江淮动力三大引擎齐推公司战略转型

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2010年01月15日Page1of16江淮动力:三大引擎齐推公司战略转型――中国农业现代化进程主题研究系列之四国海证券研究所王清涛二〇一〇年一月2010年01月15日Page2of16目录第一部分老企业期待新市场...........................................................................................................3一、公司发展历程及历史荣誉...................................................................................................3二、公司股权结构.......................................................................................................................4三、公司收入及利润构成...........................................................................................................5第二部分农业现代化推动柴油机结构升级...................................................................................6一、农业机械化催生大型农机具需求.......................................................................................6二、结构升级提高柴油机盈利能力...........................................................................................7第三部分出口增长推动汽油机业务占比迅速提高.......................................................................9一、公司汽油机关键看出口.......................................................................................................9二、汽油机业务面临新机遇.....................................................................................................10第四部分美国节能减排推动APU及风机业务迅速成长.............................................................11一、美国节能减排催生APU市场.............................................................................................11二、APU是公司寻找到的新业务增长点..................................................................................12三、风机业务渴望在2010年取得突破...................................................................................13第五部分目标价14.5元严重低估.............................................................................................14一、目标价14.5元...................................................................................................................14主要假设.............................................................................................................................14盈利预测.............................................................................................................................15二、风险提示.............................................................................................................................152010年01月15日Page3of16第一部分老企业期待新市场一、公司发展历程及历史荣誉江淮动力(000816)前身是1945年新四军枪械修理所,1959年开始生产发动机,1994年进行股份制改造并于1997年在深交所上市,现有职工6000余人。50年来,公司先后从事单多缸柴油发动机、通用汽油机、柴油发电机组、拖拉机及相关零部件的研发与生产,是中国小功率发动机的龙头厂商,位居中国企业500强、中国农机行业百强之列。2003年,公司实施战略重组,加盟东银集团。