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申银万国2011年投资策略报告会纪要（内部资料，请勿外传）一、宏观经济（李慧勇、孟祥娟）十二五将进入转型中期。经济环境和政策的突破将推动转型深化。我们预计经济政策环境的将发生三个方面的核心变化：(1)劳动力价格将明显提高－既是受供求的影响，也是受政策的推动；(2)节能减排要求将进一步提高－资源环境约束增强、国际压力加大使然，也受到十一五节能减排目标完成的激励；(3)进一步加速经济均等化。十二五规划建议首次把“顺应各族人民过上更好生活新期待”作为制定十二五规划的指导思想之一，可以预期，未来经济均等化将有实质推进，这主要体现在加大对落后地区扶持力度、加快城镇化和进一步完善公共服务体系。三大核心变化将推升六大增长主题：(1)制造创新－劳动力成本提升将推动企业提高效率、推动产业升级和产业转移；(2)装备制造－产业升级将提升装备需求，装备制造的亮点是高端装备和装备国产化；(3)节能环保－节能减排要求提高利好新能源新材料，也带来脱销、污水处理、CDM等需求；(4)生产服务－随着劳动力成本的发展和专业分工的细化，以金融、保险、物流、营销、设计、渠道等为代表的生产型服务业将迎来大发展；(5)消费－十二五规划纲要建议明确把“居民消费率上升”作为经济结构调整的重要目标；并通过收入分配改革来提高居民可支配收入，居民消费率提升可期；消费的亮点：基本保障性消费；升级型消费(6)新西兰-以新疆、西藏为代表的欠发达地区将迎来大发展。在转型深化的背景下，2011年中国经济将呈现高增长、高通胀的格局。预计经济增长率为9.6％，通货膨胀率为3.7％。经济增长面临的主要风险来自外需萎缩和国内房地产投资增速的回落。经济增长的主要推动力来自转型性投资。通货膨胀比我们此前预期上调主要是由于转型性涨价和流动性过剩的叠加力量超过我们的预期。为了应对涨价预期，非常有必要形成加息周期的预期。短期的逆周期调控和中长期的结构转型构成完整的宏观政策图景。货币政策将发挥总量调控的作用，在保持经济增长所需的正常货币供给和控制通货膨胀进行动态权衡。货币适度从紧，三率（汇率、利率、准备金率）齐升可能性很大。预计2011年M2增长16％，利率提升1-2次，汇率升值5％左右。财政政策将主要发挥结构调控作用，通过政府支出和减税来引导企业行动。财政赤字仍将保持在10500亿元的水平，但赤字率会明显下降。二、行业比较（朱安平、夏钦）预计申万重点上市公司2010年和2011年利润增速分别为30.2%和19.3%。上市公司盈利能力将在今年四季度和2011年一季度走平见底，二季度开始回升。如果通胀在目前的4%继续明显上行，将对整个实体经济效益带来负面影响。如果考虑季节性因素，上市公司2011年一季度盈利能力实际略有下滑。2011年一季度周期类行业总体景气亮点有限。首先，明年投资、出口、流动性总体将有所回落；其次，总体大部分周期类产能仍处于明显过剩状态，节能减排运动对产能抑制效果较好的只有水泥等少数行业。短期对部分高能耗行业的停产限制在年底之后可能有所放松；再次，由于流动性宽松预期缓解等原因商品价格一季度可能有所回落压制上游景气继续上升；昀后，汽车、家电等行业政策刺激效应衰减和产能投放也将导致这些行业的景气未来有所回落。新兴行业需求和传统行业重组升级将带来部分传统行业超预期增长。产业结构调整和节能减排带来对上游采掘和重化工行业长期增长放缓的预期，从而对这些行业本身和相关设备制造行业带来悲观景气预期。但未来商品价格维持相对高位，以及煤炭有色等行业兼并重组和升级改造将带来大量高端设备需求；十二五规划中的海洋大开发、核电建设、高铁建设投产等将带来相关装备和服务的景气上升。部分估值相对较低、增长明确的消费和新兴行业公司仍存在明显投资机会。首先，对市场有重大影响的40%占比的大市值行业2010年估值接近或低于2008年昀悲观事情的估值，后续大幅下降空间有限；其次，从目前到2011年两会消费和新兴行业仍面临良好的舆论氛围和超预期政策刺激；昀后，部分消费和新兴行业公司估值仍然不高，仍有上涨空间。