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梅花香自苦寒来——2014年A股投资策略报告证券分析师：王胜A0230511060001金倩婧A0230513070004张圣贤A0230511040040林丽梅A0230513090001陈建翔A0230512060001张潇潇A0230512070011主要结论改革对于资本市场影响深远！从基本面和交易心理层面看，三中全会改变了投资者中长期的经济预期，提升了市场投资者的风险偏好；更改变了资本市场的制度规则和产品工具，将对投资本身产生深远影响！我们对2014年的行情趋于乐观，积极寻找结构性机会！“苦寒”后的曙光。09年三季度以来，中国经济增速经历了10个季度的下滑后，逐步探明“七上八下”的底部区域；企业盈利增速也正在企稳；与此同时，经历“苦寒”之后，投资者对于经济预期愈发谨慎，GDP增速大幅低于预期的概率在降低，股票市场的系统性风险溢价逐步下降存量博弈困局有望逐步打破。14年宏观流动性依然中性偏紧，但是股市流动性未必差。伴随经济进入平台期以及三中全会对市场化改革方向的进一步明确，政策的不确定性有所下降，市场风险溢价将有所降低；而改革制度红利的释放将有助于提升股市中长期预期收益率，股票市场存量博弈困局有望逐步打破。我们预计上证指数2014年核心波动区间为（2000-2600）瑞雪兆丰年：新兴成长尚待重新出发。经历13年的“高歌猛进”，高估值成长需要一段时间“休养生息”，短期内面临的风险包括：年报业绩证伪压力、IPO开闸与新三板扩容可能造成的分流压力、年底机构锁定收益获利回吐，风险偏好阶段性下降等。但从中长期看，代表“中国梦”的成长股依然是转型期重点的投资方向。待春节后，13年年报业绩风险释放，去伪存真之后，高估值成长有望重新出发。我们预计创业板指数2014年核心波动区间为（1000,1500）踏雪寻梅：改革相关主题将是14年投资的重点方向。14年市场依然充满结构性机会，除了新兴成长在调整之后有望重新出发；我们还建议投资者积极布局改革主题，包括五大方向：1、安全建设：国防安全、信息安全、消费安全；2、破除垄断：重点在民营金融、油气、医院、传媒、环保等领域；3、国企改革：业绩和估值引来“戴维斯双击”；4、生态变革：环保产业链、中游或受益于过剩产能淘汰的结构性机会；5、网络创新：铁路、4G等有形网络建设以及互联网对传统行业的重构。金融、地产等低估值价值股的表现更多是由于优先股推出、A股纳入MSCI指数进展、银行做股权激励、利空出尽（房产税、地方债）等事件带来的脉冲式机会引言：改革对资本市场的影响是全方位的！三中全会《中共中央关于全面深化改革重大问题决定》对资本市场影响深远，用主题投资方向来理解太狭隘策略研究的范畴不仅仅限于基本面和市场交易心理的分析，还涉及到制度规则和产品工具从基本面和交易心理层面看，三中全会改变了投资者中长期的经济预期，提升了市场投资者的风险偏好，降低了风险溢价更为重要的是，三中全会改变了资本市场的制度规则和产品工具，将对投资本身产生深远影响！新股注册制、新三板等多层次资本市场建设将逐步提升市场的治理状况，降低风险溢价资料来源:申万研究总体判断：对14年行情趋于乐观，积极寻找结构性机会资料来源：Wind，申万研究对14年市场指数判断：指数整体震荡向上，对14年趋于乐观，积极寻找结构性机会•在中性假设下，上证综指波动区间为（2000,2600）创业板指数在经历调整之后有望创出新高•创业板指数14年核心波动区间为（1000,1500）13年12月中央经济工作会议（14年整年工作安排，阶段性检验改革预期14年3月，两会召开，关注改革政策是否会实质性推进，改革预期进一步检验14年3月，QE是否会开始正式退出，对市场流动性影响几何14年4月30日，上市公司13年年报公布完毕，新一轮业绩不可证伪期开启14年4-5月，CPI逐渐进入年度高点，是否会引起市场通胀担忧14年7月，中央政治局经济形势分析会，讨论下半年经济工作重点14年8月，北戴河会议，可能会对改革做进一步讨论14年10月，三季报公布截止，成长股业绩证伪窗口14年12月，中央经济工作会议，15年重点工作展望“苦寒”后的曙光：经济进入平台整理期2.否极泰来：存量博弈困局有望打破3.瑞雪兆丰年：新兴成长尚待重新出发4.踏雪寻梅：布局改革主要内容多个季度的“苦寒”后初现曙光09年三季度以来，中国经济增速经历了10个季度的苦寒后，逐步探明“七上八下”的平台整理区域投资者关心，短期内中国经济目前“七上八下”的平台区域能不能够维持？中国经济经过连续10个季度的调整，逐步进入底部区域资料来源:Wind，申万研究0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-09GDP:当季同比不破不立：旧模式的倒下旧模式的倒下：原先依靠大量资本投入进行外延式扩张维持经济增速的旧模式开始出现瓶颈•伴随着资金投入的增加，投资的边际回报率开始明显下降•继续依靠旧模式运转，房价、通胀、环保的约束很快就出来资本边际回报率开始下降资料来源:《从收入分配看经济结构调整》(白重恩)，申万研究房价、通胀、环保三大约束依然存在0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.01985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012资本回报率（%）房价通胀环保资料来源:申万研究旧模式的弊端被充分认识，投资者对于经济愈发谨慎目前国内经济学家对于2014年GDP增速预期比较低，大约在7-7.3%之间12月的中央经济工作会议对明年经济定调。