市场中性”原则，即不从事单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使承受的市场风险昀小化。比如：基于历史数据的分析结果，LTCM的模型得出结论，美国公司债和国库券之间现在价差偏大，不久将来肯定会缩小。于是买入价低的公司债券，卖出价高的国库券，完成对冲交易。二、获利的法宝之一：数学模型„但是这套以电脑程序为基础的数学自动投资模型有一些致命之处：模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的。但是历史统计永远不可能完全覆盖未来现象，LTCM的投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动相关性的基础上。例如LTCM成立初期，核心交易策略之一，沽空德国债券并且持有意大利债券，就是建立在经由大量历史数据所证明的二者正相关性。因为二者正相关，才能在赚取利差的同时，又顺道对冲利率波动的风险。但是历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上述两种债券的负相关性。二、获利的法宝之一：数学模型„又如股市和债市，统计数据告诉我们的一定是二者负相关，一涨一跌；然而2001年的911恐怖攻击事件，美国股市和债市同时下跌，二者变成正相关，因为金融机构需要钱，同时卖出手上的股票和债券。如果某对冲交易员同时买进美股和美债进行对冲，那么他会在911时看到二者同跌带来巨大风险。„这类小概率事件发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。这将会改变整个系统的风险，造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。三、获利的法宝之二：杠杆交易„高杠杆比率是LTCM追求高回报率的必然结果。由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。LTCM从投资者筹得43亿美元资本，却拥有1250亿美元的资产，如果将金融衍生产品包括在内的话，这一数值达到12500亿美元之巨，杠杆比率高达300倍。三、获利的法宝之二：杠杆交易„LTCM所采取的资金策略是运用昀少的权益资本进行交易。主要有：„回购融资：LTCM购买证券的资金来源，大多来自于回购融资交易，并运用由此获得的资金，再购入新的债券，再将这些债券做为回购融资交易的担保品。只要利息成本低于证券收益，LTCM便能从中获利。三、获利的法宝之二：杠杆交易„巨额负债：LTCM向银行大幅举债，一方面可确保长期资金来源无忧，另一方面，增加的财务杠杆也能进一步提升他们的获利表现。LTCM凭借骄人的光环可以大规模的接近各大银行的金库，而其借债的利息是非常低的，有时甚至是零息。表1为因为LTCM巨额亏损而撇账的部分银行及数量，从下表中我们可以对长期资本管理公司的负债水平窥见一斑。三、获利的法宝之二：杠杆交易三、获利的法宝之二：杠杆交易„高杠杆的衍生品交易：比如，LTCM从事不需要支付法定保证金的“全部收益交换合约（totalreturnswap）”，只需支付利息，便能享受持有股权般的权利。高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求，市场形势逆转会导致该基金瞬间出现巨额亏损。四、长期资本管理公司的陨落„在1994年到1997年间，长期资本管理公司业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的近70亿美元，每年的回报率为28%、59%、57%和25%（不扣除管理费）。„但是，他们的交易策略被越来越多的市场对手所仿效，寻找市场错误定价并从中获利的机会变得越来越难了。为了保证回报率，公司返还投资者27亿美元，同时提高杠杆比例，以维持总资产在一定的规模。同时，公司开始大规模介入他们不熟悉的交易领域，包括：股票衍生产品，总收益互换，指数期权和购并套利等。这些动作反而为后面的亏损埋下伏笔。四、长期资本管理公司的陨落„当时LTCM与其它对冲基金还有一个与众不同之处，就是它的巨大的成交量、高杠杆以及投资的规模。到1998年8月底，LTCM作了超过6万笔交易，总的名义期货头寸是5000亿美元，互换合约7500亿，期权超过1500亿。„另外一件值得关注的是它在某些市场的总头寸，有的时候LTCM一家的头寸就占到了交易所的5%-10%。如此庞大的头寸，在金融市场发生动荡时，自然要面临很大的流动性风险。四、长期资本管理公司的陨落„LTCM交易的合约数和资金数都非常得惊人，他们在全世界主要市场上都进行互换利差交易，他们持有惊人的股票波动幅度交易合约，更要命的是，长期资本基金的财务杠杆已经被放大到30：1的极高水平，这是没有将他们在金融衍生工具交易上所用财务杠杆计算进去的水平。一家公司如果同时具有极高的财务杠杆同时流动性又很差的话，对市场的判断必须是绝对准确的，否则市场的走势一旦违背她们的交易方向，就会产生很大的风险。四、长期资本管理公司的陨落„果不其然，在98年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫。1998年，俄罗斯经济因为亚洲金融危机遭受了巨大打击。19