综合各方面论证，我们从目前到明年一季度前期看好食品饮料、高端装备制造及服务（矿采及冶金设备及服务、核电、高铁设备等）、软件；明年一季度至上半年看好高端装备制造、保险、水泥、煤化工等行业。主要关键假设：1.经济增速在2011年一季度见底，后续逐渐回升；CPI从2011年二季度开始回落。2.对房地产的严厉调控政策继续保持或加重；其他转型和调结构政策继续推进。3.不会出现大规模的对消费品和电力、成品油的行政限价措施。4.大宗商品价格在2011年一季度略有回落，后续再有所上升。三、投资策略（袁宜、陈杰、杨绍华）投资主题：转型中期，追踪制造升级1.中国制造业要实现由大到强转变，升级是必由之路2.政策推动制造业由大到强：“十二五”规划的要求3.直接的催化剂I-城镇化需求拉动：交通网（高铁、城铁、地铁）、信息网（三网融合、物联网）、能源网（核电、海洋油气开发、特高压电网）建设提速，带动装备制造业加速增长4.直接的催化剂II-供给转向内需市场的撬动：进口替代、出口转内销加速，带动装备制造、医药、轻工、纺织服装等行业的龙头公司加速成长5.就企业的特质而言，我们看好“传统+新兴”的结合体，既拥有传统产业的较低估值，又享受新兴产业的高成长性。当然，如果其所处的市场格局属于寡头垄断则更佳，这样可以顺利传导原材料价格压力。 市场趋势：从防御到进攻，上证综指核心波动区间（2600，3800）1.经济进，政策退：2011年一季度之前，紧缩风险显著。目前中国经济环比回升态势良好。但通胀压力极为明显，关系民生的产品价格正在大幅上涨，储户对当前物价的满意度和容忍度降低，2011年一季度通胀可能再创新高，房价环比仍在上涨，政策紧缩的迫切性提高。 2.调控对股指的压力正在积累，并将在未来一个季度择机释放。特别是行政化的调控手段（价格干预、信贷控制），往往会对股指构成明显的压力。房地产调控终将削弱开发商的购地热情，对地方财政和投资产生压力，进而影响股市投资者对中国经济前景的预期。 3.经济退，政策进：2011年二季度以后，有望进入政策观察期。如果调控措施是及时而且持续的，那么预计到二季度以后，通胀压力和房价压力都将有所减小，进一步出台紧缩政策的必要性会下降。在经历了密集的紧缩调控后，对经济增长的担忧情绪可能升温，在物价和房价得到一定控制的前提下，对政策放松的期待会开始萌动，这将有助于股市的企稳回升。4.业绩增长：整体平稳，结构差异显著。预计沪深300公司2010年业绩增长30%，2011年增长20%。但中小市值公司完成今年业绩预测的难度较高5.估值水平：整体合理。6.融资压力和大小限减持压力：不可忽视，净减持金额和家数创历史新高。7.预计2011年上证综指核心波动区间（2600，3800），先防御，后进攻。区间下限对应上证综指2010年PE15倍或2011年PE12.5倍，上限对应2011年PE18倍或2012年PE15.5倍。在年初的政策紧缩风险释放后，业绩增长将驱动股指逐级抬升。 配置节奏：货币现象-重拾消费和新兴-周期回归1.贯穿2011年全年的主题：制造升级。2.阶段性的配置主题：货币现象（过去）—重拾消费和新兴（现在到未来一个季度）—周期回归（明年二季度以后）。 全年首推行业：装备制造业1.铁路设备、通信传输设备、输变电设备、重型机械、冶金矿采设备、建筑机械四、主要行业观点行业主要观点重点股票食品饮料“调结构、促消费”成为主题，消费将成为未来中国经济增长的主要推动力；加快城镇化建设将提高二三线城市消费需求；加强收入分配制度改革将扩大中等收入者人群，民工荒也将促使劳动者工资性收入有所提高，从而推动中档消费。洋河股份、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、伊利股份、青岛啤酒农业中国农业生产方式、组织模式、农业政策等正在发生变化，集约化趋势明显，农产品价格将长期走高。东方海洋、好当家、獐子岛、敦煌种业纺织服装1.