浮躁之中坚持价值投资策略

广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。投资策略周刊2019年09月10日浮躁之中坚持价值投资策略——投资策略周刊张万成宏观经济与策略研究员；武幼辉宏观经济与策略研究员电话：[phone]eMail：[e-mail]；[e-mail]上周市场评述◆上周市场出现滞涨状态。周一延续了上一周周五报复性的增长态势，但长假之前，市场心态再度谨慎，在是否持股过节上显得犹豫不决。市场成交量有所萎缩，盘中屡有跳水，但指数以窄幅振荡为主。量价背离，显示部分资金有减仓行为。◆整体来看，市场热点集中在金融及金融概念股和题材股。银行、保险股的优异表现，在一定程度上稳定了大盘。在券商业绩大幅增长、券商股持续创新高的情况下，一些参股券商类题材股也因为业绩增长预期而大幅走强。此外，整体上市、重组、定向增发等题材概念的股票继续受到市场大肆炒作。◆虽然我们看好长期牛市的行情，短期内市场也可能被新入场的大量资金不断推高，但5月份行情将进入敏感时期。其一，宏观紧缩调控政策可能出台；其二，5月非流通股解冻市值将达到高峰，IPO也不断发行，会分流一部分二级市场资金。其三，5月进入年报和季报发布尾声，市场处于业绩真空期。投资主题：浮躁之中，坚持价值投资策略◆在股市处于上升周期的过程中，市场总是遵循“价值低估－→估值伴随股指上涨－→估值基本合理－→结构性高估”这一方式演进。按照日本、台湾类似的经验，在流动性泛滥的情况下，市场的结构性高估可能持续很长时间，到最后全面高估。◆A股历史经验表明，在价值发掘之初，业绩好、估值低的股票在一开始会受到更大的关注。随着股指的上涨，市场投机氛围开始浓厚，炒作之风盛起，高PE股、垃圾股开始分别超出低PE股、绩优股而大幅上涨。但股市因上涨过快而下跌时，股价会逐渐向合理水平回归，严重高估的高PE股、垃圾股在这一过程中会领跌。从长期来看，在每一轮周期之中，估值低的绩优股都将获得更好的表现，高PE股、垃圾股的行情是不可能持续的。◆在行业配置上，估值水平和未来的业绩预期是最重要的参考指标。我们建议分散投资于以下行业：估值水平相对较低的有色、钢铁、石化、电力、煤炭等；经济结构升级带来的溢价，包括装备制造、基础设施、金融服务、低端与高端消费品等行业，以及国家重点扶持的产业，如节能降耗、环保、基础医疗等；具有资产注入、整体上升等实质性题材的个股，通过外延式增长提高估值空间。市场基本数据指数名称周末收盘指数涨幅上证指数3759.874.90%深证成指10688.554.19%沪深3003470.525.51%恒生指数20526.50-0.19%上周上证指数走势上周深证成指走势上周沪深300走势上周恒生指数走势上周沪深两市成交额（亿）全部A股13135.31.84%全部B股108.7815.60%投资策略周刊投资主题：浮躁之中坚持价值投资策略内在价值为股价之根本在股市处于上升周期的过程中，市场总是遵循“价值低估－→估值伴随股指上涨－→估值基本合理－→结构性高估”这一方式演进。按照日本、台湾类似的经验，在流动性泛滥的情况下，市场的结构性高估可能持续很长时间，并且其程度会愈来愈深，到最后很难寻找到估值洼地。以A股市场为例，99年之前，市场整体估值处于相对合理水平，从2000年年初开始，估值急剧放大，结构性高估逐渐严重。到2001年中期的时候，市盈率达到了60倍。图1：2000年年初到2001年年中，A股市场处于结构性高估之中数据来源：Bloomberg在这一过程之中，市场也面临明显的分化。在价值发掘之初，业绩好、估值低的股票在一开始受到更大的关注。随着股指的上涨，市场投机氛围开始浓厚，炒作之风盛起，高PE股、垃圾股开始分别超出低PE股、绩优股而大幅上涨。但股市因上涨过快而下跌时，股价会逐渐向合理水平回归，严重高估的高PE股、垃圾股在这一过程中会领跌。从长期来看，在每一轮周期之中，估值低的绩优股都将获得更好的表现。