百货行业XXXX年投资策略

春日料峭乍暖还寒——百货行业2012年投资策略长城证券研究所商业零售研究员姚雯琦0755－83515144执业证书编号：S1070208080274核心观点出于对经济的担忧，我们对行业前景的判断是中性偏负面，预计2012年全行业收入增长15-20％，低于今年25％的行业增速。但行业也不乏亮点，二/三线城市、中西部地区消费仍然稳定，次新店占比高的公司内生增长动力相应也更好些。促销使得行业毛利率略有下降，但行业一旦控制扩张速度，经营费用率也会相应下降，行业净利率保持稳定。从行业增长前景、资产收益情况和估值水平三个角度综合评判，给予百货行业“推荐”评级。百货为后周期行业，但股票市场为预期市场，边际改善预期催化行业表现。我们认为行业表现迎来趋势性拐点的时点应在明年2季度。在此之前，如果行业因盈利不佳在1季度继续下挫，则为投资者提供了更好的买入时点。百货同质性较强，对行业机会的判断比对个股的把握更为重要。我们看好二、三线城市和中西部地区的消费前景；在经济回落背景下，次新店占比高的公司有更好地内生增长潜力；短期看，折旧摊销占比高的公司有更好的现金流，长期看，以自建模式扩张的企业应该享有其对物业资源控制能力带来的溢价。推荐银座股份、重庆百货。行业收入和利润增长稳定，即使估值重心下移，也应享有和增长相匹配的估值，由于市场情绪原因被低估的公司存在估值修复带来的市场机会。推荐新华百货、广州友谊。2011-12-302行业驱动因素分析行业评级及投资建议重点公司推荐目录2011-12-303行业驱动因素分析行业收入增速稳中略降前3季度追朔调整的单季收入增速23％-25％，预计全年行业收入增速25％，2012年略有回落，我们判断为15-20％。历史看，行业销售具有稳定性，过去10年行业收入平均增长21.27％，最大值为2003年的29.25％，最小值为2009年的14.79％。历史收入增速单季收入增速(Q3)05101520253035200020012002200320042005200620072008200920102011E2012E2011-12-305数据来源：Wind长城证券研究所数据来源：Wind长城证券研究所10152025303540452010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3收入增速追朔调整的收入增速利润增速追朔调整的利润增速注：年内重百、首商、友谊因收购而合并报表，但wind数据库并未调整10年基数，三家公司在行业中占比高，因口径不可比，直接计算的收入、利润增速偏高。城镇需求受抑制前3季度城镇人均可支配收入增长14％，受CPI影响，实际值为7.5％，实际人均可支配收入增长低于GDP。经济下行阶段消费信心不足，城镇消费者表现更为明显。在消费者信心指数回落时，重点零售企业增速明显下滑。2011年11月消费者信心指数继续回落至100.5，消费信心持续低迷。消费者信心指数与重点零售企业增速人均可支配收入与CPI2011-12-306-1%0%1%1%2%2%3%3%4%929496981001021041061081101121142005-22005-82006-22006-82007-22007-82008-22008-82009-22009-82010-22010-82011-22011-8消费者信心指数重点商品零售（除汽车石油）0%2%4%6%8%10%12%14%16%929496981001021041061081102008-32008-72008-112009-32009-72009-112010-32010-72010-112011-32011-7CPI人均可支配收入实际人均可支配收入数据来源：Wind长城证券研究所数据来源：WindCEIC长城证券研究所农村需求稳健前3季度农村人均现金收入增长21％，剔除物价因素，实际增长14.4％，收入增速稳健。根据美国人口普查局预测，中国的劳动力人口峰值在2012年，由于劳动力短缺，成本趋势性上升。在历次经济衰退期，政府都会选择提高最低工资的方式促进消费，拉动经济。2011年、2010年全国平均最低工资涨幅均为22％。农村为劳动力人口主要来源，农民工是最低工资上涨的最大受益者。农村人口稳定的收入预期对农村市场以及城市中低端消费市场产生正面影响。农村人均现金收入与CPI2011-12-3070%5%10%15%20%25%929496981001021041061081102008-32008-72008-112009-32009-72009-112010-32010-72010-112011-32011-7CPI人均现金收入实际人均现金收入2012年73.60％505560657075801982199219962000200420082012201620202024202820322036204020442048中国劳动力人口占比0%5%10%15%20%25%30%35%19951997199920012003200520072009北京上海北京/上海最低工资增速1999年2004年2010年数据来源：BloombergCEIC长城证券研究所继续关注中西部市场中西部经济环境相对稳定。2010年中国城镇化率接近50％，但东部和西部差距巨大，西南地区（38.1％)城镇化率最低，西北（40.3%)、华中(43.3%)次之。另一方面，2010年西部地区人均收入刚跨过3000美金，进入快速消费升级期。城镇化和消费升级仍为中西部提供良好消费环境。