水泥行业XXXX年下半年投资策略

经济弱复苏下的水泥股投资——水泥行业2012年下半年投资策略兴业证券研究所建筑建材小组王挺陈文孟杰2012年6月投资要点需求面：经济在未来一段时间内从衰退走向弱复苏是大概率事件。基建投资总体弱势向上，区域性特征明显，西部投资潜力高于东部；上半年房地产投资超预期，下半年仍有向下风险供给面：新增供给缓慢下降。2012年新增熟料产能1.8~2.0亿吨，同比增长约13%；2012年全国将淘汰落后熟料产能超过0.67亿吨。2013新增产能降至1.5亿吨甚至更低的水平，同比增长9%投资策略：需求弱复苏&新增供给缓慢下降，行业基本面短期难明显改善，维持行业“中性”评级。经济衰退后期、弱复苏阶段板块难有显著超额收益；水泥板块在经济繁荣期有明显相对、绝对收益重点公司：西部水泥股受益基建投资复苏，推荐同力水泥、祁连山、宁夏建材；长三角地区新增产能投放大幅衰减，关注华东水泥股风险提示：需求复苏低于预期，产能投放超出预期2目录2012年上半年行业运行情况回顾未来行业趋势预测投资策略及时点把握重点推荐公司3上半年回顾：地产投资缓慢向下，但仍超预期4房地产投资呈现缓慢向下、反复的格局，预期的“大坑”迟迟未来1-5月投资增速仍然接近20%，超出预期房地产投资的超预期致华东区域水泥需求略超预期0%10%20%30%40%50%60%房地产投资增速-全国0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%房地产投资-土地购置费（yoy-3mma）上半年回顾：基建投资呈现弱势向上复苏态势5基建投资增速触底后弱势向上，公路投资表现更加明显石油沥青产量增速已经恢复为正伴随近期发改委项目审批的加速，基建投资将持续复苏-30-20-1001020304050607080石油沥青产量yoy-3mma-1-0.500.511.522.53-0.200.20.40.60.8交通运输、仓储和邮政业：YOY-3MMA道路运输业YOY-3MMA铁路运输业：YOY-3MMA上半年回顾：水泥产量增速区域分化明显6全国1-5月水泥产量累计增速5%房地产占比高区域增速回落明显：京津冀、珠三角、华东区域增势排序：西北西南中南华东东北华北-5%0%5%10%15%20%25%30%20052006200720082009201020112012全国水泥产量-YOY-3MMA2.02.84.19.714.023.9(5.8)3.120.2(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.0华北东北华东中南西南西北京津冀珠三角甘青宁分区域水泥产量增速（1-5月）上半年回顾：供需分化下的价格走势分化7全国范围来看，供给同比增长超过10%，而需求增长只有5%，年初以来价格持续下滑供需关系显著恶化区域：华东、京津冀、珠三角、中南区域，价格明显下跌供需关系改善的是东北、甘青宁区域，今年价格上涨华北东北华东中南西南西北全国珠三角京津冀甘青宁水泥价格较年初-10%6%-21%-16%-1%8%-8%-13%-11%7%同比去年同期-15%5%-30%-23%-9%-17%-18%-21%-17%-23%需求yoy（%）2.02.84.19.714.023.95.03.1-5.820.2新干法产能yoy（%）26.39.615.011.520.831.817.718.721.622.6产能yoy（%）20.31.411.45.811.326.711.610.619.118.2上半年回顾：产能利用率下降，限产保价效应递减8我们在前期报告中探讨过行业限产保价的可持续问题。可参阅2012水泥年度策略报告《供需边际恶化，限产保价效应递减》产能利用率是影响限产保价能否成功的重要指标华东区域1-5月产能利用率约70%，较去年下降10个百分点，产能利用率的下滑导致限产企业的额外收益越来越小，表现为协同限产难度越来越大20025030035040045050055020082009201020112012华东PQDqDppqA=q*DpB=(p-c+Dp)Dq限产保价额外收益：A-B上半年回顾：部分企业产能利用率的变化940%60%80%100%120%12345678910111220112012201060%70%80%90%100%110%07/108/109/110/111/112/1海螺水泥产能利用率海螺水泥1季度产能利用率出现罕见低值，目前已经逐渐恢复，安徽区域产能接近满产江西水泥今年以来窑运转率仅有70%，显著低于往年目录2012年上半年行业运行情况回顾未来行业趋势预测投资策略及时点把握重点推荐公司10需求预判：从衰退到弱复苏，甚至可能低于预期11随着国家微调预调政策的持续发酵，宏观经济将逐步从衰退过渡到弱复苏。受制于房价、通胀、地方投融资平台问题，复苏的力度与2009年初不可同日而语房地产开发投资增速继续下降仍是大概率事件基建投资复苏态势基本确立，但复苏强度亦不能抱过高期待；但对中西部基建投资可适当乐观-40%-20%0%20%40%60%80%100%200720082009201020112012商品房销售面积yoy-3mma新开工面积yoy-3mma房地产投资yoy-3mma供给：新增产能将持续缓慢回落122012年1-5月水泥投资额为430亿元，累计同比增速为-7.3%预计2012、2013年新增熟料产能仍能达到1.9、1.5亿吨，呈现缓慢回落态势050001000015000200002500030000新增新干法熟料产能1141603215625355016541,0511,7011,7551,579430-20%0%20%40%60%80%100%120%0.0500.01000.01500.02000.0全国YOY（右）-50%0%50%100%150%20052006200720082009201020112012水泥设备产量YOY-3MMA(右)水泥设备产量增速重新为正新增产能：华东、京津冀区域新产能确定性衰减13华东、京津冀区域产能投放的确定性衰减值得关注华东：2013年新增熟料产能将降至2000万吨以下，较2012年5193万吨的新增产能大幅衰减。