图2：在结构性高估之时，高PE股受到炒作。但从长期来看，低PE股大幅跑赢高PE股图3：在结构性高估之时，垃圾股受到炒作。但从长期来看，绩优股也大幅跑赢垃圾股投资策略周刊-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.0030-Dec-9930-Jun-0030-Dec-0030-Jun-0130-Dec-0130-Jun-0230-Dec-0230-Jun-0330-Dec-0330-Jun-0430-Dec-0430-Jun-0530-Dec-0530-Jun-0630-Dec-06%高pe股累计收益率中pe股累计收益率低pe股累计收益率-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.0030-Dec-9930-Jun-0030-Dec-0030-Jun-0130-Dec-0130-Jun-0230-Dec-0230-Jun-0330-Dec-0330-Jun-0430-Dec-0430-Jun-0530-Dec-0530-Jun-0630-Dec-06%绩优股累计收益率微利股累计收益率亏损股累计收益率数据来源：wind资讯本轮行情的启动也始于价值发现之旅。在此次牛市启动之前，全部A股市盈率只有10X。从2005年年末开始，绩优股、低PE股明显受到投资者的青睐，并开始高出市场平均水平而大幅上涨。但随着天量资金不断推高股指，市场开始处于结构性高估之中，投机之风开始大肆盛行。今年以来，高PE股、垃圾股分别大幅跑赢低PE股、绩优股。图4：今年以来，高PE股大幅跑赢低PE股图5：今年以来，垃圾股大幅跑赢绩优股0.000.200.400.600.801.001.201.401.604-Jan-0711-Jan-0718-Jan-0725-Jan-071-Feb-078-Feb-0715-Feb-0722-Feb-071-Mar-078-Mar-0715-Mar-0722-Mar-0729-Mar-075-Apr-0712-Apr-0719-Apr-0726-Apr-07%高pe股累计收益率中pe股累计收益率低pe股累计收益率0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.804-Jan-0711-Jan-0718-Jan-0725-Jan-071-Feb-078-Feb-0715-Feb-0722-Feb-071-Mar-078-Mar-0715-Mar-0722-Mar-0729-Mar-075-Apr-0712-Apr-0719-Apr-0726-Apr-07%绩优股累计收益率微利股累计收益率亏损股累计收益率数据来源：wind资讯高PE股、垃圾股的行情是不可能持续的。历史经验表明，在市场高位下跌之时，从来都是此类股票下跌幅度更快。而低PE股、绩优股由于估值相对合理，更能够抵御系统性风险。在当前市场估值高企、投机氛围浓厚之时，更应该坚守价值投资策略，坚决持有估值较低的绩优股。自上而下的行业配置在行业配置上，我们认为目前的估值水平和未来的业绩预期是最重要的参考指标。图6：市盈率与市净率的散点图图7：市盈率与PEG的散点图投资策略周刊黑色金属化工采掘有色金属公用事业轻工制造金融服务交运设备机械设备房地产全部A股交通运输家用电器建筑建材农林牧渔餐饮旅游纺织服装医药生物商业贸易信息服务电子元器件信息设备15202530354045502.803.804.805.806.807.808.80市净率市盈率黑色金属化工房地产电子元器件有色金属轻工制造交运设备金融服务全部A股机械设备农林牧渔建筑建材餐饮旅游采掘家用电器信息设备食品饮料交通运输医药生物商业贸易纺织服装公用事业信息服务15202530354045500.750.951.151.351.551.751.952.15PEG市盈率数据来源：wind资讯关注估值相对较低、业绩预期较好的行业。