经过几年的积淀后,2008年公司以汽油机和APU业务为突破口开始实施业务转型,一旦成功,公司的收入与盈利将产生质的飞跃,目前我们正在见证这一过程。图1公司发展历程资料来源:国海证券研究所公司发展的50年里,依靠创新始终领先同行。公司拥有自主版权和江动特色的节能单缸机、轻型多缸机、通用汽油机、小马力单缸机和拖拉机、发电机组(柴、汽油)等六大系列400多个品种的优化产品结构。柴汽油发动机都有代表产品通过美国EPA、CARB认证,远销欧美亚等40多个国家和地区。公司产销发动机及终端产品连续11年居全国同行第一,“JD”商标是“中国驰名商标”,“江动”牌发动机被评为“中国名牌产品”。表1公司历史荣誉1982年江动牌S195柴油机荣获国家银质奖1991年江动牌S195柴油机荣膺国家金质奖、ZH1105柴油机荣获北京第二届国际博览会金奖1992年江动牌S195柴油机荣获首届中国农业博览会金奖,TY395柴油机荣获江苏省青年科技成果博览会金奖1993年江动牌TY95系列柴油机荣获中国革新技术革新产品博览会银奖1994年江动牌获全国知名品牌称号1995年江动牌ZH1110型柴油机荣获“中高新技术、新产品博览会”金奖1997年通过ISO9000国际质量体系认证2000年获得“全国质量管理先进企业”称号2001年“江动JD”商标被认定为“江苏省著名商标”2004年江动牌汽油机产品通过美国EPA、CARB环保双重认证2004年江动牌TY395E多缸柴油机通过美国EPA环保认证,JD495多缸柴油机成功研制。2004年江动牌发动机荣获“国家免检产品”称号,“江动JD”荣膺“中国驰名商标”2005年江动牌发动机荣获“中国名牌”称号2006年TY395E型柴油机荣获国家重点新产品证书2007年“江动JD”商标被评为“中国消费者最喜爱的商标”2008年江动入选2007年度中国机械工业100强企业2008年江动荣获“中国内燃机工业诞辰一百周年成就奖”2009年江动荣获“机械工业管理进步示范企业”、“全国企事业知识产权示范单位”资料来源:公司网站,国海证券研究所2010年01月15日Page4of162008年,公司提前意识到农机市场产能过剩、竞争激烈和毛利率偏低的现状,在保证传统柴油机市场份额不下滑的前提下,实施业务转型。公司针对美国重卡市场的APU业务和3.5-5KW水平轴风机业务目前在国内同行中还没有竞争者。二、公司股权结构截至2009年12月31日,江淮动力总股本8.46亿股,江苏江动集团有限公司持股比例为23.89%,为公司第一大股东。2003年,江动集团实施战略重组,重庆东银集团持有江动集团99%的股权,因此重庆东银集团为公司的实际控制人。重庆东银集团是一家以高新技术为主要发展方向的民营投资控股企业,旗下拥有专用车、通用机械、房地产、高科技及新兴产业、能源和投资六大主业,并拥有迪马股份(600565)和江淮动力(000816)两大上市公司。图2公司的股权结构资料来源:国海证券研究所江淮动力的柴油发动机、汽油发动机、拖拉机业务分别位于公司本部及盐城兴动机械有限公司、盐城江动汽油机制造有限公司、石家庄江淮动力有限公司。江淮动力美国有限公司和江动(越南)机械有限公司是开拓海外市场的重要载体。公司下属子公司重庆阳北煤炭资源开发有限公司从事煤炭开采业务,同时公司持有东原地产22.44%的股权。结合大股东东银集团的业务架构,我们有两大猜想:一,东银集团旗下恒翔能源在新疆拥有70多亿吨的能源储备,这部分资产存在注入可能;二,集团另一上市公司迪马股份主营专用车和房地产,是东原地产的控股股东,其专用车业务却与江淮动力的主营业务更接近。如果东银集团对房地产及专用车业务进行整合,比较科学的方式是将江淮动力的地产资产与迪马股份的专用车资产进行臵换。2010年01月15日Page5of16三、公司收入及利润构成2009年上半年,江淮动力营业收入为10亿元,收入较去年同期下降13.14%。从细分业务结构来看,收入下降主要归因于柴油机和拖拉机业务收入大幅下滑30.13%和52.94%。尽管上半年国家出台了一系列农机补贴政策,但是由于公司柴油机业务大部分为单缸机,受益较小。拖拉机产品主要以12~45马力为主,在农机补贴目录中只有JT250/JT254/JT280/JT404/JT450/JT454等6个型号上榜,因此受益也较小。公司传统柴油机业务朝多缸方向发展是不可逆转的趋势。汽油机、零部件和煤炭业务则呈增长态势。图32009年上半年公司细分业务占比及收入增速柴油机50.81%汽油机26.60%拖拉机2.17%零配件及其他18.65%煤油机0.67%煤炭1.10%12.76%-52.94%48.51%45.29%81.76%-30.13%-13.14%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%柴油机汽油机拖拉机零配件煤油机煤炭合计资料来源:国海证券研究所从各项业务的毛利率及利润贡献来看,汽油机毛利率为20.81%,高于柴油机6个百分点,因此汽油机业务依靠26.60%的收入却贡献了35%的主营业务利润,正是由于汽油机业务的良好盈利能力,它成为公司业务转型的主要发展方向之一。图42009年上半年公司细分业务毛利率及利润贡献20.81%12.56%11.04%3.59%38.88%14.68%15.78%0%10%20%30%40%50%柴油机汽油机拖拉机零配件煤油机煤炭合计柴油机47.27%汽油机35.08%拖拉机1.73%零配件13.04%煤油机0.15%煤炭2.72%资料来源:国海证券研究所从公司定期报告中,我们无法发现新业务APU的毛利及贡献情况,但是根据我们调研的信息,APU单价在4000美元左右,毛利率达到40%。APU产品主要销往美国,美国公司在2009年上半年销售收入同比上升84.3%,因此我们推断APU产品销量理想,它是公司业务转型的另一个重要发展方向。2010年01月15日Page6of16第二部分农业现代化推动柴油机结构升级一、农业机械化催生大型农机具需求自2003年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