其中对区域供给冲击最大的安徽产能大部分已在今年上半年释放，下半年开始将大幅衰减。山东、福建是2013年华东产能增量的主要贡献省份河北省连续3年的大规模产能释放在2012年也会接近尾声，2013年新增熟料产能将大幅降低3590399643775193192201000200030004000500060002009201020112012e2013e华东新增熟料产能（万吨）74422171147905202050010001500200025002009201020112012e2013e河北新增熟料产能（万吨）落后淘汰：今年计划淘汰机立窑水泥产能近0.9亿吨14根据各省公开信息，全国今年计划淘汰的含熟料对应水泥产能超过0.9亿吨区域机立窑产能粉磨产能区域机立窑产能粉磨产能区域机立窑产能粉磨产能北京00上海00重庆10000天津00江苏1251687四川17290河北4144394浙江0暂无资料贵州5080山西10061304安徽68206云南1290内蒙古368187福建221770西藏00江西2770山东3973276华北合计17885885华东合计10875938西南合计33660辽宁102201河南1500陕西2790吉林50424湖北17330甘肃4100黑龙江暂无资料暂无资料湖南暂无资料暂无资料青海00广东447275宁夏10030广西877734新疆暂无资料暂无资料海南8108东北合计152625中南合计16551147西北合计78930供给小结-全国：2013年产能净增速降至6.3%15按年末产能口径估算，2013年新增1.5亿吨熟料产能，增速为9.1%若考虑投产时间及落后产能淘汰，2013年有效供给增速降至6.3%供给预测单位2009201020112012e2013e新干法熟料年末产能万吨98473124814145441164441179441yoy29.2%26.7%16.5%13.1%9.1%新投产熟料产能万吨2227726341206271900015000落后熟料年末产能万吨323192465818228111345431淘汰熟料产能万吨85847661643170945703有效熟料产能万吨123945140132156570169622180223yoy8.5%13.1%11.7%8.3%6.3%供给预测-华东：2013年有效供给增速降至5.7%16从产能投放的节奏来看，2013年华东区域新增产能将降至1922万吨，增速为4%，较2012年12%增速明显改善但由于2012年投产产能将有相当一部分在2013年成为有效增量供给；且华东区域落后产能淘汰的空间已经不大，实际有效淘汰量较前几年大幅减少，2013年的有效供给仍会达到5.7%我们认为，华东区域供给端的显著改善出现在2014年供给预测单位20082009201020112012e2013e2014e新干法熟料年末产能万吨31608349993899543372485655048752393yoy17.1%10.7%11.4%11.2%12.0%4.0%3.8%新投产熟料产能万吨4610339139964377519319221907落后熟料年末产能万吨972265573649239516237660淘汰熟料产能万吨3036316529081254772856766有效熟料产能万吨40543414434210044206479775072051823yoy1.0%2.2%1.6%5.0%8.5%5.7%2.2%供给预测-京津冀区域17京津冀区域的供给形势与华东区域类似2013年新增产能大幅减少，但考虑投产时间及落后产能淘汰后的有效供给增速仍然达到5.9%，大幅改善出现在2014年供给预测单位20082009201020112012e2013e2014e新干法熟料年末产能万吨4610461068267973887890809080yoy28.0%0.0%48.1%16.8%11.4%2.3%0.0%新投产熟料产能万吨10080221711479052020落后熟料年末产能万吨26961238259107000淘汰熟料产能万吨1090145897915210700有效熟料产能万吨7347657764667583847989799080yoy-3.9%-10.5%-1.7%17.3%11.8%5.9%1.1%供给预测-河南：未来2-3年供给端增速降至6%上下18河南省未来2-3年供给端的增速在6%上下关于河南省水泥行业详细的供需测算，可参阅我们前期报告《同力水泥：攻守兼备的优质水泥股》供给预测单位20082009201020112012e2013e2014e新干法熟料年末产能万吨55126854787786529064974610025yoy35.3%24.4%14.9%9.8%4.8%7.5%2.9%新投产熟料产能万吨143813421023775412682279落后熟料年末产能万吨0000000淘汰熟料产能万吨0000000有效熟料产能万吨4793618373668265885894059886yoy14.1%29.0%19.1%12.2%7.2%6.2%5.1%供给预测-四川：有效供给将出现负增长192012、2013年新增熟料产能825、512万吨如果落后产能淘汰得到执行，2013年有效供给将出现收缩“四川双马”值得关注，但目前公司估值偏高（P\E、P\B都高）供给预测单位20082009201020112012e2013e2014e新干法熟料年末产能万吨19785124859310128109521146411464yoy32.9%159.1%67.7%17.9%8.1%4.7%0.0%新投产熟料产能万吨