根据李克强的讲话，7.2%的经济增速是保就业的底线，明年经济增长目标可能在7%-7.5%十二五规划时间过半，任务未过半；今年土地收入不错，地方政府明年是否会有更多作为？12四季度市场对13经济复苏预期较高资料来源：CREIS，Wind，申万研究13年底市场对14经济增长预期较为谨慎9.89.69.38.78.17.67.47.97.77.56.57.07.58.08.59.09.510.02011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-06GDP:当季同比9.38.78.17.67.47.97.77.57.87.67.36.57.07.58.08.59.09.52011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-03GDP:当季同比-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2012-01-012012-02-012012-03-012012-04-012012-05-012012-06-012012-07-012012-08-012012-09-012012-10-012012-11-012012-12-012013-01-012013-02-012013-03-012013-04-012013-05-012013-06-012013-07-012013-08-012013-09-01全国城市土地成交金额同比增速13年地方土地收入明显好于12年“明斯基时刻”？——可能过度悲观了资本回报率下降的同时，资金成本的中枢却在抬升近期国债收益率、国开行发行利率等无风险利率快速上行，超出市场预期由于资本回报率不断下降，无法支撑日益高企融资成本，进而引发债务危机和资产价格的崩溃——所谓的“明斯基时刻”是否正在加速到来？无风险利率快速上行逼近住房贷款利率资料来源:Wind，申万研究经济增长率再下台阶挤出居民抵押贷款“明斯基时刻”资产价格崩溃国债、国开债等无风险收益率上升保障房贷款、基建投资贷款增速放缓房地产投资增速下降基建投资增速下降融资成本上升入不敷出投资下滑收益率下降4.185.272.503.003.504.004.505.005.502010-01-012010-03-012010-05-012010-07-012010-09-012010-11-012011-01-012011-03-012011-05-012011-07-012011-09-012011-11-012012-01-012012-03-012012-05-012012-07-012012-09-012012-11-012013-01-012013-03-012013-05-012013-07-012013-09-01固定利率国债到期收益率:10年国开行政策性金融债到期收益率:10年资料来源:申万研究无风险收益率快速上行背后是机构配置行为的改变国债等无风险收益率上升的背后金融机构配置行为的变化一是外部流动性的趋势性下降；二是货币政策基调从宽松走向中性偏紧，三是利率市场化背景下，房地产等领域的高回报率对资金形成的虹吸效应，是过去几年利率市场化在债券市场的显性化过程无风险收益率快速上行向贷款利率逼近资料来源:Wind，申万研究无风险利率快速上行的背后利率市场化竞争加剧，融资成本上升外汇占款趋势性下行外部流动性流入减少央行政策从紧加强资金管理，提高备付金融机构追求高收益品种非标资产、信用债利率债承压国债等无风险收益率上升2.003.004.005.006.007.008.009.0010.0011.002005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-09房地产信托:5年以上固定利率国债到期收益率:10年中长期贷款利率:5年以上国开行政策性金融债发行利率:10年资料来源:申万研究认为“明斯基时刻”马上到来可能太过悲观尽管中长期问题存在，但是认为现在“明斯基时刻”就已经到了，可能太过悲观，问题不是没法解决•政府可以通过资产证券化将债务向预期回报率比较低的居民部门转移•从海外融资相对便宜的资金也是一种渠道•通过温和通胀来部分消化债务问题资料来源:Bloomberg，申万研究海外融资成本依然较为便宜0.001.002.003.004.005.006.007.002年3年5年8年15年20年点心债平均到期收益率(%)国内到期收益率(%)居民住房抵押贷款吸引力增强居民住房抵押贷款证券化基建投资资金来源扩展，融资成本下降铁路总公司、国开行贷款证券化投资的成本下降，摆脱“入不敷出”银行将信贷资产风险分散给公众固定资产投资平稳增长阻止“明斯基时刻”资料来源:申万研究