2011-12-308分区域城镇化率部分区域人均可支配收入54.2%54.0%43.3%52.8%38.1%40.3%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%华北华东华中华南西南西北北京上海广州武汉成都西安2001139915571742882979809200215061601161494510848682003167717961784103011659362004188920162040115612561032200521862309226513441407119220062553264225371580163513942007298532063050194920151719200836133898370024422277222220093916422440442693257627772010437147874609312831322767数据来源：CEIC长城证券研究所数据来源：各市统计年报长城证券研究所消费回落城镇消费在社销零售总额中占比87％，对社销数据有趋势性影响。长城宏观策略测算，2011年2012年社销总额增速分别为17.1％、16.3％，2012年社销增速在2011年回落1.3个百分点的基础上继续回落0.8个百分点。上市公司在行业内有更好地竞争力，经济平稳期，上市公司的收入增速高于社销增速，但其对经济更为敏感，经济下行时，增速回落至与社零增速同步水平。社零增速与GDP2011-12-30902468101214160510152025301995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011E2012E2012Q12012Q22012Q32012Q4社零增速GDP051015202530352000-122002-122004-122006-122008-122010-12社零增速行业收入增速社零增速与行业收入增速城镇87%乡村13%社零总额中区域结构数据来源：Wind长城证券研究所消费下移经济下行期间消费下移。2001-2003年美国百货、专卖店和折扣店的平均同店增速为-2.5％、-1.39％和4.6％，这三个业态在2008-2009年的同店增速则是-5.77％、-2.81％和0.72％。在这两次大的经济波动中，百货受到的冲击最大，除了总量因素，一部分消费也被挤出到折扣店中。服装是百货中最大品类。今年1-10月份重点商场服装销售额增长23.58％，但主要由涨价因素贡献，服装销量只有3.78％的增长。一旦涨价趋势不再延续，而挤出消费不能回流，商场中的服装品类增速将下滑。美国零售业态同店增长2011-12-3010重点商场服装消费量价贡献分解-15-10-50510151998-1-11999-1-12000-1-12001-1-12002-1-12003-1-12004-1-12005-1-12006-1-12007-1-12008-1-12009-1-12010-1-12011-1-1百货同店增长折扣店同店增长专卖店同店增长(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.5-5051015202530352008-032009-032010-032011-03销售量累计同比销售额累计同比RPI数据来源：Bloomberg长城证券研究所数据来源：Wind长城证券研究所消费下移因为网购的价格优势，其对百货的替代作用在经济下行阶段更为明显。今年前3季度网购实现销售5835亿，同比增长68％，网络零售在社销零售总额中的占比从2010年底的3.4％提高到4.4％。从网购中品类构成看，既有标准化程度高的电脑3C和图书，也有个性化程度很高的服装鞋帽和家居百货。特别是为传统百货服装贡献收入、利润的服装，在网购中也是第二大品类。2011-12-3011网络零售收入同比增速104%100%114%87%65%58%0%20%40%60%80%100%120%2010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32010年网购交易品类占比电脑3C,26服装鞋帽,24家居百货,9家用电器,9虚拟卡,9图书音像,5化妆品,4食品饮料,2文体用品,2珠宝配饰,2母婴产品,2其他,6数据来源：CNNIC长城证券研究所数据来源：CNNIC长城证券研究所消费下移今年前3季，单季的服装网购销售均超过400亿，合计1293亿。从绝对额看，已占到重点大型百货服装销售额的24％。从增长指标看，累计增长74％，远高于传统百货24％的增速。利用网络渠道销售服装的厂商，一种是将网络渠道定位于尾货处理，还有一种是自创品牌、做快消品。网商做服装快消，其优势包括单价低、款式翻新快、营销反应速度快、与目标客户适配性好，凡客、麦包包、韩都衣舍都是此类代表。由于整体消费下移，服装网购不仅对快消类服装，对整个线下服装均产生冲击。2011-12-3012服装网购规模及增速（季同比）13215721221126326751641243944199%70%143%95%67%65%010020030040050060000.20.40.60.811.21.41.609Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q3服装网购规模同比增速99%83%109%95%80%74%21%20%22%20%25%24%0%20%40%60%80%100%120%10Q210Q310Q411Q111Q211Q3服装网购重点大型百货网购与重点商场服装销售增速对比（累计）数据来源：易观国际长城证券研究所数据来源：易观国际Wind长城证券研究所经济回落开店速度放缓2011-12-3013零售GDP/GDP受益于消费升级、城镇化和人口红利，零售业在2004年全面开放后迎来发展机遇，零售业GDP在GDP总量中的占比从2005年的7.6％上升到2010年的8.9％。也因此2005年后百货上市公司的新店面积不断增加，2007年-2010年的次新店面积占到总面积的46％。2008年金融危机时百货的开店速度明显放缓，这符合经济回落企业扩张速度放缓的常识性判断，今年已有部分企业未达年初开店目标，由于经济的持续不景气，预计明年全行业的扩张