在PE－PB和PE－PEG分析框架里，采掘、黑色金属、有色金属和化工等估值较低的行业均属于周期性行业。虽然面临较大的外部性风险，但受益于宏观经济的向好，目前此类行业景气已逐渐回升。从去年及今年1季度情况来看，钢铁、有色金属、石化、电力、煤炭等行业业绩均大幅增长，短期内具备较强防御能力。另外需要乐观看到的，在国内外经济日益融合之时，外部经济因素可能会平抑部分国内固定资产投资波动造成的影响，从而使得其波动相对平稳、景气持续时间更长。关注经济结构升级和国家政策扶持带来的溢价。在未来几年，产业结构升级、消费结构升级、城市化都将是中国经济增长最重要的引擎。理论上来说，与经济结构升级相关的产业应该获得更高的溢价。从日本的经验来看，在业绩的支撑之下，此类产业抵御泡沫能力也更强。因此，装备制造、基础设施、金融服务、低端与高端消费品等行业均将获得更多的投资机会。另外，对于国家重点扶持的产业，如节能降耗、环保、基础医疗等，应该受到投资者的关注。关注具有实质性题材的个股。在前期的报告之中（《估值压力有望缓解，密切关注两会政策》），我们指出，市场估值高企之时，可以有两个方法缓解压力。一是业绩超预期增长，一是外延式增长。目前来看，业绩因素已经实现，而整体上市、资产注入等正拉开序幕。由于全体工业企业盈利能力显著高于相关上市公司，实质性题材能够提高相应上市公司的业绩。对于市场大肆炒作的题材，投资者应该细心甄别。上周市场评述上周市场回顾上周市场出现滞涨状态。周一延续了上一周周五报复性的增长态势，但长假之前，市场心态再度谨慎，在是否持股过节上显得犹豫不决。市场成交量明显萎缩，盘中屡有跳水，但指数以窄幅振荡为主。量价背离，显示部分资金有减仓行为。截投资策略周刊至到上周末，上证指数收盘于3759.87，一周上涨4.90%。图8：上周上证指数继续攀升，成交额放出天量数据来源：wind资讯整体来看，市场热点集中在金融及金融概念股和题材股。银行、保险股的优异表现，在一定程度上稳定了大盘。在券商业绩大幅增长、券商股持续创新高的情况下，一些参股券商类题材股也因为业绩增长预期而大幅走强。此外，整体上市、重组、定向增发等题材概念的股票继续活跃。虽然我们看好长期牛市的行情，短期内市场也可能被新入场的大量资金不断推高，但5月份行情将进入敏感时期。其一，“两会”之后至今，管理层基本尚未出台宏观调控政策。根据1季度经济数据及历年情况，5月份或将出台紧缩调控措施。根据我们的分析，虽然实质影响有限，但在市场谨慎之时其影响可能会充分放大。其二，5月份非流通股解冻市值将达到高峰，接近1400亿。由于前期获利丰厚，减持成本极低，在市场高位之时，其减持动力和压力开始逐渐显现。此外，IPO扩容是受到管理层管理的，由于一级市场可以无风险套利，不断发行的IPO也将分流大量资金。其三，5月份年报和季报发布将进入尾声，在业绩真空期，一方面市场估值压力难以缓解，另一方面对于业绩的过度炒作也将暂时放缓。行业表现与估值上周各行业继续表现优异,绝大部分行业涨幅均为正。在业绩的支撑下，金融及金融概念股表现出色，但同时市场也继续爆炒带有资产注入、整体上升等概念的题材股。市场特征指数上，微利股、高PE股涨幅居首，而绩优股涨幅最低，显示市场投机氛围浓厚。图9：上周不同行业涨跌幅图10：上周不同市场特征指数涨跌幅投资策略周刊数据来源：wind资讯截至到上周末，全部A股06年和07年的动态市盈率分别为42.6和32.12，延续了近期不断上涨的趋势。以市场预期的业绩来看，PEG指标也继续上升。以07和08年的复合增长率作为参考，能源、材料、房地产等行业具有估值吸引力。在股指的快速上涨过程中，市场估值压力逐渐加大。表1：各行业盈利增长预测及估值水平行业总市值占比净利润增长率动态市盈率PEG07-08cagr06e07e08e06e07e能源7.290.250.230.1820.7316.920.82材料13.400.500.320.1932.