今年出口和内销均获得较高增长，但高棉价等因素将影响行业格局2.产业链变革：利润向品牌消费和高端制造环节集中3.投资策略：看好渠道下沉的品牌消费类和具有研发优势的制造类公司美邦服饰、罗莱家纺、星期六、伟星股份、华孚色纺、华斯股份轻工对外出口大幅下滑、内需市场前景广阔决定轻工行业的转型，转型的本质是商业模式的转换：•转型前：外销，参加展会，质量和生产能力取胜，获得订单，批量生产•转型后：内销，品牌、设计能力、个性化生产、渠道、物流配送美克股份、飞亚达、瑞贝卡酒店旅游旅游行业面临前所未有的发展机遇：1）“两个同步”战略，迈开强国到富民的关键一步；2）消费结构升级，重塑旅游消费观念；3）高铁时代加速到来，拉近旅游空间距离；旅游市场呈现多层次协同发展新格局：1）居民收入梯度分布促使旅游消费呈现梯级增长；2）旅游市场呈现高、中、低端三个层次协同发展的新格局。中国国旅、桂林旅游、宋城股份、首旅股份、黄山旅游、锦江股份医药世界是平的：人口老龄化，慢性病首当其冲，如何提高效率研发更多新药；世界药品市场增长转向新兴市场；世界药品研发和制造中心转向印度和中国。中国转型中期，将沿着创新和整合之路前行：中国医药行业还有30年成长，回顾日本和印度制药企业创新历程，中国药企创新才处于突破阶段。年末，考虑跨年度估值下移，估值处于合理区间：医药板块2010年预测市盈率40倍，估值溢价120%，即使考虑2011年30%净利润增长，估值合理，部分已然高估。投资策略：进攻和防御兼顾，创新+突破传统估值是主线。创新类（恒瑞医药、海正药业、人福医药、华兰生物、天士力）、模式创新（恒瑞医药、海正药业、人福医药、康美药业）、品牌和渠道（仁和药业、云南白药、东阿阿胶、江中药业）、整合（国药股份、上海医药）、医疗服务（马应龙）零售1.经济转型驱动城市转型加速消费升级2.城市转型为零售业创造新的发展契机3.看好城市转型中零售业变革的领跑者欧亚集团、武汉中商、汉商集团核电、特高压核电加速发展，规模可能超预期；特高压建设进入高峰期、电网投资加大。中国西电、特变电工、东方电气、荣信股份移动互联网TMT行业已经进入十年一遇的变革时代；这一次浪潮不再是无以为继的泡沫；中国不再是旁观者，二是真正的参与者；真实需求爆发意味着，这是一轮5-10年大趋势的确立。星网锐捷、顺络电子、北纬通信、顺网科技、长电科技软件在“调结构”与“培育战略性新兴产业”的大背景下，我们认为软件行业已进入战略配置期•1）经济转型背景下，软件企业在2010年的大幅投入主要是出于对市场需求的乐观预期。事实上，正是对于中国经济处于转型期、信息化需求激增的判断，软件企业在2010年纷纷加大投入，我们相信投入将会对未来增长起到积极影响。•2）培育战略性新兴产业、以及支持软件行业发展的政策出台预期增强，可能成为软件行业上涨的催化剂。•3）信息化与工业化融合、信息化与城镇化融合成为核心驱动因素。1）智能交通与车辆网：启明信息、软控股份、银江股份、四维图新•2）数字医疗：东软集团•3）政务信息化：数字政通、榕基软件、易联众、浙大网新•4）综合性解决方案与集成：用友软件、华胜天成、东华软件通信设备十二五通信网络发展方向：通信网络是文化产业的基础设施；高速+泛在是建设目标；国际发展。通信资本开支提速带来主题性机会：宽带发展之后发达国家5年；无线宽带追上发达国家步伐；运营商资本开支；光接入设备需求；光纤需求；光电投资值得期待。中兴通讯、烽火通信、中天科技、大富科技电子元器十年一遇的电子景气：需求持续恢复，已经略微超过电子制造外包（立讯精件2008年的危机水平；产能缩减可能是更重要的原因。电子产业景气持续上升，已经来到高位。库存：回补过程结束，整体处于健康水平。电子产品需求：2011年平稳增长。产业转移：要素成本优势决定中国强势崛起。密、长盈精密、得润电子）、触摸屏（莱宝高科、长信科技、欧菲光、超声电子）、LED（浙江阳光、国星光电、长城开发、士兰微、乾照光电）、IGBT（华微电子、士兰微、中环股份）新材料1.新能源发电拉动钛材、锆材、高温合金、稀土永磁、CIGS的CAG